高分红是重要看点，利润端增速行业领先。
中国联通成立于 1994 年，其发展历史是中国通信业改革与创新的缩影。回首过往三十年， 公司从“3G 领先与一体化创新”“移动宽带领先与一体化创新”“聚焦、创新、合作”“五 新”到“守正创新”，再到深入实施“混改”改革创新一直是最鲜明的主线。
1）成立起步阶段（1994 年-2000 年）：1994 年 7 月 19 日，中国联通成立大会在北京举行， 业务范围包括市话、长话、无线通信、移动通信与电信增值等基础电信业务。1995 年开通 基于 GSM 制式的 2G 网络，推动我国移动网络由模拟系统加速迈入数字时代。1991 年至 2000 年，中国联通建设了 40 余条干线光缆，形成“八纵八横”骨干光缆网，涵盖 60 多 个网络节点，覆盖全国所有省会城市及绝大部分地级市。
2）快速发展阶段（2001 年-2010 年）：2000 年 6 月 21 日、22 日，中国联通分别在美国纽 约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市；2002 年 10 月 9 日，中国联通 A 股在上海成功 上市。2009 年中国联通商用 WCDMA 制式的 3G 网络，拉开了移动互联网时代的帷幕，在 3G 时代取得了较好的发展机遇。
3）转型提升阶段（2011 年-2018 年）：2014 年公司率先全面推进固定网络光改，2015 年 首个“全光网络”省在山东落成，2015 年商用基于 LTE FDD 制式的 4G 网络，2016 年底北 方 10 个省（区、市）提前 1 年达成“全光网”覆盖，2017 年提出在 15 个城市开展千兆 宽带试点，网络带宽实现了巨大飞跃。2017 年，中国联通作为首批央企混改试点企业，引 入了包括腾讯、阿里、百度、京东等在内的多家战略投资者，实施混合所有制改革，为公 司的发展注入了新的活力。
4）创新引领阶段（2019 年-至今）：2019 年中国联通商用基于 NR 制式的 5G 网络，并携手 中国电信开创性地开展 5G 网络共建共享，以最短时间建成全球首个、规模最大、网速最 快的 5GSA 共建共享网络。截至目前，双方共建 5G 中频基站超 130 万站，中国联通 5G 用 户普及率超 80%。近年来面向前沿领域加大创新攻坚力度，加快布局战略性新兴产业和未 来产业，积极投身下一代互联网、新一代移动通信、云计算、大数据、人工智能、物联网 等关键核心技术的攻关。
受益于 3G 业务带来的增长，2011-2013 年公司营业收入增速维持在 20%左右，净利润维 持较快速增长。2014 年受 4G 发牌、“营改增”政策实施等诸多因素影响，市场竞争更趋 复杂，行业收入增速放缓，但资源使用效率明显提升，盈利能力不断改善，净利润增速较 快。2015-2016 年受提速降费、流量单月不清零（出手机月套餐内当月剩余流量有效期延 期至次月）、营改增、竞争加剧及汇兑损失等影响，公司业绩出现下滑。2017 年公司经营 发展呈现“量、质”同变的历史性拐点，首次在成本大幅下降的同时，实现收入、利润快速增长，并为公司今后的良性发展奠定基础。2018 年以来，公司深化实施混合所有制改 革，持续推进互联网化转型，产业互联网业务发展持续突破，业绩恢复稳健增长，近年来 归母净利润增速维持在双位数。
2015 年起，因“提速降费”政策出现，公司整体毛利率与净利率水平出现了一定程度的 下滑。但随着公司混合制改革和产品体系迭代升级，毛利率净利率下行趋势在 2017 年得 到控制。同时，公司大力发展第二增长曲线，带动盈利能力回升。2018 年起公司毛利率 水平稳定在 25%左右，净利率水平在 2017 年起逐年提升，截至 2024 年三季报已达 6.54%。 受益于公司业务体量的增长，公司的销售费用率及管理费用率整体呈现下降趋势。2020 年 由于 ICT 业务快速增长导致相关服务成本增加，以及加大对创新业务技术支撑的投入， 管理费用率有所抬升。近年来，由于公司大力拓展高技术壁垒的产业互联网/算网数智业 务，研发费用率逐年增长。
公司多措并举提升现金流水平，即使在业绩下滑的 2015-2016 年，经营活动产生的现金流 净额仍保持在 800 亿元左右。现金流增速与净利润在增速趋势一致。2023 年公司经营活 动产生的现金流净额为 1043 亿元，自由现金流同比增长 10.8%，达 304 亿元。 同时公司重视股东回报，分红水平不断提升。2023 年公司全年股息合计每股人民币 0.132 元，同比增长 21.1%，显著高于每股基本盈利 11.5%的增长，现金分红水平达到历史新高，分红率达 50.54%。公司在 2023 年业绩交流会上公开表示，2024 年分红率不会低于 2023 年水平。高股息高分红是公司重要看点。
从整体业绩看，2021 年以来，受宏观环境影响，个人市场的增长动力相对减弱，三大运营 商业绩增速放缓。公司业务体量为三家运营商中最小，收入规模与归母净利润规模低于中 国移动与中国电信，但公司近年来受益于 B 端业务发展提速，业绩增速尤其是利润端增速 较快。2019-2024 年前三季度，公司归母净利润增速整体领先于中国移动与中国电信。2024 年前三季度，中国电信/中国移动/中国联通归母净利润增速分别为 8.11%/5.09%/10.04%。
从毛利率情况看，三大运营商毛利率水平基本保持在 25%-30%。由于规模效应低于中国移 动和中国电信，公司毛利率水平略低于两家可比公司。2024 年前三季度三大运营商盈利 能力有所提升， 前三季度 中国电信 / 中国移动 / 中国联通毛利率分别为 29.99%/30.81%/26.02%。后续伴随规模效应显现、公司降本增效措施实施、受益于高盈利 能力的第二增长曲线快速发展，同时 2024 年起公司资本开支进入下行期，公司毛利率水 平有望回升。
从具体业务情况看，中国移动是三大运营商中的龙头，业务体量最大，其移动用户数与宽 带业务用户数领先于中国电信及中国联通。ARPU 值方面，三大运营商移动业务 ARPU 值差 异相对较小，2023 年三大运营商移动业务 ARPU 值均在 44-50 元。2018-2021 年中国联通 宽带业务 ARPU 值领先于中国电信，低于中国移动。2022 年末与 2023 年末中国联通未披 露宽带业务 ARPU 值，22H1 与 23H1 数值分别为 44.4 元与 44.8 元。
资本开支方面，三大运营商资本开支变化趋势基本一致，2015-2018 年为下行期，2019- 2022 年为上行期，2023 年以来再次进入下行期。中国联通因其业务体量最小资本开支金 额最低。2024 年 H1 中国移动/中国电信/中国联通资本开支分别为 640/472/239 亿元。资 本开支的降低将有效降低成本与费用端压力，为公司带来利润端增长。
