工程机械功勋国企，改革焕发全新生机。
深耕工程机械近六十载，国内行业首家上市公司。柳工创建于 1958 年，前身系柳州建 筑机械制造厂，隶属于建工部机械设备制造局，由上海华东钢铁厂骨干应党中央号召南下组 建而成；1966 年，柳工成功研制出中国第一台装载机——轮式装载机 Z435，推开了工程机械 装备业的大门；1993 年，公司登陆深交所上市，成为国内工程机械行业首家上市公司；2002 年，公司前瞻性提出国际化战略，“开放的国际化柳工”平地而起；2021 年，柳工有限混改 落地，通过引入战略投资者、推进员工持股、完善市场化经营机制等系列举措激发成长新活 力；2022 年，柳工吸收合并柳工有限完成整体上市，产业布局进一步完善、产业结构进一步 优化、国际化战略深入推进、技术研发持续革新，逐步成长为民族工业典范的“世界柳工”。
公司以装载机业务领头发展，整机产品线布局逐渐齐全。1966 年，自公司研发成功国内 首台装载机后，开始进行批量生产。2001 年，公司主营业务为土石方铲运机械，包括装载机、 挖掘机、压路机，其中装载机收入占比 87%，为第一大收入来源。2022 年，公司整体上市完 成后，多元化的全价值链产品谱系和服务布局基本构筑完成，包含土石方机械、矿山机械、 起重机械、工业车辆、农业机械、零部件六大板块。2023 年，公司实现总收入 275.19 亿元， 分产品来看：土石方铲运机械 159.06 亿元，占总营收比重 57.8%；其他机械及零部件收入 88.18 亿，占比 32.04%；预应力机械收入 22.43 亿，占比 8.15%；融资租赁业务收入 5.51 亿， 占比 2%。
装载机系公司核心拳头产品，实现多个“中国之最”。1966 年研制成功中国第一台轮式 装载机 Z435；1977 年研制成功中国第一台矿用地下装载机 DZ450；1987 年研制成功中国第 二代装载机 ZL50C，上市 30 多年全球销量超过 15 万台，是世界工程机械史上单一机型销量 最大的产品，独步国内外市场；2000 年研制成功世界首台高原型轮式装载机 ZLG50G；2008 年研制成功中国最大、世界第三的轮式装载机 CLG899III；2016 年，革新性研制出垂直举升 装载机，开创了行业先河；2019 年研制成功中国首台商用 5G 智能遥控装载机；2021 年在行 业首发无人驾驶装载机；2022 年在行业首发“换电+充电”装载机，填补电动装载机在换电 领域的空白；2023 年研制成功中国首台百吨级特大型混动矿用装载机 CLG8250H、电动装载 机市占率稳居行业第一。 打造创新高地，公司为装载机行业领先龙头。公司拥有中国土方机械领域唯一的国家级 工程技术研究中心“国家土方机械工程技术研究中心”，六十年来坚持创新驱动发展，奠定了 全球领先的装载机品牌地位。根据公司年报、信评报告及工程机械工业协会，2023 年，公司 装载机国内市占率稳居行业第一，达 18.29%，销量稳居全球首位。未来，随着公司装载机生 产智能化改造完成，公司装载机行业领先地位有望得到进一步巩固。
公司挖掘机业务不断壮大，逐步与装载机成为“柳工双雄”。上世纪 90 年代，公司正式 进入挖掘机领域，目前公司已完成全系列产品开发，从第一代 WY 系列到第六代 F 系列，实 现 1.7T～135T 吨位全覆盖。同时，公司不断引领行业技术变革和发展方向，电动化产品成功 征服川藏铁路等极限工况，无人驾驶挖掘机行业首发。 公司挖掘机始终以技术研发为驱动，厚积薄发，率先打破外资垄断。2007 年，公司挖掘 机产销量突破 2100 台，成为当时唯一进入行业前十的民族品牌。2020 年，公司挖掘机市占 率达 7.89%，为行业第五。2021 年，公司挖掘机实现国内市场占有率持续提升，海外销量增 长超 100%。2022 年，公司挖掘机国内国际协同发展，海外销量同比增长 68%，成为海外业务 销售额第一大产品线。2024 年 Q1，公司在挖机行业内需景气筑底阶段，市场份额逆势增长， 根据公司信用评级报告，一季度挖机销量 6200 台，市场份额由 2022 年的 7%，提升到 2024 年 Q1 的 12.41%。
