和国债一样，我国地方政府债务实行余额限额管理，对于往年没有用完的地方债结存 限额（余额限额-实际余额）可以灵活使用，只有当突破余额限额时才需要报批人大 审核。
目前四季度净供给空间为 9444 亿元
2024 年 7 月政治局会议召开之后，国债发行提速明显，7-9 月分别净发行 4310 亿、 10222 亿和 3895 亿，三季度累计净发行 18426 亿。 截至 9 月末，2024 年国债累计净发行 33956 亿元，按照 43400 亿的中央赤字，发行 进度为 78%，年内剩余净发行额度为 9444 亿元。
8300 亿的结存限额空间
在 2024 年 10 月 12 日的发布会上，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤 字提升空间”。在国债余额限额管理模式下，如果国债净发行超出中央财政赤字的部 分在之前年度的结存限额内，就无需调整赤字率。2023 年末，我国国债余额为 300326 亿，限额为 308608 亿。也就是在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约 8283 亿的结存限额空间，或可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。
补充大行核心一级资本的特别国债规模或在 5 千-1 万亿之间
特别国债相较于一般国债，主要有以下区别：（1）不计入赤字或一般公共预算，纳 入政府性基金预算管理；（2）发行审批流程相对灵活，仅需国务院提请全国人大审 议，批准后由财政部执行；（3）通常发行用于特定用途。 历史上我国曾分别在 1998 年、2007 年、2020 年、2024 年 4 次新发特别国债。具体 来看：（1）1998 年发行 0.27 万亿用于拨补工农中建四大行资本金；（2）2007 年发 行 1.55 万亿，用于购买 2000 亿美元外汇，作为国家外汇投资公司的资本金；（3） 2020 年发行 1 万亿，用于地方公共卫生等基础设施和抗疫相关支出；（4）2024 年在 《2024 年国务院政府工作报告》中提到，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一 些重大项目建设的资金问题，从 2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项 用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024 年先发行 1 万亿元。
2024 年 10 月 12 号，财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一 级资本。”据此，我们结合大行资本充足率情况，对为大行补充核心一级资本而可能 增发的特别国债规模进行测算。截至 2024 年 6 月末，工农中建交五大行的静态测算 资本缺口分别为 2110 亿元、1627 亿元、3427 亿元、2021 亿元和 2846 亿元。考虑到 交通银行第一阶段考核时点为 2027 年初，其资本补充压力的迫切性较低，因此分析 以四大行为主，即工农中建四大行合计有 9185 亿的 TLAC 缺口。在此基础上减去 TLAC 非资本债的 2300 亿剩余发行规模（假设 2024 年内将全部发行完毕），四大行的 TLAC 缺口合计为 6885 亿元。我们认为特别国债发行规模或可以此缺口作为参考，因此规 模在 5000-10000 亿的可能性较大，但实际还应考虑四季度二永债的净融资情况。
四季度地方新增债剩余额度约 4000 亿
2024 年 7 月政治局会议召开之后，地方新增债发行提速明显，7-9 月分别发行 3200 亿、9379 亿和 11321 亿，三季度合计发行 23900 亿，其中新增一般债合计发行 2841 亿，新增专项债合计发行 21059 亿。 截至 2024 年 9 月末，地方新增债累计发行 42159 亿元，发行进度为 91%。其中新增 一般债发行 6165 亿元，发行进度 86%；新增专项债发行 35993 亿元，发行进度 92%。 结合地方赤字和地方专项债新增额度，四季度地方新增债的剩余额度为 4041 亿元， 其中新增一般债为 1035 亿元，新增特殊债为 3007 亿元。
地方债务结存限额与特殊再融资债
和国债一样，我国地方政府债务实行余额限额管理，对于往年没有用完的地方债结存 限额（余额限额-实际余额）可以灵活使用，只有当突破余额限额时才需要报批人大 审核。根据我们计算，2020 年以来地方债的结存限额空间逐渐减少，2023 年末地方 债结存限额共 1.43 万亿，其中一般债 0.68 万亿，专项债 0.75 万亿。
