日本战后 70 年的经济发展可以划分为六个阶段：
“倾斜生产方式”为日本战后工业化发展打下坚实的基础。1946 年，战争结束后的 日本百废待兴，实际 GDP 只有战前的 62%，国内出现恶性通胀严重，经济萧条，社会 矛盾加剧。因此，吉田茂任首相后首先要控制通货膨胀，力求尽快恢复生产，并采纳经 济学家有泽广巳等的建议，推行“倾斜生产方式”，即将一切经济政策的重心放在煤炭和 钢铁行业，从而带动其他产业恢复。这一政策在美国的支持下短期内取得了可观成果。 到 1953 年下半年，以经济为主导的各项社会活动均超过了战前水平。1955 年被视为二 战后日本经济完成复兴目标的一年。 完成战后恢复以后，日本经济开始走上发展快车道，但整体的技术水平和产业结构 依旧落后。1960 年以后，日本连续实现年均 10%左右的高速经济增长，国家整体经济 实力大为增强，但产业技术和结构发展较慢，对外贸易长期处于逆差，且存在着国民收 入较低、消费水平低迷、经济发展失衡等一系列问题。企业劳动生产率低下、产能过剩、 国内需求不足等困境，促成了“国民收入倍增计划”的提出。
1973-1985 年间，两次能源价格危机对世界主要经济体产生了巨大冲击。1973 年， 第四次中东战争爆发，OPEC 成员国为了重新掌握石油定价权，逐步将原油价格提升两 倍多，第一次石油危机开始并持续了 3 年之久，能源价格大幅提升使全球主要经济体工 业产值均受到重挫，日本央行连续 3 次大幅上调基准利率以稳定通胀。1978 年伊朗国内 动乱，停止产油两个月，次年又与伊拉克发生两伊战争，两大产油国的停产使得原油价 格再次上升接近两倍，第二次石油危机开始。两次石油危机成为 70 年代末西方经济衰 退的主要原因之一。
两次石油危机使得世界主要经济体 GDP 转负，通胀高企。以美、日、英、法、德为 代表的工业国 GDP 均从 5%以上高速增长转为负增长，并且出现了严重的通货膨胀。日 本作为资源相对匮乏的工业大国，能源价格上涨带来的通胀压力尤为显著。1973-1974 年，日本 PPI 同比增速飙升至接近 35%，CPI 也有接近 25%的同比涨幅，日本央行 5 次 上调基准利率才稳住通胀，但也造成了投资减少，导致了 1975 年及之后的通货紧缩及 经济衰退。
石油危机下，日本经济机遇与挑战并存。石油危机推动了日本对煤炭、液化天然气 及原子能等替代能源的开发，增强了经济对能源风险的抗性。从微观层面来说，企业在 石油危机期间压缩工人工资，也使得石油危机对于利润的冲击得到缓解。1971 年布雷顿 森林体系解体，日元开始自由浮动汇率，持续的顺差使得日元不断升值，一定程度上削 弱了石油价格上涨的影响。世界范围内的油价高涨和经济衰退成为以省油可靠著称的日 本汽车的天然广告，日系车在欧美市场攻城略地，两次石油危机后，日本贸易都经过短 暂的调整迅速由逆差转为顺差并且持续扩大。 然而，日本长期保持高储蓄率为产业空心化和资产泡沫埋下伏笔。日本从六十年代 开始便保持着高于世界其他发达经济体的储蓄率和资本积累率，过剩的资本积累必然会 追求更多的投资机会和更高的收益率，从而推动了金融体制改革，最终放开了国际资本 账户的管制，大量资本开始畅通无阻地涌向海外收购资产，产业空心化和资产泡沫形成 过程开始。
美国国际收支逆差大幅增长，收支失衡推动广场协议的签订。80 年代初期，美国贸 易逆差大幅增长，财政赤字剧增，为了改善国际收支情况，美日德法英五国财政部和央 行负责人于 1985 年 9 月在纽约广场饭店达成协议，诱导美元对主要货币的汇率有序贬值，解决美国的巨大贸易赤字。1985-1988 年，日元对美元升值高达一倍，日本产品国 际竞争力下降，贸易差额大幅下降，出口压力倍增。日元升值叠加日本金融管制放松， 导致资本大量流向海外追求高风险、高收益的投资机会。
