煤炭行业持续萎缩，中国神华预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。
终端同质化商品中的少数低成本供给
落实到中国神华，“煤电运港航化”一体化布局为公司最鲜明的标签，但是我们认为，无论是从收入占比还是从毛利占比来看，煤炭都是公司最核心的业务，因此不能本末倒置，公司最大的竞争优势一定来自煤炭业务本身，其他的一体化布局都只能起辅助作用。更何况，公司的一体化布局均围绕煤炭业务展开，如公司的发电业务拥有较好的毛利率，根本原因是通过内部交易，使煤炭业务让渡了一部分利润；再如下游的铁路、港口、航运，如果煤炭主业失去竞争力，则皮之不存、毛之焉附。 换句话说，一体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源。同理，我们也不认为长协煤比例有多重要，长协煤比例仅仅是一种协议安排，虽然有助于稳定短期业绩，但是并不能成为一家公司中长期的护城河，其也是竞争力的结果，而非来源。
追本溯源，公司之所以能够实现一体化布局，而其他煤炭公司难以做到，我们认为根源在于两点：其一是公司煤矿极低的开采成本，保障了公司煤炭在终端销售侧的竞争力，确保销量稳定。其二是公司的煤矿分布高度集中，为铁路和港口规划提供便利。如果第一条不满足，终端价格缺乏竞争力，一体化布局非但不会带来优势，反而会是拖累。该条的本质是“终端同质化商品中的少数低成本供给”。根据我们的观察，大部分符合该特征的商品，其销量都能较好的免疫经济周期波动，投资者不用太多担心终端需求问题。类似的如水电，水电是现阶段乃至可预见的将来综合成本最低的电源类型，无论是市场化交易还是政策导向，优先消纳水电都符合全社会效益最大化原则。而水电发电量占全国总发电量的比例又足够低（目前已不足 15%），大部分用电需求波动由火电承担。回到中国神华，以 2023 年数据为例，公司煤炭产量 3.24 亿吨，同期全国规模以上工业原煤产量 46.6 亿吨，公司占比仅有 6.95%。但是从成本来看，公司煤矿资源禀赋极佳，露天矿占比达到 40%，吨煤开采成本在大型煤炭公司中“断崖式”领先，2023年仅有179元/吨，仅次于电投能源，但是后者体量过小（2023 年产量4655 万吨）。在吨煤开采成本足够低的前提下，纵向一体化布局才可以将更多的产业链利润留存在公司体内，一定程度上拓宽了公司的护城河。有趣的是，电投能源也采用了一体化布局。
除此之外，煤运港一体化布局另一个必要条件是公司的矿区分布非常集中。截至2023年底，公司煤炭产能约 3.5 亿吨/年，但是仅神东矿区一处的产能即接近2 亿吨/年，正在建设的新街矿区就在神东矿区“隔壁”，在运第二大矿区准格尔矿区则在“去海边的顺路上”，这些都是其他公司难以比拟的优势。最终带来了，公司的煤炭不仅开采成本远低于行业均值，算上运费后的综合成本优势进一步拉开。
一体化布局与区位优势长久期带来估值溢价
在上一节的大前提下，一体化布局与区位优势进一步延长了公司资产的久期。关于一体化布局的优势，目前市场讨论已经较为充分，我们不再赘述，本节重点讨论区位优势。如公司年报中展示的资产分布图所示，公司煤炭资产集中于山西、陕西、内蒙古三省交界处的“煤三角”，港口位于环渤海，铁路连接煤矿与港口。煤电资产则分布于“煤三角”坑口附近以及长江以南的铁路或河流沿线，山东、河南、江苏等中间省份较少。
我们认为这种布局有助于进一步延长公司资产的久期，大逻辑是碳中和的实施节奏或存在地域温差。由于能量密度的天然制约，当前技术水平下运煤成本显著低于运电成本，因此，缺乏风光资源的区域对本地火电的依赖或长期存在。另一方面，新能源即便通过特高压外送，在储能技术实现革命性突破之前，仍然需要火电参与电源侧调峰。巧合的是，我国风光资源分布与煤炭资源的分布重合度较高，因此，我们认为即便煤电需求量在 2030 年碳达峰后出现萎缩，坑口电站和长江以南电站也是最后被新能源替代的，而在最容易受到新能源冲击的山东、河南等“中纬度”地区，公司基本没有煤电资产。在精准的地域分布下，纵向一体化布局同时延长了公司煤炭和煤电资产的久期。
小逻辑上，由于内部供煤带来的燃料成本优势，公司的煤电资产在同区域竞争者中，也是“终端同质化商品的少数低成本供给”。一个直观的证据即公司的煤电利用小时数显著高于全国平均水平，根据公司公告，公司 2023 年煤电机组利用小时数达到5221小时，较全国平均水平的 4685 小时高出 536 小时。
最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有了预期差。我们认为恰恰相反，一份经得起拷问的财务报表，在长期来看，本身就是一种Alpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力，低资产负债率就是股权价值最厚的安全垫。
一份经得起拷问的财务报表本身就是一种alpha
原因很简单，很多公司的财务报表是经不起拷问的。图表18 和19 分别展示了全A样本公司 2014 年和 2022 年的 ROE 分布直方图，数据发布时间分别为2015 年3-4月和2023年 3-4 月。可以看出，无论是 2014 年样本还是 2022 年样本，ROE 为负的公司都非常少，ROE 接近零但是为正的公司非常多，曲线的形状“很不正态”。但是相对而言，2022年样本已经较 2014 年正态多了，A 股公司的利润表质量在迅速提高。
