全球经济保持平稳。
2024 年 3 季度，中国外部经济综合 CEEM-PMI 指数1环比回落，仍处于枯荣线下 方。美国经济继续高于潜在增速水平，欧元区经济增长前景恶化，日本经济整体处于 平稳状态，印度经济继续稳步增长，巴西经济复苏动能有所增强，南非复苏态势非常 疲弱，俄罗斯经济延续短期韧性，东盟整体制造业 PMI 在荣枯线之上，但有触顶回落 态势，韩国回落趋势更为显著。
美国制造业 PMI 继续萎缩，非制造业 PMI 继续扩张。7-9 月美国制造业 ISM 编撰 的 PMI 分别为 46.8、47.2 和 47.2，在今年 3 月短暂扩张后再次进入萎缩空间。非制造 业 PMI 分别为 51.4、51.5 和 54.9，连续三个月扩张，且 9 月扩张速度创下 2023 年 2 月 以来最快，但波动比较剧烈。9 月，美国非制造业 PMI 与制造业 PMI 之间的差值升至 7.7 个点，创下 2019 年底以来的最大差距，凸显美国经济的严重分化。 美国个人收入与支出趋缓。 7 月至 8 月美国个人收入同比增速分别为 5.9%和 5.6%； 美国个人消费支出同比增速分别为 5.3%和 5.2%。个人收入与消费支出的增速稳中缓降； 美国轻型机动车总销量环比增长率分别为 3.5%和-4.4%。与 2 季度相比，美国汽车库存水平明显下降。美国零售销售额分别环比增长 1.2%和 0.1%；核心零售销售额分别环比 增长 0.5%和 0.1%，连续 4 个月增长。与 2 季度相比，美国零售销售明显反弹，反映美 国消费需求仍然强劲。
房地产市场在下探过程中寻找支撑，企业启动补库存周期。疫情以来，低利率、 财政纾困政策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推动美国房地产 投资和开工持续增长的主要原因。伴随着利率回升和房价上涨，2022 年美国房地产市 场遭遇向下调整，但在 2023 年有所企稳。尤其是在二手房库存极其有限的情况下，新 屋开工数在震荡中企稳。2024 年以来，美国房地产市场再次向下调整。 失业率小幅下降，劳动力市场仍具韧性。 7 月至 9 月，美国失业率分别为 4.3%、 4.2%和 4.1%，失业率连续小幅下降；新增非农就业分别为 14.4 万、15.9 万和 25.4 万人； 劳动参与率连续 3 个月持平 62.7%；平均时薪同比增速分别为 3.6%、3.9%和 4.0%，环 比增速分别为 0.2%、0.5%和 0.4%。此外，离职率进一步下降，8 月降至 1.9%，职位空 缺率也下降至 4.8%，职位空缺数与失业人数比值下降至 1.08。综合来看，美国劳动力 市场紧张程度继续缓解。
金融市场情绪乐观。美债收益率曲线结束倒挂。8 月，美国 2 年期和 10 年期国债 收益率曲线结束倒挂。至此，2022 年 7 月开始的美债历史上最长记录的倒挂阶段性结 束。美元指数在出现较大幅度贬值后阶段性企稳。在美联储降息预期的推动下，3 季度， 美元指数明显下行。10 月以来，在美国就业数据超预期、中东地缘政治动荡加剧、欧 洲经济疲弱，美元指数明显反弹。美股续创历史新高，但震荡加剧。 欧洲 PMI 再度跌破荣枯线。3 季度，在经历了由 8 月份巴黎夏季奥运会所推动的 短暂反弹后，欧元区 20 国综合 PMI 在 9 月重返 5 月份以来的下降轨道，并再度跌破 50 的荣枯线，降至49.6。从季度均值来看，2024年7~9月，综合PMI的季度均值为50.3， 较前一季度的 51.6 下降了 1.3 个点。
通胀降至 2%以下。 2024 年 9 月份欧元区消费者调和价格指数同比增长 1.8%，处 于 2021 年 4 月以来的最低水平。能源价格的基数效应是整体通胀水平下降的关键，能 源价格在过去一年中下跌了约 6%。剔除波动较大的食品和能源价格后，9 月欧元区核 心 HICP 同比增速为 2.7%，较 8 月的 2.8%下降了 0.1 个百分点。这主要是受服务业通胀 增速放缓 0.1 个百分点的影响，9 月服务业价格增速为 4.0%，略低于 8 月的 4.1%。
