华东大型建筑集团，杭交投入股反转可期。
①建筑总包：主要包括土建施工和水利施工，23 年收入 55.03 亿元，占比 61.12%。 土建施工占其中主要部分，在住宅、办公商业、场馆、学校医院、市政水利、道 路桥梁、古建筑等各领域积累了丰富的项目施工经验，拥有以建筑施工为主，设 计、勘察、基础、钢结构、建筑幕墙、水利和劳务等为辅的全产业链，可为业主 提供从建筑工程设计、施工总承包到建筑装饰的全过程一站式服务。 ②绿色建筑板块：主要包括装配建筑、钢结构等，23 年收入 18.33 亿元，占比 20.35%。公司基于项目规划设计、生产制造及施工安装等方面的技术积累和服务 经验，以龙元明筑、大地钢构、信安幕墙等为主体，开展装配式建筑、光伏建筑 等绿色建筑业务的研发、生产、销售和项目建设。
③PPP 项目投资运营：为政府提供高效经济的基础设施及公共服务运营维护托管 业务，23 年收入 13.99 亿元，占比 15.54%。公司可为地方政府提供匹配城市发 展各个阶段、不同类型项目从规划设计、投融资、建设、项目管理、项目运营维 护的全生命周期服务。拥有产业园区、智慧停车、市政道路养护等运营机构，并 重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等民生运营领域。之前公司会参与 PPP 项目建设，但 21 年之后只做投资运营（主要由于政策收紧等因素）。
①创立阶段：龙元建设公司前身创立于 1980 年，前身为浙江象山二建集团股份 有限公司，1983 年进入上海市场，1995 年完成改制，1998 年更名为龙元建设集 团股份有限公司，并于 2004 年登陆上交所主板（股票代码 600491），此后一段时 间主要以建筑施工为主业。②大规模参与基础设施建设投资阶段：公司于 2011 年开始尝试投资基础设施项 目，2014 年抓住历史性政策机会，通过 PPP 模式深度参与基础设施投融资、建设 和运营管理，在手 PPP 项目覆盖市政工程、交通运输、城镇综合开发、水利建设、 保障性安居工程、体育、教育、文化、环保、旅游、养老、医疗卫生等多个领域。 ③重整阶段：2021 年以来，PPP 项目回款受阻，房地产行业下行，公司经营承压， 寻求重整破局。2023 年与杭交投签订协议，进行股权转让、表决权调整、定增发 行股票等一系列操作，目前定增股票操作仍然在流程中。
大股东大力支持公司，但公司流动性压力较大，因此出售股权以及谋划定增。近 年下游行业低迷、PPP 项目回款不及预期、银行融资渠道不畅等因素影响下，公 司流动性压力加大，大股东赖振元家族通过股权质押为公司提供无息借款、为上 市公司提供担保、允许公司暂缓支付分红款项等方式为公司提供流动性支持。截 至 2024 年 6 月末，赖振元家族无息拆借至上市公司资金余额约 3.41 亿元，为上 市公司提供担保余额约 14.29 亿元，上市公司应付赖振元家族股利合计约 0.79 亿元。2023 年 6 月 27 日，公司公告了大股东赖振元家族向杭交投集团出售股权、 放弃部分表决权、定增股票的系列公告，目前定增工作仍在流程中。
杭交投集团资金实力雄厚，入股龙元建设有望改善公司基本面。杭州交投集团是 杭州市政府直接领导并授权经营的国有独资企业，主要承担杭州市交通基础设施 的投资、建设和营运主平台的职能。集团成立于 2003 年 10 月，注册资本 23.38 亿元。 截至 2023 年底，集团公司资产总额 1295.91 亿元，净资产 455.15 亿元， 资产负债率为 64.88%，主体信用等级为 AAA 级。而截止 2024 年 9 月 30 日，龙元 建设注册资本约 15.30 亿元，资产总额 555.25 亿元，归母净资产为 104.61 亿元， 资产负债率约为 79.19%，杭交投相对于龙元建设资金实力雄厚，入股后有望改善 公司资金能力进而改善公司基本面。 定增仍需要监管批复，目前仍在持续推进。截至 2024 年 11 月 2 日，根据公司现 有公告，最新公告主要包含《关于龙元建设集团股份有限公司向特定对象发行股 票申请文件的审核问询函的回复》(24 年 9 月 25 日)、《立信会计师事务所（特殊 普通合伙）关于龙元建设集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核 问询函的回复》(24 年 9 月 25 日)、《北京国枫律师事务所关于龙元建设集团股份 有限公司申请向特定对象发行股票的补充法律意见书之三》(24 年 9 月 25 日)， 目前公司的定增申请仍然在回复监管问询、补充资料的阶段，定增落地日期并不 完全确定。
目前股权主要集中在赖振元家族手中，定增落地后杭交投将成为最大股东。根据 2023 年 6 月 27 日签订的协议，股权层面已有一些调整落地，但是定增尚未落地。 根据 2024Q3 公开的十大股东信息，赖氏家族持股 23.71%，其中赖振元为公司名 誉董事长，赖振元和赖朝辉为父子关系;预计定增落地后，杭交投持股 29.54%， 成为公司最大股东。
大股东对杭交投入股公司后的业务表现具备较强信心。根据 2023 年 6 月 27 日的 公告，赖振元家族对股权变更后公司业务较有信心，预计 2024-2026 年实现的扣 非归母净利润不低于 4 亿元、5 亿元、7 亿元，差额部分将由赖振元家族对上市 公司予以现金补偿。同时，杭交投计划将其持有的交通基础设施建设主业及与之 相关联延伸产业持续盈利能力和良好现金流的、与上市公司主体构成同业竞争关 系的资产注入上市公司。
收入有望触底，PPP 投资业务持续性强带动毛利率提升。我们认为收入下降是公 司业务的核心矛盾，目前公司收入已经下降到较低水平，伴随着杭交投入股和资 金注入，收入层面有望触底回升;毛利率维度，近年来由于公司施工业务持续收 缩，但 PPP 相关投资运营（非建设）业务毛利率相对较高，业务持续性较强，因 此毛利率逐年提升，2024Q1-Q3 公司毛利率为 19.80%。
2024Q1-Q3 严控相关费用，归母净利润率有所回升。由于公司历年销售费用绝对 值均较低，过去 10 年绝对值均未超过 1000 万，因此主要分析公司的管理费用率 和研发费用率。2021 年-2023 年，受资金短缺影响，公司业务层面不断收缩，公 司费用率明显抬升，但是根据 2023 年报信息，公司对员工人数进行了较大幅度 调整，2024Q1-Q3 费用率有所收窄，归母净利润维度，由于公司毛利率上行&人员 调整下费用下行，2024Q1-Q3 归母净利润率有所回升。
