立足华南深耕水饮，稳步扩张辐射全国。
华润饮料深耕饮用纯净水市场多年，逐步拓展软饮料覆盖。公司成立于 20 世纪 80 年代，是中国包装饮用水行业的先驱者之一，后于 1998 年正式成为 国家瓶装饮用纯净水标准主要发起和起草单位之一。经过 40 年的发展，公 司在饮用水领域的规模优势和龙头地位凸显。根据灼识咨询报告，按 2023 年零售额口径，公司位居中国包装饮用水市场第二、饮用纯净水市场第一， 市场份额分别为 18.4%、32.7%。此外，公司以饮用水为核心，逐步拓展饮 料品类。按 2023 年零售额口径，公司位居中国即饮软饮料市场第五，市场 份额达 4.7%，布局成效显著。
公司自成立以来经历三大发展阶段：1）公司 初创（1984-1989 年）：公司前身蛇口龙环成立，初期主营刺梨汁碳酸饮料； 2）深耕主业（1990-2010 年）：1990 年，公司获得“怡寳”和“C'estbon” 商标的使用许可，并在国内率先推出“怡寳”牌包装饮用水。1991 年，随 着万科控股改革，公司剥离刺梨汁生产线，专注纯净水领域。1992 年，公 司正式获得“怡寳”和“C'estbon”商标转让，进一步助力主营业务发展。 1999 年华创收购后更名为怡宝食品饮料（深圳）有限公司，并于 2001 年升 级成沿用至今的经典绿瓶包装。后续公司以广东为基本盘，不断巩固在华南 地区的优势，并于 2007 年起采取“西进、东扩、北伐”的综合性扩张战略， 逐步建立全国性的销售和经销网络；
3）扩张矩阵（2011 年至今）：公司将 其饮用水市场的优势复制至其他饮料业务，转型多元化发展。2011-2021 年， 公司陆续推出“午后奶茶”“火咖”“魔力”“蜜水系列”“假日系列”及 “至本清润”品牌，相应覆盖奶茶、咖啡、运动饮料、风味水、果汁及茶饮 品类，大幅拓展产品矩阵。2022 年起，公司进一步优化产品结构，增强同 品类不同规格和价位的产品覆盖，包括 520ml 装“怡宝”、高端天然矿泉水 品牌“怡宝露”、果汁品牌“源自世界的厨房”等。
股权结构清晰集中，核心高管经验丰富。紧随全球发售完成后，华润集团（香 港）持有公司 51.1%股份、Dong Yi 持有 34.1%、公众股东持有 14.8%，股 权结构清晰集中。管理层方面，张伟通担任公司董事会主席兼执行董事，其 拥有近 30 年的食品饮料企业管理经验，行业认知深刻；李树清担任执行董 事兼总裁，过去三十余年内于华润集团多个关联公司担任要职，熟悉组织架 构及部门业务协同；吴霞担任公司执行董事兼首席财务官，曾于上市公司江 中药业及华润江中制药集团担任财务相关职位。核心高管王成伟、杨楠、范 雨峰分别于 2009、2014、2019 年加入公司并分管法律风管、生产管理及品 质保障、产销协调及物流采购等工作，长期陪伴公司成长。董事及管理团队 多有华润集团及其子公司的任职经历，有助与集团的沟通协调，部分成员曾 供职于包括可口可乐在内的世界五百强食品饮料企业，专业领域经验丰富。
纯净水主业稳健扩容，饮料新业务逐步起量。成立 40 年来，公司稳步实施 “一超多强”的多品类战略，在将核心品牌“怡宝”发展为中国饮用纯净 水领域绝对龙头的同时，积极研发创新、拓展软饮业务，推出包括“至本 清润”“蜜水系列”“假日系列”等品牌。截至目前，公司拥有 13 个品牌 和 59 个 SKU，产品涵盖中国即饮软饮主要品类，包括包装饮用水、茶饮、 果汁、功能饮料、咖啡等。2023 年，公司全年营收 135.15 亿元，其中饮用 纯净水品牌“怡宝”零售额达到 124.47 亿元，收入占比达到 92.1%，饮料 品类近年逐步起量，收入占比从 2021 年的 4.6%提升至 2023 年的 7.9%。
品类结构：核心品类稳健增长，第二曲线持续发力。公司包装饮用水业务近 年来稳中有升，2023 年实现营收 124.46 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 7.4%， 营收占比 92.1%，大单品特征凸显。同时，饮料业务逐步成长为公司第二增 长曲线，2021-2023 年营收 CAGR 高达 38.6%，根据灼识咨询报告，该水平 远超行业平均水平的 4.0%以及其他头部企业的增速；饮料营收占比从 2021 年的 4.6%提升至 2023 年的 7.9%，2024 年前四个月进一步增至 10.3%，同 比+2.3pct。我们预计健康化、高单价的饮料新品有望带来产品结构优化，驱 动营收增速及饮料占比进一步抬升。 区域结构：深耕南部大本营，全国布局渐优化。公司起家于广东省，2021-2023 年南部大本营收入占比平均在 35%上下。随着近年来公司重点布局长江沿岸， 相关市场经销商持续加密，叠加地区人口密集、经济发达、包装饮用水需求 较高的特点，东部地区逐步发力，2021-2023 年的收入 CAGR 达 19.4%，占 比由 24.8%增至 29.6%。2024 年前四个月，公司南部地区收入占比进一步降 至 30.0%，埠外市场贡献持续提升。我们认为，随着公司区域扩张策略的高 效推进，公司全国化布局将日益完善，埠外市场加强渗透。
渠道结构：经销渠道主导，电商增长亮眼。由于终端消费者数量庞大且分布 较散，公司销售模式以区域经销为主、直销为辅。2021-2023 年经销渠道收 入占比维持在 88%以上，经销商数量在 1070 名上下浮动，覆盖中国逾 200 万个零售网点。2024 年前四个月公司经销渠道收入占比 88.5%，同比基本持 平；期末经销商 1198 家，小幅提升。公司经销范围既包括主流的传统渠道 和现代渠道，也包含新兴的餐饮渠道、特通渠道、电商渠道等。其中电商渠 道增长迅速，2023 年收入达 7.1 亿元，2021-2023 年 CAGR 高达 34.0%，目 前公司产品销往 12 家电商平台，已实现对国内主流电商的全覆盖。此外， 公司还通过商超、连锁便利店及电商平台直销产品，对经销外渠道进行全方 位覆盖。我们预计公司将受益于新兴渠道的持续增长，释放其销售网络的规 模优势，进一步提升产品的市占率。