失业率保持稳定。2024 年 8 月欧元区 20 国经季节性调整后的失业率为 6.4%，与 7 持平，表明欧元区劳动力市场尚未降温。在国家层面，希腊和爱尔兰失业率的降幅最 大，均下降了 0.4 个百分点，分别从 9.9%和 4.7%下降至 9.5%和 4.3%。德国和法国失业 率保持不变，分别为 3.5%和 7.5%。2024 年 8 月欧元区 20 国青年失业率为 14.1%，较 7 月下降了 0.1 个百分点。 欧央行再度降息。2024 年 9 月 12 日，欧洲央行公布最新利率决议，下调存款机制 利率 25 个基点至 3.50%；下调再融资利率 60 个基点至 3.65%；下调边际贷款利率 60 个 基点至 3.90%。这是欧洲央行今年以来的第二次降息。法国财政面临巨大压力，9 月 24 日法国十年期国债利率一度超过西班牙，为 2008 年金融危机以来首次，反映出市场投 资者对法国新政府应对高赤字能力的忧虑。
日本制造业整体下跌后呈现反弹，非制造业 PMI 有所转暖。7 月到 9 月，日本制 造业 PMI 先跌后涨，分别为 49.1、49.8 和 49.7。日本制造业 PMI 整体水平低于第二季 度，但在8月和9月出现一定反弹，但依然低于50荣枯线。日本服务业情况相对较好， 7 月到 9 月服务业 PMI 均高于 50 荣枯线，分别为 53.7、53.7 和 53.1。日本就业情况较 为稳定，7 月和 8 月的失业率分别为 2.7%和 2.5%，整体情况良好。 收入增加没有显著传导到消费，机械订单表现依旧良好。“春斗”令日本民众的收 入确实有所增加，但以之后几个月的消费数据来看，收入的增加并没有显著传导到消 费。2024 年 5 月到 8 月，日本劳动者家庭收入的名义同比增速分别为：6.4%、6.5%、 8.9%和 5.6%；实际增速则分别为 3.0%、3.1%、5.5%和 2.0%。考虑到物价因素后的实 际收入增速并没有让日本民众舍得花钱，消费信心依然不足。机械订单方面，已公布 的 7月份数据表现较好。制造业机械订单金额同比增 2.1%。外需表现强劲。7月份外需 机械订单为 1.64 万亿日元，占到总机械订单需求的 53.8%，同比增速更是达到 39.4%。 日元贬值的效应显著显现。
CPI 同比增速出现上升，主要是能源和食品相关项目带动。7 月和 8 月，日本 CPI 同比增速分别为 2.8%和 3.0%。除去生鲜食品的 CPI（核心 CPI）在 7 月和 8 月的同比 增速分别为 2.7%和 2.8%，也出现明显的向上。日本在第三季度（7 月和 8 月）的 CPI 增速上行，依然是食品和能源带动。而核心-核心 CPI 增速的放缓，也说明日本国内的 消费需求并不强劲。
日本股汇巨震，随后风险逐步化解。第三季度，日本股汇出现巨震，但随后有所 缓解。第三季度东京日经 225 指数下跌 4.2%，下跌幅度绝对值不大，但波动幅度显著 放大。第三季度日经 225 指数最高值 42426.77 点，最低值 31156.12 点，后者相当于前 者的 73.4%。7 月 11 日美国公布 6 月份 CPI 数据后，引发市场对美联储降息预期增强。 美元对日元汇率从 1 美元可兑 161 左右日元大跌至 158 左右。之后日元进入升值轨道， 日元一度升值到 139.58。此后，随着美国宏观经济数据及市场预期企稳，美国 10 年期 国债收益率上升，日元在 9 月中下旬又开始转跌。 东盟整体制造业 PMI 在荣枯线之上，但有触顶回落态势，韩国回落趋势更为显著。 7-9 月东盟制造业 PMI 读数分别为 51.6、51.1 和 50.5，呈现缓慢下滑态势。季度平均读 数为 51.1，较低 2 季度下降 0.4。季度数据来看，东盟制造业 PMI 下滑主要由印尼带动， 印尼第 3 季度制造业 PMI 读数 49.1，较第 2 季度下降 2.8。月度数据来看，前沿经济体 的制造业 PMI下降幅度较大，9月份越南和韩国均跌至荣枯线以下，泰国也下滑至荣枯 线附近，三国读数分别为 47.3、48.3 和 50.4。