然而，相比利润表数据，现金流量表数据一直都可靠得多，用“经营性现金流量净额/总资产”替换 ROE，作为衡量上市公司创造现金流能力的指标。无论是2014年样本还是2022 年样本，现金流指标分布都非常正态，侧面证明了现金流量表更高的质量。
究其根本，利润表记录的是权利和义务的交换，而现金流量表记录的是现金流的交换，前者涉及很多主观判断，后者则有银行流水数据担保。但是从全生命周期来看，权利和义务的交换，一定会和现金流的交换并轨，任何一项支出，终究会进入利润表。如果一项支出对应当期的收入，就是成本或费用；如果对应未来的收入，则先计入资产，后续年份再结转为成本或费用。换言之，成本和费用是当期核销的资产，而资产是未来的成本和费用。常见的利润调节手法包括故意模糊生产成本与期间费用，通过存货资本化部分支出；或者虚构资本开支，用虚增固定资产、无形资产、商誉等配合虚增利润。以前者为例，假设某公司年内现金购进原材料 70 万元，工人工资支出30 万元，管理人员工资 20 万元，原材料全部消耗掉变成产成品，但是本年度只卖出了80%的产品。工人工资因为有直接对应的产品，因此属于生产成本，而管理人员工资没有直接对应的产品，属于期间费用。全年生产成本=70 万元原材料+30 万元工人工资=100 万元，但是全年只卖出了 80%的产品，营业成本=100*80%=80 万元，剩下的 20 万元计入存货。可以看到，20 万元存货中，包含了 6 万元的工人工资，工人工资并非100%进入利润表，而管理人员工资 100%进入利润表。很多公司会有意模糊生产成本与期间费用，通过存货调节支出的“资本化”比例，调节利润表的“副作用”是存货金额异常。后者的手法则更加复杂， “副作用”是虚增固定资产、无形资产、商誉、长期股权投资等长期资产。因为资产=负债+所有者权益，所有的虚增利润，最终都会虚增资产。一般来说，产业链条长、业务范围广、内部交易多的公司，资产负债表都比较臃肿，这也往往是投资者默认的基准情况，但是中国神华的资产负债表却“异常干净”，反映出公司较高的利润表质量。
首先，公司的资产负债表的金额分布非常集中：以 2023 年年报为例，公司资产总额为6301 亿元，其中货币资金 1499.9 亿元、长期股权投资 555.7 亿元、固定资产2569.3亿元、无形资产 616.3 亿元，四项加总占比达到 83.2%，而应收账款、预付账款、其他应收款、长期待摊费用、其他流动资产、其他非流动资产等非生产性资产占比很小。其次，公司 2016 年营业收入仅为 1831 亿元，而 2023 年达到3431 亿元，在收入体量增长近一倍的情况下，公司存货余额几乎没有变化，固定资产余额因折旧影响不升反降，完全没有商誉，直接根除了虚增资本开支、虚报价格入账、利用存货资本化成本的可能性。唯二的两个金额快速增长的科目是长期股权投资和无形资产。
通常而言，由于对外投资的真实金额难以从外部核查，专利与非专利技术难有准确的公允价值，长期股权投资和无形资产是虚增资产的重灾区。但是中国神华却拥有很高的科目质量：截至 2023 年底，公司长期股权投资价值555.7亿元，但是仅北京国电一家公司的股权价值即达到 261 亿元（2019 年集团资产重组而来），占比接近 50%。北京国电由上市公司国电电力控股，业务及盈利数据清晰可查。剩余较大的项目是国家能源集团财务公司和浩吉铁路，两者合计金额占比又达到36.5%；报表中没有详细展开的“其他”公司，总金额仅有 33.69 亿元。
公司的无形资产则更为不同，并不是专利或非专利技术，而是土地使用权、采矿权、探矿权等价值坚实的资产，2023 年三者金额分别为 224.1、305.6 和40 亿元，合计占无形资产总额的 92.4%。将上述三个科目归入无形资产是我国会计规则的特例，强调使用权而非所有权，海外同类公司一般归入固定资产。
长尾风险不能忽视低资产负债率是最大的安全垫
公司的财务报表质量高不仅体现在资产上，负债质量同样可圈可点。我们在1.1节提到贝叶斯方程，根据概率的变化逐步迭代投资逻辑。从理论来看，风险一般被定义为预期收益率的波动，一般假定是正态分布的，但是实际上，小概率利空带来的损失，很可能大于小概率利好带来的收益。最有可能发生的情景（也就是概率密度函数的峰值）与概率的期望值并不重合，用最有可能发生的情景来计算估值，往往会导致结果高估。储能技术革命性突破，以及双碳政策大幅加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可能直接归零。在经历房地产市场巨震后，市场对此应该并不陌生。但是中国神华近乎零有息负债，2023 年底负债总额1517.6 亿元，资产负债率仅有24.08%，负债总额与货币现金余额相当。为数不多的负债又以应付账款、预计负债等科目为主，付息的短期借款、长期借款、应付债券合计金额 355 亿元，相当于公司半年的经营性现金流量净额。 对于“以久期为最大弹性”的资产，低负债率是最大的安全垫，也是超额收益的保障。
