蒙东褐煤龙头，运距优势明显。
公司位于内蒙古通辽霍林郭勒市，坐拥霍林河 1 号和扎哈 淖尔两大露天煤矿，截至 2023 年年报，公司煤炭产能 4800 万吨/年，是蒙东及东北区域内 最大的煤炭生产企业，煤炭市场份额占整个东北区域 10%以上，特别是公司煤炭经通霍线 进入通辽市周边市场、吉林市场及辽宁中南部市场具有明显的运距优势，随着东北三省煤 炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，为煤炭稳产促销提供了良好契机。 公司煤炭热值在 2800-3700 千卡/千克之间。下游客户主要包括:五大发电集团、当地重点 耗煤企业及属地民生供热企业等。2024 年长协与市场煤的比例约为 85%:15%，煤炭销量中 集团内部占比约为 70%左右;公司自身内部火电占比 30%左右，其中坑口电厂占比 12%，电 解铝自备电厂占比为 18%左右。同时，公司具有多年的煤炭开采历史，形成了管理优势、 人才优势、技术优势，拥有开展煤炭贸易、煤炭竞价交易的经历，煤炭营销方式日趋多样 化，核心竞争力持续提升。
构建低成本生产线，维持较低成本水准。公司拥有的露天煤矿成本优势明显，通过采用先 进的露天开采工艺，与井工矿相比不存在瓦斯、突水、冒顶等安全隐患，具有较高的安全 优势。此外，露天开采的特性决定了公司生产效率高、开采成本低的竞争优势。疏干是露 天开采煤炭的主要工序之一，其成本在总成本中比例较高，相比于其他露天煤矿，霍林河 煤田矿床含水少，因此疏干成本较低。公司也是蒙东地区生产规模最大的企业，规模优势 使得公司吨煤成本降低。2023 年，公司吨煤销售成本为 89.3 元/吨，同比下降 2.8%。从成 本构成来看，人工成本、原材料费、外委剥离费及运费位列前三，2023 年占比分别为 32.2%、26.5%、23.7%。
公司煤炭主要销售区域主要为内蒙古、辽宁、吉林。公司生产的煤炭自霍林河经过通霍线 运往通辽，由通辽发往辽宁、吉林，通辽市同时与辽吉两省接壤，交通具备明显的便利性 和经济性。2023 年公司在内蒙古、辽宁、吉林地区的煤炭销售收入分别为 184.23、49.33、 24.25 亿元，占比分别为 68.62%、18.37%、9.03%。 东北地区煤炭供需较紧张，蒙东矿区低卡煤为其主要供煤源，区域性煤价波动相对较小。 东北煤炭供需缺口近年来逐渐增大，区域市场煤价相对全国而言更为平稳。电投能源下游 客户主要为东北地区电厂等。由于东北地区纬度偏高，天气寒冷，热、电需求更为明显， 煤炭消费量较高。从区域供需来看，东北煤炭供需相对全国更为紧张。而公司所在的蒙东地区作为距离最近的煤炭主要供应区，担负起了东北保供的重要职责。国家发改委《关于 进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》(发改价格(2022)303 号)规定的蒙东价格区间 低于我国其它区域煤价。年初各公司根据年度采矿设计提供的煤炭产品结构与用户签订煤 炭购销合同，煤价会随煤质变化。蒙东及东北区域的煤炭市场供需存在一定的“孤岛”特 性，部分时段与全国煤炭市场走势存在一定差异，整体波动较小。
公司煤炭售价波动小，近年来稳定小幅上涨。2017-2023 年，公司煤炭售价弹性较小，但 呈现稳定上涨趋势。虽然在市场煤价大涨的 2020-2022 年，公司煤炭售价涨幅小于市场， 但在市场煤价下跌的 2019 年及 2022 年后，公司煤炭售价仍有小幅上涨。公司煤炭售价的 稳定性主要由于高长协占比，达到 85%。 高长协占比与低成本价格共同推动吨煤毛利、吨煤毛利率上升。公司较为独特的煤炭生产 情况能够有效地平抑煤价波动对公司业绩的影响，得益于较低的煤炭开采成本以及较高的 长协占比，2019 年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在 47%以上，2023 年公司煤炭业务 毛利率 54.48%，毛利高达 53.31 亿元，在煤价波动较大的 2023 年，毛利率依旧保持较高 水平。