日本政府为应对日元升值推出宽松货币、财政政策。日元升值带来了出口压力和通 缩风险，日本 GDP 增速也在 1986 年触顶下行，为了应对挑战，日本各地开始推行低利 率政策，从 1985 年末到 1987 年底央行政策利率持续从 5%下降至 2.5%并且一直维持 到 1989 年中才开始加息。货币政策宽松的同时，以政策为导向开始大力推动基建与房 地产开发，从而有效地拉动了内需和国内经济循环。土地供给方面，日本政府为了防止 土地过度投机，将土地交易管控收紧，同时又放宽了土地长期持有的限制门槛，这直接 导致土地市场需求上涨而供给下降，大幅拉高了土地价格。在宽货币政策、税收政策和 基建房地产大开发的刺激下，日本生产建设热情高涨，1988 年 GDP 增速重回 7%附近， 经济景气、收入提升刺激了购房、投资的需求。 日本国内资本大量流入房地产等高收益标的。随着行业发展与市场竞争，日本制造 业等实体经济行业利润下降，大量资金撤出实体行业寻找更高的收益，1984 年开始的金 融自由化政策推行利率自由化、业务经营自由化、市场准入自由化和资金流动自由化， 这也为国内外资金流入房地产与股市提供了便利。日本国内银行制造业贷款贴现余额从 1985 年至 1992 年持续下行，而同时期房地产贷款贴现余额则从 1985 年的 20 万亿日 元升至 1992 年的近 60 万亿日元。
多重因素催生资产泡沫。经济的重新繁荣使得大量资本流入房地产、股市等高回报 率的资本蓄水池，造成了房价和股市的飞涨。金融管制放松以及低利率政策使得金融业 迅速发展，为市场提供了资金跨期调配的工具，使得购房者可以透支未来的收入用于现 期消费，投资者可以通过杠杆扩大收益，日本家庭部门的杠杆率从 1980 年的 46.7%攀 升至 1993 年的 70%。银行等金融机构也因为房地产和股市高涨的收益预期不断放宽贷 款条件。一系列因素的影响下，日本房价指数从 1980 年初到 1991 年初的最高点，涨幅 高达 75%左右；日经 225 指数从 1982 年底的 7200 点左右涨至 1990 年初最高的 37000 点附近，涨幅高达 4 倍多，资产泡沫不断形成。同时资本快速流入房地产和股市导致普 通实体产业空心化加重，工业等产业竞争力下降。
日本在上世纪 80 年代末至 90 年代初经历了资产泡沫的破灭，随后陷入了长达二十 余年的经济停滞期，被称为“失去的二十年”。这一时期的日本经济受到政策失误、金融 结构脆弱以及国际环境等多重因素的影响，导致了一系列连锁反应和恶性循环。
1990-1997：从泡沫崩溃到亚洲金融危机前夕
1989 年，日本央行激进加息叠加地产政策收紧引爆危机。为应对经济过热，1989 年三重野康就任日本央行行长后，在一年内使贴现率从 3.25%升高至 6%。过于激进的 紧缩政策导致了股市和房市的崩溃，并引发金融机构大幅抛售股票等资产。密集的金融 信贷政策调整以及管制措施出台，使得货币投放收缩和信贷阀门变紧，成为资产泡沫破 灭的最直接原因。 1991 年日本地产开始崩塌，土地价格持续下跌，对日本经济造成了长期影响。日本 在 1990 年 3 月出台了《控制不动产融资总量的通知》，使房地产行业的贷款增长率迅速 下跌，由 1989 年的 30.3%下降至 1990 年的 3.5%。泡沫破裂后，日本陷入恶性循环， 就业萎靡，需求低落，经济陷入长期通缩。之后，虽然央行进行了降息，实行货币宽松 政策以刺激经济，但内外交困下经济依然难有起色。
1990 年日本资产泡沫破裂直至 1997 年，美股走强、日股持续下跌，日本政府债收 益高涨。资产价格泡沫破裂带来的巨大冲击使得日本经济和股市一蹶不振。1990 年至 1997 年，日本央行将日债利率从 6%不断下调至 0.5%，日本政府在 1991 年实施双宽松 的扩张性政策，1994 年放开地产政策，减征新房地税等。但由于护卫船队模式等保护性 质的政策未能有的放矢地扶持经济各层面需要，宽松政策并未能让日本经济悬崖勒马。 反之，银行业在地产崩溃的拖累下产生大量坏账，金融市场接近失灵，企业停摆，失业 激增，日股快速滑向低点。1997 年，亚洲金融危机又对日本经济造成了二次冲击，拖拽 日股走差。 在这一阶段，美股明显走强、日股持续下跌，日本政府债则在不断放宽的货币政策 下价格高涨。