国产家用无创呼吸机龙头企业。
怡和嘉业成立于 2001 年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。公司主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。 公司国内外市场准入资质完备，2007 年推出第一代G1 系列单水平呼吸机，2011年推出 G1 系列双水平无创呼吸机；家用呼吸机产品分别于2010 年、2012年取得 CE 和 FDA 的认证，是第一家无创呼吸机产品通过美国FDA 认证的国内制造商。2015 年，公司全资子公司觉明科技成立，主要负责慢病管理平台的运营。2022年 11 月，公司于 A 股创业板上市。
经过二十余年发展，公司业务已覆盖全球 100 多个国家或地区。截至2024年6月底，公司产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，同时也是市场上少有的家用无创呼吸机产品进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商。公司在天津、西安、深圳、东莞、中国香港、法国设立分、子公司，员工总数近 900 人，全球营销服务网络布局逐渐完善。
股权结构清晰，董事长庄志和副总许坚为公司实际控制人。截至2024年6月30日，公司实际控制人庄志直接持有公司 13.10%的股份，通过作为执行事务合伙人的员工持股平台润脉投资间接控制公司 7.64%的股份，直接+间接持股合计20.74%；许坚直接持有公司 6.38%的股份，通过北京润怡间接控制公司0.25%的股份，直接+间接持股合计 6.63%。公司前十大股东持股比例为66.27%，股权结构较为清晰。
公司全资控股叶尼塞、觉明科技等核心业务相关子公司。叶尼塞和天津觉明科技为公司全资子公司。叶尼塞主要负责风机控制系统软件与算法等相关产品核心技术模块的研发；天津觉明科技主要运营国内慢病管理平台，提供呼吸健康慢性管理服务，帮助代理商解决售后问题。此外，好仕康为公司参股公司，公司的子公司叶尼塞持有好仕康 50%的股权，好仕康主要从事呼吸管路部件等产品的生产和销售，为公司提供性价比较高、质量稳定的呼吸机产品配件。2023 年4月，公司在法国成立数据型子公司，负责欧洲地区的医保报销及应对GDPR合规问题。
经过多年发展，公司已形成“家用、医用、耗材”的“三横”+“产品、服务”的“两纵”业务布局。公司专注为 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）和COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者提供全周期（诊断-治疗-慢病管理）、多场景（医疗机构-家庭）的整体治疗解决方案，致力于成为“全球呼吸健康管理的首选平台”。公司的产品主要包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材主要为通气面罩等产品。 家用无创呼吸机产品：根据产品用途可分为睡眠呼吸机和肺病呼吸机。睡眠呼吸机进一步可分为单水平（CPAP）睡眠呼吸机和双水平（Bi Level）睡眠呼吸机，主要用于治疗鼾症和以 OSA 为主的 SAHS（睡眠呼吸暂停低通气综合征）患者；肺病呼吸机均为双水平肺病呼吸机，主要用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗。
耗材产品：主要为通气面罩和呼吸管路。通气面罩可按照与患者接触部位分为全脸面罩、鼻面罩和鼻垫式面罩等，用于患者与家用无创呼吸机的连接，是呼吸机气流输送的必要配件。患者挑选面罩种类时，主要会考虑呼吸习惯、佩戴舒适度以及患病的严重程度等因素，全脸面罩适用于流量与压力要求较高、惯用张口呼吸的患者；鼻垫式面罩适用于病情较轻、侧重体验舒适度以及鼻腔呼吸正常的患者；鼻式面罩则介于上述二者之间。呼吸管路产品用来连接呼吸机与面罩，提供气体通路。
医用呼吸诊疗产品：主要包括睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机产品。睡眠监测仪分为睡眠呼吸初筛仪（通过监测睡眠呼吸事件对受检者进行多场景 SAHS 筛查）和多导睡眠呼吸监测仪（通过监测睡眠中血氧饱和度、口鼻气流等生理参数辅助医生对SAHS 进行诊断）；高流量湿化氧疗仪：适用于有自主呼吸的患者，提供一定流量、加温湿化的呼吸气体。R 系列双水平无创呼吸机相较于家用产品增加了高流量湿化氧疗功能。
