美光或坚持减产盈利战略，NAND 盈利情况从 1Q24 起恢复。
AI 服务器需求持续拉动美光 DDR5 需求
服务器需求主要由全球云服务厂商的投资拉动。经过我们对 1Q19-1Q23 的数据回测，全球服务器 出货量与北美四大云厂商滞后 1 个季度的资本支出同比增速具有较强相关性。我们预计大型云厂商 2024 年下半年资本支出预算用于 AI 服务器的投入将持续增加，相应 AI 服务器占总体服务器出货量 的比例也将持续提升。一方面，英伟达在 AI 服务器搭载的 GPU 市场市占率在 2023 年逼近 9 成。 随着英伟达 GB200 及 B200A 高端产品陆续在 2025 年出货，我们认为市场 2025 年对高端 AI 服务 器的需求仍然强劲。另一方面，北美云厂商（AWS、Meta 等）及中国云厂商（阿里巴巴、百度、 华为等）持续扩大对自研专用集成电路（ASIC）的投入。随着 ASIC 服务器占整体 AI 服务器比重提 升，ASIC 也有望持续带动 AI 服务器出货。
AI 服务器行业高增速直接带动 DDR5 和 HBM 市场需求。我们认为 AI 服务器较通用服务器在 CPU DRAM 及 GPU HBM 上的价值量提升明显。根据我们对浪潮 NF5280M6（通用服务器，无 GPU 插 卡）、浪潮服务器 NF5468M6（浪潮 AI 服务器，支持英伟达 A30 八卡）、以及英伟达 DGX H100 服务器（英伟达 AI 服务器，支持英伟达 H100 八卡）的比较，DGX H100 服务器相比浪潮 NF5468M6 和浪潮 NF5280M6 在 HBM 显存及 DDR 内存方面的价值量明显提升。
美光 DDR5 或充分受益于 AI 服务器量增趋势。我们认为美光 DDR5 产品优势体现在：1）产品性能 不断迭代。根据美光官网，美光 DDR5 产品相比 DDR4 产品在数据传输速度、能耗等方面均明显提 升，传输速率可达 8800MT/s，带宽相较 DDR4 提升 36%；2）生态伙伴合作优势。根据美光官网， 美光 DDR5 与英特尔面向数据中心的第四代英特尔®至强® 8490H-60C 处理器适配良好，相比上一 代 DDR4 产品（与英特尔 Xeon 8380-40C 适配），适配后三个方面的 AI 训练能力提升明显。根据 美光和英特尔在 2023 年 1 月 15 号联合发表的研究报告，当美光 DDR5 在第四代英特尔®至强®系 统中部署后，英特尔处理器在三个方面有明显提升：1）计算机视觉 AI/机器学习推理速度实现了 7 倍提升；2）BERT 自然语言处理(NLP) AI/机器学习推理实现 4.9 倍提升，内存带宽出现 55%的提 升；3）深度学习推荐模型(DLRM)推理速率实现了 4.3 倍提升，同时内存提升 200%。 价格方面，我们预计美光 DDR 产品的价格有望 在 2H24 继续环比提升。受益于：1）DDR5 价格较 高，收入占比提升改善整体 DDR 系列价格；2）根据 TrendForce，AI 和通用型服务器 3Q24 起受 惠于云厂商旺季备货需求，面向服务器的 DDR5 合约价格或环比增长 10%左右。同时由于 DDR4 买 方平均库存仍然较高，我们认为涨价主要集中在 DDR5。
AI 智能手机拉动 DRAM 需求，美光高端产品有望直接受益
AI 智能手机推高内存容量需求。根据 Omida 数据，智能手机运行标准 AI 模型（200 亿参数）至 少需要 32GB 内存；若为 700 亿参数及以上高级 AI 模型，手机内存要求在 64GB 以上，表明单机 内存需求增长明显。我们看到产业界人士也表达了相似观点。根据联发科无线事业部 AI 技术高级经 理庄世荣论述，130 亿参数量大模型运行要求手机有 13GB 内存容量，叠加运行安卓操作系统的 4GB 内存和运行其他 APP 的 6GB 内存，AI 模型端侧推理部署的手机存储量应达到 23GB。 AI 智能手机出货量占比提升，有望长期拉动 DRAM 需求。根据 Counterpoint， 2024 年是生成式 AI 智能手机的元年， 全年全球出货量将达 1 亿部以上，并预计 2027 年达到 5.2 亿部， 2023-27 年出货量 CAGR 有望达到 83%。我们认为 AI 智能手机出货量的明显提升能够直接拉动 DRAM 内存 需求增长。
美光 LPDDR 产品数据传输和功耗性能持续提升，或充分受益于 AI 手机及终端侧内存增加趋势。首 先，根据美光官网，其在 2024 年 4 月发布的 LPDDR5X 产品支持高达 8.533Gb/s 的数据速率，较 上一代的 LPDDR5 性能提高了 33%，且电源效率也提高了 24%。其次，美光在 2024 年 4 月改进 了 9.6 Gb/s LPDDR5X 内存解决方案，改进后的 LPDDR5X 产品相比上一代的 LPDDR5 功耗效率提 升 4%。此外，相比基于 1α工艺的 LPDDR5X，基于第五代 1β工艺的 LPDDR5X 峰值带宽提升了 12% 以上。采用了 LPDDR5X 的 AI 智能手机相比采用 LPDDR5 的 AI 智能手机带宽提升 33%。根据美 光官网，相比 LPDDR5，LPDDR5X 能将手机夜间模式的分辨率提高约 50%、将拍摄速度提高约 35%。基于更好的手机和端侧用户使用体验，我们认为手机厂商可能会加速从 LPDDR5 切换至 LPDDR5X，从而推动美光业务增长。 3Q-4Q24 期间 Mobile DRAM 价格仍有环比上涨潜力。三大存储厂可能会针对手机厂商继续维持较 高的 DRAM 合约价格，但我们认为自 4Q23 以来的 DRAM 涨价加大了手机厂商的盈利压力，导致 其放缓 3Q24 补库节奏。因此 Mobile DRAM 仍会在 3Q24 环比涨价，但涨幅可能不及 2Q24。
