存储产品丰富，加速导入先进制程提升竞争力。
从产品形态来看，美光的产品包括：1）独立 DRAM 和 NAND；2）DRAM 和 DRAM 组件；3）系统 级存储解决方案（NAND 托管、SSDs、嵌入式 e.MMC 组件及解决方案）。美光按市场类别将业务 分为四大模块，包括计算和网络模块（CNBU）、移动业务模块（MBU）、嵌入式业务模块（EBU） 及存储业务模块（SBU）。计算和网络模块涵盖传统 DDR 4 和 DDR5 产品及面向图像处理的最新一 代 GDDR6/GDDR7 产品。针对移动业务模块，美光提供丰富的产品矩阵，涵盖 LPDDR5、独立 232 层 NAND 产品以及嵌入式 e.MMC 组件。嵌入式业务模块面向汽车、工业和消费端客户，涵盖 LPDDR4、LPDDR5 及 SLC NAND 产品。存储业务模块面向企业、云服务商及消费者提供固态硬盘 产品。
客户方面。美光面向不同领域均推出了独立型产品或成体系的解决方案。1）手机客户方面：美光 推出了 LPDDR4、LPDDR5、LPDDR5X 等产品； 2）PC 客户方面：美光推出了低能耗的 LPDRAM 产品及 QLC SSDs 产品。3）汽车客户方面：美光和客户合作开发体系化解决方案，推出了 LPDDR5 及 e.MMC NAND 产品。4）云及数据中心客户：随着 DDR5 在云和 AI 服务器中渗透率提升，美光 作为 DDR5 行业领导者充分受益，我们预计公司将在数据中心 SSD 市场持续提升其市场影响力。根 据公司 3QFY24 财报电话会，截至彼时美光 90%以上的 NAND 产品均采用 1α或 1β制程，充分表明 了其基于客户需求重视研发投入和产品创新的决心。根据 2022 年投资者日发布的材料，美光已获 得 AMD、博世、英特尔和 IBM 等客户。
美光的技术革新能力体现在新制程产品的出货速度在加快。DRAM 产品方面，根据半导体行业观察， 美光是行业内第一家采用 1α DRAM 技术的厂商，并且其 1α产品较上一代 1z 制程达到成熟制程的 爬坡时间快了 5 个月。根据美光 2022 年投资者日信息，虽然其推出 1x 纳米制程比行业友商落后 接近 9 个季度，但在新一代制程发布时，美光实现反超并提前 3 个季度发布了 1z 制程工艺，亦提 前 4 个季度引入了 1α制程工艺。NAND 产品方面，根据半导体行业观察，美光是全球存储行业内首 家实现 176 层 NAND 产品量产出货的厂商，且在引入该产品上美光较上一代 NAND 产品的量产时 间提前了一年。 展望第六代 DRAM 产品，美光正在加快进度。
根据美光 2022 年投资者日信息，公司第四代（1α） 和第五代（1β）DRAM 产品皆采用 DUV(深紫外光)光刻机制造。根据全球半导体观察，美光在 2024 年开始在其 10 纳米级 1γ制程技术上进行 EUV 光刻技术试生产，并预计 1γ制程技术于 2025 年进 入大规模量产。另一方面，SK 海力士在 2024 年 4 月宣布 3Q24 开始量产第六代（1c）10 纳米级 DRAM，而三星电子计划在 2024 年年底前量产其第六代 DRAM 产品。通过比较，我们认为美光第 六代 DRAM 产品的实际量产时间有望与 SK 海力士和三星电子接近。 除新技术研发外，美光也重视进一步提升研发效率和降低研发费用。根据美光 2022 年投资者日信 息，通过优化清洁室的生产空间和生产工具，公司在 2019 年 9 月至 2022 年 5 月期间合计节省了 超 60 亿美元的资本支出。与此同时，通过优化产品参数，公司在以上同期内的制造端设备产出速 度提高了 15%，且封测端设备的产出速度提高了 25%。随着生产和封测工艺提升，结合垂直整合各 条业务线运营，我们预计美光将继续降低 DRAM 和 NAND 端的生产和封测成本。
