收入端文娱个护最优，利润端包装稳定性最强。
收入端：竣工压力传导+消费不振，普遍双位数下滑。1-9月商品住宅竣工面积同比-24%、 影响进店客流，消费力不足导致的价格带下探，同时上市 公司也普遍放缓零售渠道开店节奏、更多减少低效率门店。24Q3单季收入基本均下滑在10%以上，顾家内贸剔除天禧派影响也下滑15%以上。 利润端：Q3利润率表现分化，费用率影响＞毛利率。Q3利润增速优于收入增速的有欧派家居、慕思股份，在收入规模缩量的情况下积极推动内部降 本增效工作，实现了利润率的同比提升；其余公司利润率均下滑，顾家主因内贸占比下降，志邦、瑞尔特、好太太等主因费用投放支出较大所致。 展望24Q4，家居以旧换新补贴下，在已经执行落地的地方均有较强的刺激效果，浙江、四川、广东、湖北等代表省份拉动明显，对于家居企业 2024Q4的订单预计有较大帮助；同时，由于对参与商户有资质要求，大品牌的大经销商更受益，集中度预期提升。
926新政后地产数据改善显著，终端景气有望改善
9.26政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，释放了迄今最强维稳信号，9月底一线城市接连优化政策后，居民购房首付比例及贷款利 率已达到历史最低，限购政策也处于自实施以来最宽松阶段。10月17日，住建部、财政部等中央五部门联合召开新闻发布会，明确促进房地产市 场止跌回稳的“组合拳”。 新房10月销售额年内首次同比转正：根据中指研究院，2024年1-10月，TOP100房企销售总额为34599.95亿元，同比下降34.7%，其中10月单 月TOP100房企销售额同比增长10.53%，环比增长67.45%。中海地产、保利置业、中建壹品等10月当月销售增长强劲。 二手房在高能级城市迅速修复：10月北上广深以及杭州二手房成交数据大幅同比、环比改善，由于二手房到家具订单需求的传导较快，看好终端 景气迎来改善。
24Q3盈利底部承压，浆纸一体化龙头具备韧性。7-9月外盘浆价下行， Q3浆系纸受成本影响环比走弱，考虑木浆运输及库存周期，Q3用浆成本 环比提升，浆纸一体化龙头具备成本配套，行业盈利环比承压背景下，业 绩保持一定超额。 浆价：7-9月浆价快速下行，Q3末浆价基本触底。7月以来Suzano255万 吨阔叶浆新产能及国内联盛、玖龙等大型浆线均已投产，H2阔叶浆新产 能陆续发货、产能供应偏宽松， 9月阔叶浆外盘$570（环比6月-$200） ，针叶浆外盘$785（环比6月-$75），10月阔叶浆报价环比持平、但实 际成交略有下行，针叶浆价格中枢小幅走强20美金/吨，Q4关注市场投机 需求、供给端事件催化，预计针叶浆支撑偏强，阔叶浆震荡运行。
木浆系： 7-9月浆价快速回落，纸价受到成本走弱影响下跌为主。文化用 纸、白卡纸、生活用纸等细分纸种总体价格进入弱势下行区间，8月底文 化用纸发布涨价函积极稳价，但实际订单需平淡且浆价处于下行通道，市 场均价走跌为主，10月秋季订单招标启动以来，市场招标入围较为激烈， 出现部分超低价报价，导致文化用纸市场均价有所下移小幅，11月起白卡 纸、文化用纸等头部大厂协同发布涨价函，下游提货积极性或提升，市场 价格有望止跌回暖。 废纸系：中秋消费旺季不旺，行业库存压力环比提升，箱板纸、瓦楞纸市 场均价低位震荡，国废价格低位下探，10月以来大厂发布小幅涨价计划， 价格有望偏强运行，但终端包装需求起色不大，预计走强幅度较为有限。
纸包装：3C需求复苏，普遍表现较好。根据IDC， 24Q3全球智能手机出货量3.16亿部（同比+4%）， 连续4个季度正增长。国内智能手机出货量同比增 速6-8月分别为14.3%/+28.3% /+17.7%，3C景 气持续修复。 对应上市公司裕同科技24Q3表现优秀（24Q3收 入、利润均增长10%以上），美盈森（24Q3收入 同比+16%、利润同比+14%），中荣股份24Q3 收入同比+7%、但利润端承压（同比-29%）。 展望后续，25年市场对于AI手机出货量预期乐观， 有望催生类似上一轮5G换机潮的景气上行周期。
塑料包装：竞争格局改善，盈利能力修复。塑料 包装下游需求稳健，同时油价走低盈利能力有所 改善。 对应上市公司永新股份24Q3收入+2%、利润 +7%、环比Q2改善， Q3观察到白牌竞争冲击有 所减弱。紫江企业24Q3收入-3%但利润同比 +18%，竞争对手珠海中富业务规模持续缩量。 展望后续，油价盈利弹性预计在Q4仍将延续，同 时竞争格局的改善也有助于市场价格回暖。
行业增速放缓&一级市场融资难度加大背景下，集中度开始提升。宠物食品行业线上品牌集中度经过逐年下降后仍处于低位，2023年线上龙头 品牌仅7%左右，品牌CR10为34.3%，品牌CR20不到50%，竞争十分激烈。但排名前列的国产品牌数量和份额均在上升，2023年前十名的国 产品牌占据4席，市占率和为15.2%；前二十名的国产品牌占据13席，市占率和为28.8%。从24年看，随着近年融资难度加大，行业新增品牌 显著减少，行业竞争压力减弱，格局开始展现集中趋势。根据《2012-2022中国宠物创业投资数据分析报告》，2019-2021年中国新经济宠食 行业创业活跃度显著收缩，新成立创业公司数量大幅减少。
内地业务：全渠道环比提速，新品火爆超预期。 内地收入同增55-60%（24H1同增31.5%），零售店同增30-35%，预计Q3平 均年化店效达历史最值，机器人商店同增20-25%，线上增长快于线下，抽盒 机同增55-60%，天猫同增155-160%。我们认为，公司经多年积累已形成长 效IP推新和运营机制，此为根本壁垒，今年内地全线超预期根源来自：1）IP 热度处于上升期：从第一梯队MOLLY、LABUBU到第二梯队的新锐IP CRYBABY/老牌IP PUCKY，且DC/海绵宝宝等第三方IP共创加密；2）IP运营 能力外溢：多品类突破包括毛绒/积木/卡牌/福赏/饰品等，多业态突破包括自 研手游/乐园二期储备/甜品等。长期看，可以打开内地天花板，支撑店效稳健 增长。
境外业务：环比大幅提速，电商贡献增量，全球影响力提升。 境外收入同增440-445%（24H1同增260%），开店符合预期，店效超预期， 电商增量明显。我们认为境外持续加速，大幅超预期，主要源于：1）海外运 营成熟，进入多渠道快速扩张阶段；2）IP全球影响力提升，自有IP LABUBU 爆火东南亚，本土化IP运营模式跑通，如CRYBABY及叛桃等热销，支撑店效持 续超预期。长期看，公司海外运营模式已经成熟，有望迎来下一阶段开店加速 和传导电商爆发，且IP全球热度处于上升期，短期业绩高增和长期稳健运营确 定性较高。