具体到复合年化收益率，1990-1997 年美股（13.46%）>日本政府债（9.41%）> 非美发达经济体股票（6.47%）>美国国债（2.01%）>日本通胀（1.4%）>日本房地产 （0.18%）>黄金（-5.07%）>日股（-11.04%）。由于日股在泡沫破裂后大幅回撤，日本 所有行业无一幸免，1990-1997 年均为负增长，其中相对跌幅较小的是橡胶、运输设备、 医药、精密仪器、电力设备等行业。总体来看，成长性、非周期性的优质技术产业和医 疗、日常消费等防守行业较为抗压。
1998-2002：亚洲金融危机中的政策探索
上世纪 90 年代末至本世纪初，日本经济深陷通缩泥潭，金融机构接连破产，为满足 银行的资本充足率，资金从东南亚回流，引发了亚洲金融危机。面对庞大的银行坏账问 题，日本政府重新评估银行资产，加强对银行账目的审计力度。鼓励银行业间的破产重 组，利用存款保险机构和整理回收机构清除不良债权，并引入民间资本加速市场化处置 进程。政府促进资金回笼，积极处理金融债务，努力降低金融风险。
2003-2007：小泉政府化债与大宗商品牛市
全球化背景下政策、产业齐发力拉动经济发展。随着小泉纯一郎政府的上台，通过 一系列不良债务解决、财政重建和产业改革措施，日本经济逐步实现了复苏。《劳动者派 遣法》的修改和劳动力人口占比的下行也使得雇佣过剩的状况逐步改善。在财政方面， 日本政府通过改革财政结构、严格控制预算支出规模增长和压缩国债发行量等措施，实 现了财政的稳健发展。同时，结构性改革政策的实施，也在一定程度上推动了经济的转 型和升级。产业方面，日本政府积极推动知识资产倍增计划以及教育改革，以生命科学、 IT、环境、超微技术材料四个领域的战略重点为目标。这些措施的实施，有助于提升日 本产业的国际竞争力，推动经济向更高层次发展。
中日贸易增长，经济全球化趋势惠及日本各个产业。顺应全球产业趋势的金融与科 技产业，以及受益于全球化红利期的强势出口产业，也表现出了强劲的增长势头。由于 中国经济的迅速崛起，中日贸易的规模日益增大，中国作为世界最重要的市场之一，为 日本产业提供了广大的市场。日本在互联网泡沫破灭后逐渐复苏，股票市场表现较优。 全球经济复苏也为日本经济提供了重要的外部支持，尤其是美国和中国等主要经济体的 增长对日本出口产生了积极影响。
2003-2007 年日本经济随着小泉政府的政策改革迎来了较长的复苏周期，GDP 增 速回正，银行金融业恢复生机。2001 年小泉纯一郎出任首相后立即制定了“金融再生计 划”，将不良资产的处置作为经济改革的重点，缓解了日本银行危机带来的冲击。小泉政 府主张“小政府”，削减财政开支，推动产业结构改革，恢复民营经济活跃度。在小泉政 府“金融再生计划”的支持下，日本股市表现回归，中止了十余年的经济衰退。 全球大类资产来看，2003-2007 年黄金和其他发达经济体股票占优，日股次之，美 股随后。按年复合收益率来看，黄金（17.87%）>非美发达经济体股票（14.93%）>日 股（12.28%）>美股（10.79%）>美国公司债（4.92%）>美国国债（0.49%）>通胀（0.06%）> 日本政府债（-1.08%）>房地产（-4.26%）。按行业划分，小泉经济时期除纸浆造纸行业 外，日本所有行业均获得正向收益。其中，钢铁、海运、房地产、批发、矿业等行业股 价首次回升，领先其他行业增长。
2008-2012：全球金融危机再掀波澜
全球金融危机对日本经济政治等各个领域造成了冲击。2008 年，美国次贷危机发 生，导致全球陷入了金融危机，对日本经济也造成了严重冲击，导致日本再次走向衰 退。面对金融危机的冲击，日本央行迅速将政策利率调至零区间，并在 2010 年 10 月 实施了全面量化宽松政策。这一政策在零利率的基础上，通过购买风险资产来降低风 险溢价。然而，在 3 年间，由于日本央行扩表谨慎，日本央行的资产负债表仅扩大了 38 万亿日元，货币政策并未对经济活动和资产价格产生显著影响，日经指数持续低位 震荡。金融危机对日本经济造成了深远影响，美国次贷危机和 2011 年地震严重制约了 日本的出口，导致经济陷入停滞。在资产价格方面，日元在危机期间成为避险资产，汇 率表现强劲；股市虽然逐渐回升，但波动较大。