AI 电脑和图像处理需求增长，助力美光 GDDR6 和 GDDR7 等高端产品
AI 电脑长期需求增长明显。根据 IDC 预测，2024 年 AI 电脑在中国新机中装配占比有望提升，渗 透率将从 2023 年 8.1%逐步提升到 2027 年 84.6%。终端应用需求也将推动 AI 电脑渗透率增长。 根据微软，其在新一代 Windows 推出 Copilot 功能，并把 16GB 设定为 AI 电脑的最低内存容量标 准 ，用于云端 Copilot AI 功能。
AI 电脑内存容量增长明显，美光高端 GDDR6 和 GDDR7 产品或受益。根据美光报告，相比 GDDR6，GDDR7 性能更加匹配 AI 应用的存储需求。GDDR7 采用美光第五代 1β制程工艺，带宽相 比 GDDR6 增长 60%，达到 1.5TB/s，传输速率也高于 GDDR6D 的 20%，达到 32Gb/s。能耗方面 也贴合了 AI 数据中心低能耗的关键需求：美光 GDDR7 产品能耗相比 GDDR6 减少超过 50%。此外， 针对生成式 AI 从文字转化为图片的特定功能，采用美光 GDDR7 存储的数据响应时间比采用 GDDR6 存储的缩短 20%。随着 GDDR7 在 2024 年 7 月开始量产出货，我们认为 GDDR7 和 GDDR6 产品 的销量将直接拉动美光在 2H24 及 2025 年的收入。 价格方面，我们认为 3Q-4Q24 的 PC 类 DRAM 产品价格仍会环比上涨，但涨幅低于 1H24。根据 TrendForce，通用型服务器需求在 3Q24 复苏，加上供应商 HBM 生产比重进一步拉高，预计 PC DRAM 价格将延续涨势，均价或环比季增 3-8%。
针对非 HBM 类 DRAM 产品战略--非必要不扩产
HBM 产量扩张将影响非 HBM 类 DRAM 产品供应水平。根据美光 3QFY24 业绩会，在相同技术节 点的前提下，生产特定比特量 HBM3E 产品消耗的晶圆量是生产 DDR5 的三倍左右。而 HBM4 较 HBM3E 在性能和封装复杂性上进一步提升，叠加良率较低影响， 生产 HBM4 消耗的晶圆或高于生 产 HBM3E。随着 HBM3E 和 HBM4 产品在整体 DRAM 产品中供给比例的加大，我们认为 HBM 需 求强劲可能会在一定程度上影响传统 DRAM 产品的供应。 2H24-25 年，美光在传统 DRAM 业务的重心或放在提升盈利能力。根据美光 3QFY24 业绩会，公司 明确提出会对非 HBM 类 DRAM 业务继续严格控制资本支出，将重心放在提升盈利能力之上。我们 认为美光为了保障公司的整体盈利水平，可能会将 2024-25 年的资本支出主要用于 HBM 产能扩建， 同时以通过消耗现有库存的方式来推动传统 DRAM 业务的盈利增长。
美光高端 SSD 产品有望持续提升在全球数据中心 SSD 市场中的份额
云厂商对数据中心 SSD 的需求持续增长。我们认为人工智能训练和推理正在推动数据中心 SSD 增 长。许多企业持续扩大 AI 服务器建设，信息设备支出明显复苏。根据 TrendForce，3Q24 来自 OEMs 的订单有望明显回升，继续拉动采购需求。我们认为云厂商对 SSD 的主要需求体现在优化数 据传输速度、提高存储密度和降低能耗水平。 美光在数据中心固态硬盘领域的份额正在增加。3QFY24，美光基于 232 层的 30TB SSD 出货量同 比增加 200%以上，表明了下游数据中心客户对于美光数据中心 SSD 的认可。我们认为美光在数据 中心 SSD 的份额有望持续增长，基于：1）美光高端数据中心 SSD 产品较友商在性能和系统能耗方 面有显著优势。根据美光中国官方微信公众号，通过对比美光 9550 SSD 和铠侠和三星的 SSD，发 现使用美光 9550 SSD 的系统训练时间效率提高了 33%，并且系统能耗降低了 29%。此外，将美光 9550 SSD 的数量从一个扩展到两个时，整体训练完成时间和系统能耗均减少了 37%；2）美光 SSD 产品获得众多客户的认可。根据美光中国官方微信公众号，美光在 2024 年 7 月发布 9550 时，英 伟达和 AMD 负责数据中心业务的代表均表达了看好美光 SSD 产品持续提升数据中心在 AI 工作负载 下的性能。其中英伟达认为美光 9550 SSD 能够为其 AI 数据中心提供强大的存储支持。
美光或坚持减产盈利战略，NAND 盈利情况从 1Q24 起恢复
2H24-25 年，我们认为美光对 NAND 业务的战略重心持将继续放在盈利恢复上。根据美光 3QFY24 业绩会，公司明确提出会继续严格控制对于 NAND 业务新的资本支出，将重心放在盈利能力提升， 通过消耗现有库存来稳定 NAND 市场的市占率水平。由此，我们认为美光并不会大幅提升对 NAND 业务的资本支出，相反会将大部分 2024-25 年的资本支出用于 HBM 产能扩建。针对 NAND 业务， 公司的近期目标仍然是在稳定市占率的基础上持续提升该业务的经营利润率。
