在地化进程顺利推进，产能利用率或继续回升。
从下游应用看，智能手机一直是需求的基石，其业务占比从 1Q23 的 24%稳步 增加到 2Q24 的 32%。而包括智能家居等在内的消费电子占比虽有起伏，但在 2024 年之后在产品比重中的占比显著上升至 2Q24 的 36%。 我们发现，中芯国际下游敞口领域往往涉及到模拟电路、功率电子等领域，而 数字逻辑占比或相对有限。公司为更好适配下游需求，其大多数产线均使用特 色工艺平台（Specialty Platform）。根据管理层的披露，长期看，公司特色工 艺平台的占比占总业务超过 70%，而剩下的为小于 30%为标准逻辑。特色工艺 平台具体分为八个不同细分领域平台——IoT 低功耗、连接（Connectivity）、 射频（RF）、高压驱动（High Voltage Driver）、显示驱动电路（DDIC）、 CMOS 图像（CIS）、特色存储（Specialty Memory）和 MCU。
们认为，公司大力发展特色工艺平台的原因或包括: 1）中国在模拟电路和功 率电子领域的半导体设计公司近年来发展迅速。包括我们之前首次覆盖的卓胜 微与韦尔股份等公司，分别在射频前端和 CIS 领域都具 有较强竞争力。为更好服务这些内地半导体设计公司的在地化制造需求，中芯国际产能向这些特色工艺平台倾斜；2）数字逻辑市场更新换代快，投入巨大。 为与数字逻辑晶圆代工行业实现差异化竞争，中芯国际侧重特色工艺平台以最 大化产线潜能。据公司管理层，不同细分特色工艺平台之间或可转化，从而从 一定程度上保证了产能利用率。
根据公司披露，中芯国际近期研发的项目亦集中在特色工艺平台为主。其中公 司强调其开发新增的 Bipolar-CMOS-DMOS（BCD）特色平台的进度，以更好地 应用在汽车/工业等应用功率半导体器件领域。
半导体在地化推动产能利用率回升
我们认为，以国产智能手机和电动汽车行业为代表的 OEM 和半导体设计厂商 的在地化生产，是驱动中芯国际长期保持相对高位的产能利用率的主要因素。 2018 年至 2022 年，公司的产能利用率一直保持在 90%以上的较高水平。在 2021 年周期上行期间，更是达到了 99.7%的满载水平，2022 年，随着行业下 行，产能利用率开始回落，全年产能利用率回落至 92.7%。1Q23 公司产能利用 率降至低点的 68.1%。 我们认为，公司产能利用率的起伏同时受到供给两端的影响。 供应端：一方面，公司作为国产晶圆代工的龙头，持续扩张产能的战略计 划不受短期行业周期影响，而 2023 年恰为公司兴建 4 座每月 34 万片 12 英 寸产能的第一年。 需求端：另一方面，2Q22 开始，半导体产业进入下行周期，下游智能手 机、汽车和工业类产品去库存压力增大。尤其是部分国产智能手机品牌过 程中受到较大影响。我们看到，中芯国际产能利用率的低点与国产手机市 场份额下降的时点相吻合。以小米、华为为代表国产智能手机品牌 4Q22 和 1Q23 在全球的市场占有率较之前有所下降，分别为 50.6%和 51.4%，而 中芯国际产能利用率也在同一时期见底。
剔除周期因素，我们认为，国产电子产品在国际市场占主导地位和产业链企业 进行在地化半导体制造的需求依然强劲。以智能手机为例，随着华为手机回 归，国产品牌全球市占率在 2Q24 恢复至 62%，远超海外品牌的 38%水平。
从全球智能手机芯片晶圆代工市场来看，与总体的晶圆代工市场相似，台积电 和三星等企业占据了主要市场份额。以 2023 年为例，中芯国际智能手机业务 占全球市场的份额约为 3.2%。而台积电和三星的市场总和或超过 70%，中芯国 际与华虹半导体两家内地晶圆代工厂的市占率总和则不到 6%，与国产手机终 端品牌近 60%的市占率相去甚远，中芯国际在地化市场潜力巨大。我们测算， 中芯国际每提高一个百分点的智能手机晶圆代工市场，或可保证相当于 6.7 万 片/月 8 英寸产能的顺利开工。伴随中芯国际自生特色工艺平台的不断迭代，产 品系列日益丰富，我们认为公司或更好地管理扩产和产能利用率之间的关系， 从而减少或避免类似 2022-2023 年产能利用率急速下降的情况。
而就电动车而言，从长期趋势看，中国的电动汽车的渗透率或远超全球平均水 平，我们预测电动车渗透率或进一步提高。电动车较内燃汽车装配更高比重的 半导体器件，这或为中芯国际 BCD、高压驱动等特色工艺平台的产能利用率提 供扎实的基本盘。我们预测，中芯国际的产能利用亦从 1Q23 低点的 68.1% 稳 健恢复到2Q24 的85.2%。我们预计，中芯国际的产能利用率随着产业链企业在 地化趋势的推进，或仍有上升空间。考虑到公司 2025 和 2026 年每年继续增加 每月 4.5 万片 12 英寸的产能，公司能否回到之前超过 90%的水平仍需进一步观 察，因此，我们预测 2025/2026 产能利用率分别达 86.1%/87.5%。