在外部金融危机冲击和国内基本面修复中断的背景下，日经指数持续低位震荡。 2008 年金融危机发生，日本经济也遭受了严重冲击，经济复苏进程被打断。金融危机期 间，日本首相频繁更换，一定程度上影响了政策连续性。央行方面，日本央行扩表力度 较小，仅扩大 38 万亿日元。大类资产方面，此次冲击带来的影响与科技互联网泡沫破 裂时有类似之处，美、日、其他发达国家股票走势趋同，但日股受负面影响更大，其主 要原因是基本面暂未筑牢，外部冲击带来的伤害更高。其他资产方面，由于金融市场严 重回撤，避险情绪激增，黄金领跑全球大类资产。其余美日债券、房地产、通胀等变化幅度较小。 具体来看，按复合年化收益率从高到低，2008-2012 年黄金（8.69%）>美国国债 （2.38%）>日本政府债（0.93%）>日本通胀（-0.40%）>美股（-0.58%）>日本房地产 （-0.96%）>MSCI 非美发达经济体（-3.37%）>日股（-7.45%）。日股行业方面，仅橡 胶（4.22%）、服务业（0.72%），建筑（0.16%）较为抗压，其余行业普遍负增长。日常 消费如零售、食品跌幅较小，海运、航空、电力燃气、银行业、证券业等跌幅最大。
政策制度：安倍的刺激性政策组合拳
安倍晋三上台后实施了一系列的刺激性经济政策。安倍晋三以实现日本经济的复苏 与增长为目标，主张实施大胆的货币政策（量化宽松）、灵活的财政政策（政府加杠杆） 和结构性改革（鼓励民间经济），并称为“安倍经济学”的三支箭。安倍采用了货币超发和 政府举债的形式，有效突破了货币和财政体制的约束，刺激了经济。这种政策组合在短 期内显著提振了日本经济，结合家庭福利政策、吸引劳工的手段，在全球移动互联网浪 潮的共同作用下，带领日本摆脱了经济的低迷期。 渐进式的超宽松货币政策：QQE、负利率和 YCC。2013 年，黑田东彦接任日本央 行行长，同年 4 月推出量化质化宽松政策（QQE），进一步加大了日本货币政策的刺激 力度。在量的方面，日本将通胀目标进一步抬高至 2%，增加基础货币投放量。在质的方 面，相较于前几轮 QE，日本央行进一步扩大了风险资产的购买范围，包括商票，公司 债，ETF，股票，J-REITs 等。 尽管 QQE 帮助央行进一步放量，但通胀始终没能达到 目标的 2%。因此，在 2016 年，日本央行又先后推出了负利率（1 月）和 YCC（9 月）。 2016 年 1 月，日本央行开始对金融机构政策利率账户实行-0.1%的负利率，实现短端利 率的压降。2016 年 9 月，日本央行推出收益率曲线控制（YCC），主要是通过在目标 收益率区间内（±0.1%）买卖 10 年期国债来压低长端利率。安倍在任期间，日本央行通 过负利率+YCC 的政策组合在短端和长端实现了低利率控制，扭转了通缩的局面，基本 将通胀维持在 0-1%左右，但未能有效地达成 2%的目标。
一波三折的扩张性财政政策：2013 年安倍上任之初，就大刀阔斧地开始了财政刺 激，第一年就推出了总计超过 100 万亿日元的预算和补充预算。此举有效地拉动了 GDP 中的公共投资，并与货币政策一同促进日元贬值。然而，财政支出也伴随着大量债务。 为了维持财政收支平衡，安倍又先后两次提高消费税，2014年将消费税由5%提高至8%， 2019 年再次提高至 10%。提高税收对经济打击不小，一定程度上打断了财政扩张的成 效。2020 年新冠疫情发生后，安倍推出了 117.1 万亿日元的巨额经济对策，带动日本经 济在全球范围内的低迷下逆势突破，通胀回升，薪资上涨。总结来看，2013-2020 年， 安倍共推出 6 次经济对策，总规模达到 210 万亿元，涉及财政支出 94.4 万亿日元，财 政扩张的意图明显，但受制于政府盈亏平衡的压力，安倍的财政政策力度相对中性。