战略转向 AI 和服务器客户。根据美光 2022 年投资者日信息，由于面向手机和 PC 客户存储芯片的 供需情况存在较强周期性，美光在 2021-2025 财年间逐步降低对手机和 PC 客户的依赖。具体来 讲，美光将更多重心放在工业、汽车、网络及数据中心客户带来的营收上。根据美光 2022 年投资 者日信息，美光预计来自工业和汽车客户的收入占比有望从 2021 财年的 15%提高到 2025 财年的 20%；到 2025 财年，来自图像和数据中心客户的收入占比有望提高到 42%。
展望 2024-25 年，基 于 AI 服务器对于高端 DRAM 和 NAND 产品的需求，我们认为美光持续改变客户结构有利于其自身 的长期健康发展，一定程度上有效降低了行业周期对业绩增长带来的负面影响。 与客户达成长期合同助力收入平稳增长。自 2017 财年起，美光一直在提升长期合同对其收入的贡 献占比，来自客户的长期合同在营收中的占比从 2017 年 10%提升到 2022 年的 75%。我们认为长 期合同占比增加有助与提高美光经营的稳定性和收入的可预见性，对美光本身与其客户均有益：1） 美光可达成更稳定的出货量和市场份额，在可预见的需求下有助于实现经营利润率的平稳性；2） 客户可获得有保证的价格优惠，确保供应链长期安全。
HBM 业务收入 2026/27 财年有望达到 75.1 亿/149.0 亿美元
自然年份下，我们预计美光在 2025 和 2026 年的实际年产能分别达到 21.49 万和 46.83 万片晶圆， 并且在供给紧张下，公司 HBM 产线的平均稼动率水平有望维持在 87-88%。我们预计美光 2025- 26 年的实际有效产量分别是 18.91 万和 41.21 万片晶圆。 我们对美光在 2024 年下半年至 2025 年期间继续提高良率以及升级其材料、工艺和设备保持乐观态 度。不同于 SK 海力士采用的 MR-MUF 技术，美光则继续使用 TC-NCF 技术，因此目前的良率略低 于 SK 海力士。假设一片 12 英寸晶圆可以切割成 550 颗裸片，预计美光的平均良率将在 2025 年 达到约 76%。我们预计每个芯片的实际存储容量在 2025-26 年为 2.8GB/3.0GB，预计 2025 年的实 际产出将达到 2.15 亿 GB。
传统 DRAM 业务收入 2026/27 财年有望达到 255 亿/216 亿美元
位元出货量方面，我们认为传统 DRAM 产品（非 HBM 系列）在 4QFY24-1QFY25 的出货或较 3QFY24 维持平稳，基于：1）HBM 出货挤占传统 DRAM 产能；2）传统 DRAM 产线的稼动率在 2024 年 7 月已达到 85-90%。价格方面，我们看到 DRAM 整体价格在 3QFY24 环比增长约 20%， 受益于：1）AI 服务器和手机对于 DDR5、 LPDDR5X 以及 GDDR6 和 GDDR7 的需求加大，推高相 关产品售价；2）在相同技术节点上，生产特定量 HBM3E 产品消耗的晶圆是生产 DDR5 的约三倍。 HBM3E 出货量增加会进一步限制传统 DRAM 产品（包括 DDR5、LPDDR5、LPDDR5X、GDDR6 和 GDDR7）的供给，从而一定程度上支撑传统 DRAM 产品的价格。我们预计传统 DRAM 的价格将 在 2025 财年第一季度环比增长高单位百分数。 展望 2025 年。一方面，我们认为由于 HBM4 相较 HBM3E 在性能和封装复杂性方面继续提升， HBM4 将比 HBM3E 消耗更多的晶圆和 C/R 空间，这会对美光传统 DRAM 产品的供应能力造成一 定影响。另一方面，我们认为美光针对传统 DRAM 业务的战略是追求利润最大化。伴随下游 AI 服 务器及端侧 AI 设备对于 DDR5 以及 LPDDR5X 的需求维持高景气度，美光为了提升 DRAM 业务的 盈利能力可能会对进一步扩大传统 DRAM 产能持谨慎态度。