家用及医用产品主要依靠应用场景、适应症及核心参数来划分。公司家用无创呼吸机不同品类所针对的适应症主要涵盖打鼾、以 OSA 为主的SAHS以及COPD，而医用呼吸机产品适应症状侧重呼吸功能不全，包括I 型呼吸衰竭、气道灼伤、COPD、肺炎等。此外，医用产品在最大治疗压力的大小和是否具备氧气流量输出功能上和家用产品亦有分别。
家用无创呼吸机产品与耗材产品是公司最主要的业务。从销量来看，家用无创呼吸机和耗材为公司主力产品，2023 年公司家用无创呼吸机产品销量达65.46万台，耗材产品销量 148.39 万件。2022 年公司家用无创呼吸机销量大幅提升至85.98 万台（同比+151.3%），主要受益于美国市场竞争对手产品召回事件带来的市场空间腾挪。公司医用产品销量相对较少，2023 年售出0.69 万台（同比+60.9%），主要因 23 年初医院端对高流量湿化氧疗仪和R 系列呼吸机的需求提升所致。
在家用产品中，睡眠呼吸机销量提升迅速，肺病呼吸机受疫情影响较显著。根据公司招股书中披露的家用产品各品类的收入及平均单价数据，可以得知2021年公司单水平睡眠呼吸机销量 22.62 万台（+208.4%），双水平睡眠呼吸机销量4.07万台（+136.1%），双水平肺病呼吸机销量 7.53 万台（+1.5%）。21H1公司睡眠呼吸机销量已开始受益于美国市场的竞争格局变化，双水平肺病呼吸机在2020年受全球疫情暴发影响销售基数较高。
受美国去库存影响，公司营收端短期承压。2024 前三季度公司实现营业收入6.02亿元，同比下降 36.3%；2023 年全年公司实现营业收入11.22 亿元，同比下降20.7%。2022 年公司营业收入基数较高，主要系主要竞争对手之一的飞利浦伟康的产品召回事件，在美国释放出大量市场空间，公司家用呼吸机发货量达到历史峰值；23Q2 至 24Q2，受到美国市场渠道库存较高的影响，公司在美国市场的家用呼吸机产品订单大幅减少。此外，2023H1 受新冠病例人数短期内较快提升的影响，国内高流量氧疗仪产品入院较多，也导致了23H1 国内的收入基数相对较高。综合以上两点主要原因，公司 23H2 及 24H1 的营业收入出现明显同比下降。随着订单的逐步恢复，24Q3 已实现业绩的初步回暖：24Q3 公司收入2.20亿元，同比提升 10.5%，环比提升 15.7%。
耗材占比有所提升，24H1 国内收入降幅相对较低。分业务来看，2024前三季度家用呼吸机/耗材收入占比分别为 62.3%/34.2%，家用呼吸机依然为公司主要收入来源，但 2024 年前三季度耗材占比相比 2023 全年水平提升16.9pp，有望未来成为公司收入增长的重要引擎。分地区看，2024 年前三季度公司海外收入3.65亿元，国内收入 2.38 亿元；2023 年公司海外收入7.33 亿元（同比-38.9%），国内收入 3.89 亿元（同比+80.0%）。
美国市场为公司境外收入的主要来源。根据公司招股书披露的内容，2021年公司在美国市场收入 1.77 亿元，占境外销售的 38.1%；其次为印度、法国，分别实现收入 6004 万、2790 万元，占比 13.0%、6.0%。巴西、西班牙、印度尼西亚、中国香港、土耳其在 2021 年收入均超过 1000 万元。
受收入规模缩减和战略规划影响，公司费用率呈现上升趋势。2024 前三季度公司销售费用率 13.0%（+4.8pp），管理费用率 7.2%（+3.8pp），研发费用率15.1%（+5.2pp），费用率均有明显提升。费用率提升的原因主要有：1）23年Q3以来营业收入规模受美国清库存影响而缩减，导致费用率表观较高；2）公司依然保持在海内外市场开拓以及品牌建设方面的投入，新产品推出也保持较快的节奏，期间费用的绝对值相较去年同期也有增长。预计公司的费用率水平有望随着收入规模的改善而逐步企稳。
耗材占比提升带动公司整体毛利率增长。2024 年前三季度公司毛利率51.2%（+5.1pp），归母净利率 20.8%（-7.8pp）。分业务来看，2024 年前三季度家用呼吸机板块毛利率 42.7%（+2.8pp），耗材板块毛利率65.9%（-0.1pp），耗材业务的毛利率水平显著高于家用呼吸机板块，2024 前三季度由于耗材产品在收入中占比的提高，公司整体毛利率水平得以提升；随着美国市场家用呼吸机产品订单量逐步恢复，耗材板块的收入占比短期内会有所下降，预计公司毛利率可能略有降低。从长期来看，随着公司呼吸机产品的市场占有率及客户认可度的提升，会带动高毛利率的耗材产品放量，推动公司整体毛利率水平上升。