在结构性改革方面，安倍主要着力于解决少子化、就业不足等社会福利相关问题。 为了应对日本社会的人口老龄化及少子化问题，安倍政府把目标聚焦在提高家庭生育率 的政策措施上。例如，安倍推行免费教育工程以减轻低收入家庭的教育负担。这类政策 一方面改善了收入分配不均带来的生育意愿下降，一方面为日本社会培养了更多优秀人 才，提高社会服务质量，提升社会福利水平，从而推动经济增长。劳动力方面，提高薪 酬福利，降低移民门槛，吸引本国与外国人才进入劳动力市场。为了应对劳动力短缺问 题，安倍政府采取了一系列措施，提高国家最低工资水平，增加公共部门的工资并提高 生产力，吸引居民进入劳动力市场。同时，安倍政府降低移民门槛、优化就业环境等， 吸引外国劳工。这些政策不仅提高了国民的生活水平，还有助于提升消费信心，进而拉 动内需，为经济增长提供动力。安倍在任期间，社会失业率下降、收入提升。
借助全球移动互联网浪潮扶持产业，日本走出低迷。安倍对内保民生，扩内需，对 外紧跟全球移动互联网浪潮。在多方面因素加持下，日本终于逐步走出 20 年低迷期。 2000 年后，全球移动互联网技术的快速发展，但日本在移动互联网领域的发展相对滞后， 错过了第三次科技革命浪潮的机遇。因此安倍政府加大了对移动互联网产业的投入和扶 持力度，推动技术创新和产业升级，引进先进技术和管理经验，促进日本移动互联网产 业的快速发展。在国内民生政策和外部移动互联网浪潮的带动下，2019 年 12 月，日本 失业率降至近十年最低的 2.1%，通胀也基本维持在 0%以上，日本走出通缩。
大类资产：日本经济基本面修复与日股复苏
2013-2019 年日本股市在安倍政府政策支撑和全球移动互联网浪潮的影响下，再次 迎来牛市。2008 年金融危机以来，日本作为出口国家受到全球外需严重缩紧的冲击， GDP 再次转负，股市重归低迷。2012 年年底，安倍晋三出任日本首相，推行宽松的货 币和财政政策。外部环境方面，2013-19 年正值全球移动互联网浪潮，在超宽松内政和 外部环境的支撑下，日股再次迎来了牛市。 2013-2019 年日股增速超过美股和其他发达国家股票，日股迎来复苏，日本经济走 出通缩。具体来看，日股（12.46%）>美股（12.39%）>非美发达经济体股票（8.43%）> 黄金（2.09%）>房地产（1.98%）>通胀（0.94%）>日本政府债（0.83%） >日元（-2.0%）> 美国国债（0.4%）。日股行业方面，精密仪器和信息通信再居前列，年增速分别达到 17.64% 和 17.5%。钢铁、矿业、海运、银行业行情仍然下跌。
回顾日本各阶段大类资产走势，主要从①日本经济、产业、政策利好和②外部市场 机遇和冲击两条线索展开。两条线索主导地位的交替又可以分为两个阶段：1990 年日本 资产泡沫破裂前和日本资产泡沫破裂后。在 1990 年以前，日本资产经历了战后经济修 复，产业转型对冲外部石油危机，及广场协议后政策大幅放宽的三轮利好。在这一阶段，或是日本国内基本面偏强，产业优势突出，或是货币、财政、土地政策对资产市场支撑 较大，因此经济、产业、政策等内部因素主导了资产配置逻辑：日股领跑全球大类资产， 日股内部行业轮动与政策倾向紧密对应。 相对的，在 1990 年以后，日本经济对抗外生冲击能力严重下降，外部市场机遇和 冲击对日本资产的影响增加。泡沫达到顶峰的日本在货币、财政和地产政策收紧的影 响下经历了资产泡沫的迅速破裂，先后累及日本股市、房地产、银行业、各产业以及消 费、就业等经济基本面，日本内部陷入恶性循环。在这一阶段，日股在全球大类资产中 风雨飘摇，如一叶小舟，其短暂上涨主要依赖例如互联网科技浪潮、大宗商品牛市、美 股走强等外部机会带动，而对互联网科技泡沫破裂、全球金融危机等外部冲击的抵抗力 有限，数次打断了例如小泉政府政策改革、超宽松货币政策等对基本面修复的努力。