东盟区内前沿经济体的 PMI 呈现触顶回落态势，以内需为主的国家经济景气程度 出现分化。从季度读数来看，泰国、越南和韩国三个前沿经济体的制造业 PMI 均在荣 枯线以上，月度数据则明显由触顶回落态势。以内需为主的国家经济景气程度出现分 化，印尼经济景气程度下行，菲律宾景气程度稳步上行。印尼和菲律宾第 3 季度 PMI 分别读数 49.1 和 52.0；印尼连续两个季度下滑，菲律宾则连续两个季度稳步上行。新 加坡表现相对稳健，马来西亚仍处在荣枯线以下。 区内通胀在本季度总体回落。区内主要各国的通胀水平在第 3 季度基本都持续回 落，但相较历史，通货膨胀中枢仍处在较高水平。第2季度部分国家通货膨胀水平因住 房、教育和食品等因素呈现一定粘性，在本季度也得到一定缓解。第2季度通货膨胀水 平上升最为显著的越南，从 7 月份的 4.4%快速下滑至 8 月份的 3.5%，9 月份进一步下 滑至 2.6%，达到 2023 年 8 月份以来的低点；菲律宾的通货膨胀水平也持续回落；韩国 的通货膨胀水平也小幅回落至 2%水平以下；泰国通货膨胀水平略有上升，主要是食品 通胀则因天气灾害导致果蔬的价格上涨而推动。
区内货币走势超调，股票市场整体上行。第 3 季度，受美联储降息预期的影响， 美元指数贬值 4.8%，区域内货币升值幅度出现超调。其中，马来西亚和泰国货币超调 幅度最为显著，分别升值 14.9%和 14.23%；印尼、新加坡、菲律宾和韩国货币超调幅度较少，分别升值 8.3%、6.1%、5.3%和 5.3%；越南货币相对稳定，仅升值了 0.7%。 区域内股票市场整体上行，其中菲律宾马尼拉综合指数和泰国 SET 指数上涨幅度最为 显著，分别上涨 13.4%和 11.4%，新加坡海峡指数和印尼雅加达综合指数紧随其后，分 别上涨 7.6%和 6.6%；但是韩国市场下行态势显著，下跌了 7.8%，韩国股市下滑可能是 制造业 PMI 冲高回落以及朝鲜半岛局势导致。 金砖国家经济增长分化，贸易普遍改善。俄罗斯经济短期韧性明显，制造业景气 度明显降温。2024 年 2 季度，俄罗斯经济同比增速为 4.1%，低于上季度的 5.4%，但两 年平均增速显著上升，韧性进一步凸显。2024 年 7、8、9 月，俄罗斯综合 PMI 分别为 51.9、52.1 和 49.4，与 2 季度基本持平。制造业 PMI 分别为 53.6、52.1 和 49.5，显著减 弱。服务业 PMI分别为 51.1、52.3和 50.5，重回荣枯线以上，显示服务业景气度提升。 国际货币基金组织 2024 年 7 月报告预测，俄罗斯 2024 年经济增速为 3.2%，与 4 月预 测相同，但将 2025 年增长预测下调 0.3 个百分点至 1.5%。
巴西经济复苏动力继续增强。2024 年 2 季度，巴西实际 GDP 同比增速为 3.3%，环 比增长 1.5%，均较上季度有所增强。分解来看，私人消费同比增长 4.8%，固定资产投 资增长 5.5%，净出口同比大幅负增长，拖累经济增长。这表明，巴西经济内需较强。 2024 年 7、8、9 月，巴西制造业 PMI 分别为 54.0、50.4 和 53.2，与上季度基本持平， 波动较大。服务业 PMI 分别为 56.4、54.2 和 55.8，较上季度略有提升，景气度较高。 根据巴西国家地理与统计局的调查数据，2024 年 6-8 月，巴西失业率分别为 6.9%、 6.8%、6.6%，继续小幅下降，已经恢复至 2015 年以来低点。 印度经济继续强劲增长，投资强劲为主要带动因素，通胀显著回落。