特殊再融资债的发行空间主要来源于地方政府往年结存限额，因为特殊再融资债用 于偿还存量债务，相当于将地方隐性债务“显性化”，因此会增加地方政府债务余额， 对应需要地方政府债务限额和余额之间有一定空间。同时，不同区域的债务限额或存 在调配空间，往年剩余政府债务限额的回收再分配机制有助于平衡不同区域的特殊 再融资债额度需求。例如，在 2023 年内蒙古共发行了 1067 亿的特殊再融资债，而 2022 年末内蒙古地方债结存限额空间为 639.5 亿元，说明出于化债压力的考虑，内 蒙古可能从其他省份获得了一定额度。 财政部发布会提到的“4000 亿结存限额”或用于 2024 年四季度的特殊再融资债发 行。在 2024 年 10 月 12 日的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示“中央财政从地 方政府债务结存限额中安排了 4000 亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存 量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”，同时还提到“中央财政...2024 年 又安排 1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。
针对以上表述，我们作如下分析：（1）1.2 万亿中有约 8000 亿为 特殊新增专项债，据我们统计或已基本发完。（2）剩余约 4000 亿来自地方政府结 存限额，或用于年内四季度特殊再融资债的发行。此轮发行从广东开始，截至 10 月 25 日已有 17 地披露规模共达 2231.25 亿，除了用于化解存量隐债，或也将用于偿还 政府拖欠企业账款。 综合来看，结合前文提到 2023 年末的地方债结存限额约为 1.43 万亿，扣除财政部 发布会上已确定使用的 4000 亿元，地方债还有较大的存量空间，或用于补充地方政 府财力、偿还隐债、偿还政府拖欠企业账款等，具体使用方式和相关额度还有待后续 会议确定。
围绕地方化债还有哪些增量政策空间？
（1）未来每年或有 7000-8000 亿新增专项债用于支持化解存量政府投资项目债务。 财政部在 10 月 12 日会议上指出将“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规 模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。参考 2023 年和 2024 年的数额（2023 年安排了超 2.2 万亿化债额度，其中已知 1.5 万亿为特殊再融资债，剩余 7000 亿或 为专项债；2024 年已发行约 8000 亿特殊新增专项债），我们推测在未来每年的新增 专项债中，或有 7000-8000 亿元用于支持化债。 （2）一次性增加债务限额置换地方政府存量隐性债务。截至 2024 年 10 月 25 日， 地方政府债券余额总计约为 44.94 万亿，其中一般债和专项债分别约为 16.40 万亿 和 28.53 万亿。因此，按照年初中央预算中提到的 46.79 万亿的地方政府债务限额， 当前债务置换的最大空间约为 1.85 万亿，其中一般债和专项债分别约为 0.87 万亿 和 0.98 万亿。结合财政部会上表示“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债 力度最大的一项措施”，我们认为为打开债务置换空间而提高债务限额的可能性较高。 我们在《以史为鉴，化债规模猜想》中提到，根据我们的估算，截至 2023 年底全国 纳入政府债务信息平台的隐性债务余额应大致在 9.7 万亿至 19.7 万亿之间，按照 2015-2018 年既定置换存量目标大约完成 86%的比例，本轮隐债置换规模（2024-2027 年底）或在 8.38 万亿至 16.95 万亿之间，我们假设为平均值 12 万亿，并作如下推 测：
a. 平均来看，2024-2027 年每年应承担 3 万亿的化债任务，据财政部表述 2024 年 已安排 1.2 万亿用于高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等，因此 年内或还有约 1.8 万亿的化债任务，或通过调增限额解决。 b. 对于 2025-2027 年间的每年 3 万亿化债任务，我们在前文已经推测“未来每年或 有 7000-8000 亿新增专项债用于支持化解存量政府投资项目债务”，这部分属于 专项债限额内，因此我们推测 2025-2027 年间每年或还有约 2.2 万亿的限额调增 需求，合计约 6.6 万亿。 c. 综上，2024 年四季度-2027 年底，或共有 8.4 万亿的限额调增需求，但实际调整 方式和调整规模还有待后续会议确定。