2020 年疫情来袭，给日股带来了巨大的转机。2020 年以来，大类资产主要青睐黄 金这类避险资产，美股等主要股市行情震荡，但日股累计收益率接近美股，为“失去的 二十年”以来日股表现最为突出的阶段。具体来看，2020 年至 2023 年，黄金（15.47%）> 美股（10.23%）>日股（9.06%）>非美发达经济体股票（7.67%）>房地产（3.54%）> 通胀（1.53%）>美国国债（2.1%）>日本政府债（1.3%）>日本公司债（1.2%）>日元 （-2.0%）。日股累计收益与美股同步，日本结束通缩，房地产继续修复，日本政府债罕 见下跌。 2020 年至今日股的再次崛起主要有三个原因：一是日本在政策呵护下逐步走出通 缩，日本人口、就业、产业政策方面的劣势得以扭转，日本基本面较为稳健，市场对其 预期较好。二是日本在疫情开始时正处在财政、货币政策超宽松阶段，利好外资收益。 三是疫情后全球资金避险情绪较强，市场对日本资产偏好增强。具体来看： 从基本面来看，疫情后日本经济快速恢复，稳定的基本面脱颖而出。疫情以来，日 本服务业与制造业的 PMI 于 2020 年下降，但后续稳步恢复。在大部分时期，服务业及 综合 PMI 均高于 50%荣枯线，反映出服务业和综合市场的活跃度和景气程度较高。制造 业方面，当前日本的制造业 PMI 也已经恢复至疫情前的水平。尽管日本经济实际增速略 有下滑，但叠加通胀因素，日本 GDP 名义增速仍然不低。
从政策面来看，为应对疫情推出的超宽松政策正逢其时。为应对疫情，2020 年 4 月日本央行推出“无上限”宽松政策，并继续扩表，加大财政支出。具体来看，2020 年 日本央行资产总额快速上升，总资产规模与 GDP 的比值由 2020 年 2 月的 105 %上 升到 2020 年 12 月的 130%。财政政策方面，政府继续扩张支出。截至 2023 年 6 月，日本政府杠杆率由约 200%上升至的 227%。宽松的财政、货币政策在全球主要 经济体货币政策波动的环境中展现吸引力，构成了吸引外国资金留入的另一原因。
从资金面来看，疫情冲击滋生避险情绪，日本资产受青睐。疫情期间，以美国为代 表的主要发达经济基本面剧烈波动，政策利率频繁调整给股市、债市均造成严重扰动。 2020 年疫情爆发时，美国正处在加息周期当中。随着疫情冲击，美国劳动力市场快速转 差，失业率在 2020 年 2-4 月快速走高至 14.8%。为应对失业率走高，美联储在 2020 年 2 月开始迅速将政策利率由 1.58%调整至 0.05%，美股、美债走强。然而，2022 年，美 国在商品供应链中断、服务业快速走热的两轮冲击下，CPI 快速走高至 9.1%。为对抗通 胀，美联储开启加息周期，2022 年 3 月至 2023 年 8 月共计加息 525bps，纳指大幅回 调超 50%。 2020-2022 年，全球避险资金开始流向日元和黄金。在全球其他国家经济和资产大 幅震荡的变局之中，日本经济和资产较为稳定的表现成为了“抢手”的投资标的。根据 世界银行全球资金流向数据，2020 年、2021 年、2022 年日本的外国直接投资净流入分 别为 626 亿、352 亿、493 亿美元，疫情 3 年的资金净流入总额（1470.9 亿美元）约等 于 2014-2019 年 6 年的资金净流入总额（1501.2 亿美元）。全球资产再配置过程中，日本资产在经济和政策“万事俱备”的支撑下，借疫情的“东风”成功点燃行情。
2020-2023 年日本绝大多数行业获得增长。分行业来看，日股行业中海运增速 （64.86%）远超其他行业，主要系疫情后供应链受阻背景下，海上运输需求激增，全球 海运行业均快速增长。其余板块中，顺周期板块收益再次领跑其他行业。批发（22.6%）、 钢铁（21.35%）、采矿（19.52%）、银行（17.88%）、保险（17.08%）等顺周期行业大 涨，其逻辑与日本经济基本面持续复苏、财货双政策宽松趋势一致，加之市场警惕其他 国家股市风险，资金开始大量涌入日本顺周期行业。另一方面，电力设备（14.64%）、 信息服务（9.58%）、精密仪器（9.04%）等高技术制造业也保持了快速增长，尽管较顺 周期行业增长稍显稳健。