2024 年 2 季 度，印度经济同比增长 6.7%，虽不及 1 季度的同比 7.8%，但两年平均增速更高。分项 来看，私人消费与投资分别同比增长 7.5%和 7.5%。消费同比增速大幅提升。2024 年 7、 8、9 月，印度综合 PMI 分别为 60.7、60.7 和 59.3，制造业 PMI 分别为 58.1、57.5 和 56.5，服务业 PMI 分别为 60.3、60.9 和 58.9，经济景气度略有降温，但仍处于高位。 2024 年 6、7、8 月，印度失业率分别为 9.2%、7.9%和 8.5%，较此前三个月明显上升。
南非经济微弱正增长，投资大幅下滑，通胀小幅回落。2024 年 2 季度，南非实际 GDP 同比增速为 0.34%，低于上季度的 0.55%，但两年平均增速较上季度有所增强，增 长动能仍然微弱。2024 年 7、8、9 月，南非制造业 PMI 分别为 49.0、44.4 和，与上季 度基本持平，且仍处于荣枯线以下。2 季度南非劳动力参与率微降至 60.6%，失业率高达 33.5%，显著上升。货币基金组织 7 月最新报告预测，南非 2024 年经济增速为 0.9%，与 4 月预测持平。
中国当前宏观经济增长仍然面临需求不足的问题，其中投资增速的放缓构成经济 增长的显著拖累。投资对应的是支出法 GDP 下的资本形成总额，其包含了固定资本形 成和存货投资两个部分。围绕固定资本形成的讨论已经很多，特别是围绕基础设施、 房地产、制造业投资的分析，本次季报侧重于对资本形成总额的另一部分——存货投 资的讨论。存货投资的第一重视角关注存货投资作为总需求的一部分，其波动性显著 高于 GDP 增速，2023 年，存货投资对 GDP 存在约 0.54%的拖累。存货投资的第二重视 角关注库存周期反映的当前宏观经济周期。使用 PMI 产成品库存和原材料库存同比变 动情况作为库存周期的衡量可以发现，2020 年疫情冲击之下，库存和原材料均经历了 大规模被动去库存，复苏从 2021 年开始，产成品库存同比增速仍然为负，但原材料库 存增速转正，经济呈现被动去库存的状态，但是 2022 年经济复苏并未进入繁荣状态， 而是再度进入被动补库存阶段，这一情况一直持续到 2023 年初，2023 年 2 月后开启了 一轮主动补库存，经济呈现向好状态，但这一轮繁荣水平总体偏弱，体现为产成品库 存增速较快，但原材料主动补库的动能始终偏弱。2024 年 1 月又再次进入被动补库存 的衰退状态，原材料库存增速再度转负，并持续至今。由此看来，后续仍需要支持性 政策帮助企业从被动补库存向被动去库存的复苏状态转变。
大宗商品整体承压，主要受中国经济增速放缓及美国季度初就业数据走低影响。 2024 年 3 季度 CEEM 大宗商品价格季度均价整体下行，环比下跌 7.3%。中国经济增速 放缓、美国季度初就业忧虑上升均对大宗商品价格形成压力。原油价格受 OPEC 在 4季 度解除自愿减产计划影响，在供需两端承压，下跌 7.5%。黑色系商品受中国房地产疲 弱下跌，铁矿石和钢材均下跌近 10%，但铜、铝受绿色能源转型需求提振，价格反弹。 农产品方面，大豆先跌后涨，玉米和小麦在海外先跌后涨，国内则同步下行。 原油价格由于需求超预期疲弱，供给端闲置产能充足且 OPEC 将在 4 季度解除自 愿减产，油价承压，直到 3 季度初因地缘政治冲突才大幅反弹。油价大幅下跌，一度 跌至 70 美元下方。中国经济进一步探底、季度初美国衰退预期上升、OPEC 未改变 4 季度增产等预期因素抵消了美国实际需求良好、供给回落和 OPEC 产出回落等现实因 素。进入 10 月份后，受伊朗、以色列冲突风险加剧影响和中国政策刺激加码，油价大 幅反弹，随后剧烈波动，当前仍在 80 美元下方。需求疲弱，尤其是中国需求不及预期， 令油价承压，美国需求方面，季度初就业数据走弱导致衰退担忧加大，对油价形成压 力。3 季度国际有色金属价格品种间继续分化。