我们认为，智能手机周期性上行和消费电子的政策利好，是驱动公司短期晶圆 销售单价保持相对稳定的主要因素。根据IDC数据，全球智能手机受周期上行， 出货量在1Q24和2Q24分别同比增长12%和9%，下游手机厂商补库意愿强烈。 而受国家家电以旧换新政策和行业周期复苏的共同影响，奥维云网的数据显 示，2024 年前九个月家电销售平均同比增长 7%，特别是智能家居品类需求上 升，或将持续利好公司消费电子业务。公司消费电子业务占比从 4Q23 的 23% （3.55 亿美元）快速上升到 2Q24 的 36%（6.29 亿美元）。我们预测晶圆单价 在 2024 年之后有望企稳回升。而公司毛利率或受之前所提到的资本开支前置 的影响，在 2024 年触底反弹，并在 2H25 之后进一步上升。
智能手机、消费电子需求 2024 年以来全面复苏
公司 2023 年晶圆收入中，智能手机、笔记本电脑、消费电子、IOT、汽车&工 业全面分别占比 26.7%、26.7%、24.9%、12.1%、9.6%。智能手机和消费电子对 公司整体营收的影响超过 50%。我们认为，在地化推进可以确保公司产能利用 保持相对较高水平，而包括智能手机和消费电子下游需求的复苏，虽出于不同 的驱动因素，都可为中芯国际的销售单价和毛利率提供支撑。 2023 年，智能手机和消费电子需求整体疲软，总营收同比下降 13%。虽然 4Q23 公司应用在手机终端的图像传感器（CIS）和显示驱动（ISP）收入环比增 长超过六成，产能供不应求。但是，尽管公司部分产品领域需求有所恢复，仍 不足以抵消同期智能手机与消费电子总体业务的疲软。
2024 年以来，智能手机和消费电子行业的复苏强劲，带动包括 8 英寸产能在内 需求快速修复。自 2023 年至 2024 年，在总体产能利用率上升的过程中，公司 保持产品均价基本稳定。具体地说，智能手机方面，根据 IDC 数据，全球智能 手机受周期上行，出货量在 1Q24 和 2Q24 分别同比增长 12%和 9%，2024 全年 或同比增长 6%。下游国产手机厂商库存从 2H23 开始下降。我们统计，包括小 米、传音在内地国产手机厂商的平均库存水平从 2Q23 的 81 天的高点下降到 2Q24 的 68 天。除图像传感和显示驱动之外的其他智能手机零部件的需求亦有复苏。而智能手机终端销量的增长和手机厂商补货意愿的上升，或正面影响中 芯国际智能手机相关的芯片代工业务的单价。 消费电子方面，为提振消费，国务院在 3 月下发促进消费品以旧换新的《推动 大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（《行动方案》），对购买绿色 智能家电给予补贴。发改委和财政部在 2024 年 7 月宣布安排发行 3000 亿元人 民币特别国债，进一步支持家电以旧换新的，对于每件家电最高可补贴 2000 元人民币。虽然切实的财政补贴在2024年8月之后才开始落实，考虑到上游备 货需要 1-2 个季度的周期，产业链或在 3 月的《行动方案》之后积极储备包括 MCU在内的芯片产品。我们看到，家电需求在政策刺激下有较大反弹。根据奥 维云网统计，2024 年前九个月，17 种不同家电销售有 12 种同比上升，平均升 幅 7%。其中，扫地机器人和干衣机等带有智能属性的家电增速最为迅猛。我 们认为，政策刺激是推动中芯国际公司 2024 年消费电子销售上升的主要因素 之一。2024 年以来，公司也持续看到客户备货意愿上升，1Q24 公司收到消费 电子急单，2Q24 也看到中低端消费电子在逐步复苏。我们预测，智能家电以 旧换新的正面影响或至少持续到 1Q25。除行业周期复苏，地缘政治带来的供 应链变化，给公司部分客户带来了进入产业链的新机会，而部分海外客户也在 进行一定程度的拉货，以应对地缘政治风险。
展望 2024 年之后，下游需求包括消费电子和智能手机的需求回升，是公司在 产能和产能利用率上升的同时，保持晶圆单价相对稳定的基础。特别是作为主 要产能的 12 英寸晶圆，我们预测单价在 2024 年之后有望企稳回升。回升幅度 虽不至于超过周期高点 2022 年水平，但或有望在 2026 年达到之前 2300 美元 /12 英寸的平均水平。 综合前文提到的公司产能和产能利用率情况，我们预计公司 2024 年和 2025 年营业 收入将分别同比增长 26%和 14%。
毛利率或在 2024 年触底，折旧压力或在 2025 年之后逐步减轻
我们认为，公司毛利率或已经从低点开始反弹。受产能扩张和需求影响，公司 毛利率在 1Q24/2Q24 分别达到 13.7%和 13.9%，公司指引 3Q24 为 18-20%。我 们按照公司指引的设备与厂房 3:1 的比例对公司资本开支进行分配，并假设设 备7 年、厂房10 年的线性折旧，折旧通常从资本开支发生后半年开始。我们预 测，3Q24 公司毛利率或达到指引高限的 19.9%，2024 年全年预计毛利率为 16.8%，或为近期一段时间内的低点。 我们预计公司折旧费用在 2024/2025/2026 年仍有 22%/17%/10%的同比增长， 但增速逐年递减，考虑到之前公司资本开支前置，其对公司毛利率的影响或在 2H25 开始进一步缓解。我们预测到 2025/2026 年或恢复至 20.0%/22.3%，但相 比 2022 年 38%的高点仍有较大差距。