2.1.成长性：行业下行期主动求变，快速回归增长快车道
公司业绩跟随行业波动，行业下行期主动求变。2016 年，工程机械景气行业步入上行期， 公司营收、归母净利润规模持续扩张，2016-2020 年营收 CAGR 达 34.6%，归母净利润 CAGR 达 128.3%。2021 年下半年起，国内行业需求逐步放缓，企业盈利水平承压，2021-2023 年公司 营收 287.01、264.8、275.19 亿元，同比+10.48%、-7.74%、+3.93%，归母净利润 9.95、5.99、 8.68 亿元，同比-30.90%、-39.90%、+44.8%，公司审时度势，加速拓展海外业务，大力发展 多元化业务，持续深化改革增强盈利水平，快速摆脱内需筑底带来的业绩压力。2024 年前三 季度，公司实现营收 228.56 亿元，同比+8.25%；归母净利润 13.21 亿元，同比+59.82%，营 收、利润均实现明显增长，表现远优于行业；根据工程机械工业协会，1-9 月挖机销量整体 下滑 0.96%，其中内销增长 8.62%、出口下滑 9.04%，土方机械内需筑底回暖态势显著，公司 收入、利润增速均领跑行业。
2.2.盈利能力与资产质量：国改驱动盈利提升，资产质量保持健康
一系列降本增利措施促进公司毛利率修复。2016-2022 年，公司毛利率从 24.87%降至 16.80%，系景气阶段行业竞争激烈、原材料成本高企等因素所致。2023 年、2024 年前三季度 公司毛利率 20.82%、23.48%，同比+4.02pct、+2.66pct，主要系①市场结构优化：高毛利率 海外业务收入占比提升，2024H1 海外收入占比 48.02%，海外业务毛利率 29.09%，其中高毛 利挖机产品已成为国际业务销售额第一大产品线。②产品结构优化：大型矿山设备、大型推 土机、电动化产品进一步突破。③研发、产品、供应链管理降本增效：保证产品质量前提下， 公司研发减重降本，通过模块化开发，精简产品系列提高生产效率；同时整体上市后，建立 统一平台对各个业务单元实施统筹规划、集中管理，降低采购成本。 公司费用控制相对稳定。2016-2023 年，伴随业务规模扩大，公司期间费用率逐年下降， 从 2016 年的 21.54%降至 2022 年的 12.75%。公司净利率水平从 2016 年的 0.68%逐步提升至 2020 年的 5.85%，2021-2022 年净利率分别为 3.55%、2.44%，净利率下降一方面系毛利率下 滑，另一方面系行业下行期费用刚性叠加公司加速海外布局前期投入较大所致。 2023 年以来，国改成效逐步显现，公司重回盈利修复阶段。2023 年、2024 年前三季度， 公司期间费用率分别为 14.98%、15.02%，同比+2.23pct、+0.81pct，得益于公司产品毛利率 的提升与费用保持相对稳定，公司净利率分别为 3.42%、5.94%，同比+0.98pct、+2.52pct， 盈利能力显著提升。
公司严控风险，现金流量充足。公司 2016-2023 年期间，除 2018、2021 年，其余年份净 现比均大于 1，2024 年前三季度公司净现比 0.82，下游回款仍保持迅速，显现出较优的风险 控制水平。2018 公司经营活动净现金流 6.34 亿元，同比-39.36%，2021 年公司经营活动现金 净流入 8.46 亿元，同比-57.84%，均主要系原材料价格上升致存货资金占用增加。
公司资产质量优异，风险敞口处于合理水位。根据公司公告，2024 年上半年，公司表内 外风险敞口合计 216.16 亿元，较 2023 年末小幅上升 6.89%，主要系应收账款有所增长，我 们判断系公司加大开拓国际市场，业务拓展带来的应收款项规模提升；风险敞口/归母净资产 占比为 1.25，较 2020 年高点下降 0.23，公司于 2022 年实现整体上市，工程机械资产完全 纳入上市公司主体，经营细节完整反映在上市公司报表端，整体上市后风险敞口比例虽略有 提升，但凭借对风险敞口绝对值的较好控制以及净资产的持续增长，公司风险敞口处于合理 水平，资产质量相对较好。
