历经三次重大资产重组，大中型飞机研发制造基地再起航。
中航西飞是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地，亦是中国航空制 造业首家上市公司。深耕航空制造业 60 余年，公司于 1997 年上市，历经多次重大资产重 组，业务从零部件加工逐步过渡到整机研发制造，目前主要从事军用大中型飞机整机、军 民用航空零部件等航空产品的研发、制造、销售、维修与服务，属于高端航空装备制造业。 军用飞机：公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制 造商。 飞机零部件：1）公司是多款国产民用大中型飞机最大的机体结构供应商：承担了新 舟系列飞机、C919 大型客机、AG600 飞机、ARJ21 飞机的机身、机翼等关键核心部件 研制工作。2）公司积极参与国际合作与转包生产：承担波音 737 系列飞机垂尾、波 音 747 飞机组合件，空客 A320/A321 系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。 航空服务：公司形成了以客户支持、备件支援、用户培训、用户资料、飞机维修为代 表的完善的客户服务保障体系和能力。
深耕航空制造业 60 余年，公司以“铸重器、强国防、兴航空”为天职，研制生产了数十 种型号的大中型飞机，为我国国防建设立下赫赫战功。1）公司于 1997 年上市，聚焦航空 主业，历经三次资产重组，逐步由飞机零部件厂商过渡为大中型整机研发制造平台。2） 2020 年 12 月，中航西飞完成重大资产置换，置入西安飞机工业（集团）有限责任公司、 陕西飞机工业（集团）有限公司、中航天水飞机工业有限责任公司等飞机整机制造及维修 资产，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合。
公司持续加强研发投入，研发人数持续增加：1）技术人员逐年增加：第三次重大资产重 组完成后，2020-2023 年，公司技术人员数量自 5756 人增至 6733 人，占比自 22.72%提至 26.81%（+4.09pct）。2）研发费率总体呈现提升趋势：2018-2023 年，公司研发费用自 1.22 亿元增至 2.44 亿元，研发费率自 0.36%提至 0.6%（+0.24pct）。3）公司坚定科技自 立自强之路，持续强化科技创新体系对公司发展的战略支撑作用，核心竞争力有望持续加 强。
公司于 2022 年推出《第一期限制性股票激励计划（草案）》，本激励计划拟向激励对象 261 人授予 1639.5 万股限制性股票（占激励计划草案发布时公司股本总额的 0.5922%）， 股票来源为公司向激励对象定向发行新股。 激励对象：包括公司董事、高级管理人员 7 人，对公司经营业绩和持续发展有直接影 响的管理、技术和业务骨干 254 人，合计 261 人。 解锁时的业绩考核要求：1）解锁期：限售期满次日起的 3 年（36 个月）为本激励计 划限制性股票的解除限售期，若达到本激励计划规定的解除限售条件，激励对象获授 的限制性股票分三次解锁，解锁比例分别为 33.3%、33.3%、33.4%。2）解锁业绩指标： 分年度进行公司层面业绩考核并解除限售，以达到业绩考核目标作为激励对象的解除 限售条件。
通过推进重大资产重组，公司聚焦主业发展，业绩实现稳健增长：1）营收端：2021-2023 年公司营收自 327 亿元增至 403 亿元，CAGR 为 11%;2024H1 公司营收 203.3 亿元（+4%）。 2）利润端：2021-2023 年公司归母净利润自 6.53 亿元增至 8.61 亿元，CAGR 为 15%；2024H1 公司归母净利润 6.57 亿元（+16.3%）。其中，2022 年公司归母净利润 5.23 亿元（-19.8%）， 主要系当期销售商品缴纳增值税增加，导致税金及附加较上年同期增加 4 亿元所致。
我们认为，近年来公司业绩取得稳健增长的主因包括：1）外因：公司紧抓航空装备 行业景气上行契机，把握战略空军建设带来的发展机遇，顺势推进重大资产重组，不 断聚焦主业，随着前期投入的产能释放，公司规模效应初步显现。2）内因：公司紧 密围绕“高质量、高效益、低成本、可持续”发展理念，推进产品持续改进和系列化 发展，并顺势于 2022 年 11 月推出第一期限制性股票激励计划，研发、生产与管理效 率不断提升。
盈利能力：1）2016-2023 年公司综合毛利率在 6.1%-7.8%之间波动，维持相对稳定，2023 年公司综合毛利率为 6.9%（-0.2pct），2024H1 毛利率为 5.9%（-0.6pct），或与产品结 构有关。2）规模效应初步显现：2016-2023 年公司管理费率自 4.2%降至 2.26%（-1.94pct）， 销售费率自 1.23%降至 1.18%（-0.05pct）。我们预计，随着战略空军建设对大中型飞机 需求增加、国产大飞机批产提速，公司整机、部段生产交付有望提速，管理效率、规模效 应有望逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提升。
营收结构：1）持续聚焦飞机产品主业：2016-2023 年，公司航空产品营收自 253.01 亿元 增至 399.06 亿元，CAGR 为 6.7%；营收占比自 96.86%提升至 99.02%（+2.16pct）。2）毛 利率：2016-2023 年公司飞机产品毛利率在 5.24%与 7.38%之间波动，或系产品交付结构 波动影响，2023 年飞机产品毛利率为 6.53%（-0.3pct）。