传统 NAND 业务收入 2026/27 财年有望达到 116 亿/86 亿美元
价格方面，TrendForce 信息显示，来自云厂商的订单在 3Q24 有望回升，继续拉动采购需求，相 应企业级 SSD(Solid State Drive，固态硬盘)的价格有望环比提升。但考虑到买方库存较高，包括移 动端和 PC 端在内其他品类的 NAND 价格涨幅或继续收窄。截止 3QFY24，美光基于第四代 1α和第 五代 1β工艺的 NAND 产品占据 NAND 出货量的 90%以上，我们预计美光 NAND 价格在 2H24 的 环比增长高于行业水平。我们预计企业级 SSD 的增长将推动 NAND 出货量增加，但传统 PC 和智 能手机领域的买家可能由于库存仍然较高而不愿意补货。我们预测美光在 2024 财年第四季度的 NAND 位出货量环比增长 4%。 展望 2025 年，我们预计美光将继续专注于提高其 NAND 业务的运营利润，并在产能扩张上保持谨 慎态度。因此，我们预计美光将通过消耗现有库存来维持其 NAND 出货量及相关市场份额。
经营利润率有望在 2025 财年提升到 27.5%
综合考虑传统 DRAM 和 HBM 业务，我们认为 HBM 收入占比提升和传统 DRAM 产品提价趋势有望 改善美光 DRAM 业务的综合经营利润率。在 3QFY24 业绩会上，公司管理层表示 HBM 业务增长将 显著提升 DRAM 业务的整体利润率水平。我们预测 HBM 收入在整体 DRAM 业务中的占比有望从 3QFY24 的 1%提升到 4QFY25 的 15%左右；相应地，我们预计整体 DRAM 业务（包含 HBM）的 经营利润率有望从 3QFY24 的 12%提升到 4QFY25 的 32% 。传统 DRAM 方面，我们看到上轮周期 中最高经营利润率在 40-45%左右，出现在 2021 年；经过 1H24 的涨价后，2H24 的价格上涨有望 进一步推高经营利润率。 针对 NAND 业务，我们认为影响相关经营利润率的直接因素是 NAND 价格。我们看到 3Q22 起的 供给过剩问题直接导致了 NAND 的经营利润率从 2Q22 的 17%降到了 2Q23 的-120%。随着价格从 4Q23 环比提价，美光 NAND 业务的经营利润率才逐渐回升。随着美光 NAND 单价的上涨，我们预 计其 NAND 经营利润率将在 2024 年转为正数并超过 20%，相比 2023 年的-84%。 综上，我们预计美光的经营利润率有望从 2024 财年的 5.2%提升到 2025 财年的 27.5%。
自由现金流 2025 财年有望达到 68 亿美元
资本支出方面，我们认为日本广岛工厂、马来西亚工厂、西安工厂、美国爱达荷州工厂以及纽约州 工厂是美光在 2024-28 财年期间的主要资本支出对象。针对这两座美国工厂的建设，美国政府在 2024 年 4 月宣布根据《芯片法案》提供给美光至多 61.4 亿美元的拨款。除此之外，美光也获得了 至多 75 亿美元的贷款。我们认为以上两座美国工厂的建设，叠加对 HBM 封装设备以及晶圆厂相关 设施的投资将推高美光在 2025 财年的资本支出，我们预计将达到 131 亿美元。得益于 HBM 收入 快速增长、DRAM 和 NAND 业务利润率回升等因素，美光的经营性现金流在 2024 财年有所改善。 鉴于管理层在 2QFY24 业绩会上明确表示公司的资本支出数额不会超过当年的经营性现金流，我们 预计其 2025 财年自由现金流为 68 亿美元。