控股股东煤炭资源丰富，未来有望注入上市公司。目前，控股股东蒙东能源集团的煤炭资 源主要集中在蒙东地区，截至 2023 年末，蒙东能源主要煤矿设计产能为 8100 万吨/年。 控股股东在蒙东地区所控制的煤矿主要以褐煤为主，热值较低，因此平均售价较低。与上 市公司相似，控股股东通过打造煤电铝一体化项目实现部分劣质煤炭的合理利用和就地转 化，并积极推进外送，实现资源优化配置，产品的销售区域主要集中在内蒙古东部、辽宁 省和吉林省。2023 年。控股股东煤炭产销量及平均售价均有所提升，助益煤炭业务盈利水 平增长。此外，2023 年控股股东生产的煤炭接近 70%向自身电力板块供应，通过实施煤电 联营战略，在一定程度上缓解了煤炭价格波动对燃煤发电业务运营带来的成本压力。除上 市公司电投能源拥有的 4800 万吨产能外，还有白音华二、三号矿合计产能 3500 万吨/年。 值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是国家电投在 内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合 具体条件后会适时注入。目前，国家电投在内蒙古地区的除电投能源所属煤矿外，煤炭资 产主要包括白音华二号矿、白音华三号矿，电解铝资产为白音华铝电公司以及在内蒙古区 域外的青铜峡铝业股份有限公司。
坑口电厂成本优势明显，煤电联产受益电价上涨。截至 2023 年底，公司共有 3GW 煤电机 组，其中霍煤鸿骏公司的 180 万千瓦煤电机组主要提供给公司电解铝厂自用。公司上网煤 电装机 120 万千瓦，所属霍林河坑口电厂是依托露天煤矿而建的大型坑口煤电机组，现有 2 台 600MW 亚临界直接空冷机组，属于电投能源下属煤矿配套坑口电站，为东北电网直调 电厂和鲁固直流近郊电厂。2023 年发电量完成 56 亿千瓦时，利用小时达 4600 小时。 2024 年 1-3 月，利用小时数接近 1200 小时，季度公司度电盈利约 50 元/千千瓦时。主 要燃用自有低热值煤炭，原煤价格、运输成本较低，所发电力主要向东北地区负荷中心辽 宁省输送，是东北地区主力供电机组，年利用小时高于东北区域煤电机组平均利用小时 500 小时以上，是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。 煤企转型先锋，新能源业务已初具规模，截至 2023 年底，在运新能源装机 455.2 万千瓦。 截至 2023 年底，公司在运新能源装机 455.2 万千瓦，分布在内蒙和山西两地，其中内蒙新 能源装机 428.8 万千瓦时，占比 94%。由于 190 万千瓦左右风光装机为 2023 年末才完成 并网，因此 23 年新能源装机增量在当年业绩释放有限，该部分新能源业务有望于 24 年 贡献业绩增量。
新能源项目陆续并网，发售电量稳定提升。近年来，随着新能源项目陆续并网，公司发售 电量稳步上升。2023 年，公司实现发电量 87.00 亿千瓦时、售电量 81.65 亿千瓦时，同比 增长分别为 2.461%、5.624%。新能源电力产品主要销售给国家电网东北分部及蒙西电网， 用于电力销售。
公司新能源发电项目储备充裕，规划 2025 年装机规模达到 700 万千瓦。随着国家财政补 贴逐步退出，新能源平价项目或将实现优先发展，有望带动新能源全面进入无补贴平价发 展阶段。在如内蒙古资源条件好的区域，规划建设新能源大基地，并配套送出通道进行消 纳，有望成为未来平价时代的先行者。新能源发电技术的不断进步及平均度电成本的不断 降低，使得新能源基地具备规模化开发的条件。2023 年底总规模接近 455 万千瓦，根据公 司公布计划，2025 年将有望达到 700 万千瓦。
煤电铝一体化产业链形成。2019 年，公司完成霍煤鸿骏 51%股权收购，正式切入电解铝业 务，拥有了上游到下游的煤-电-铝一体化产业链，具备了各业务协同一体化优势。霍煤鸿 骏共有电解铝产能 121 万吨（实际已运营投产的产能为 86 万吨，另外 35 万吨产能尚在建 设中），公司建成了年消耗约 900 万吨煤炭的 180 万千瓦煤电装机以及 90 万千瓦风电 装机、15 万千瓦光伏装机、86 万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目， 是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、 以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区巩固了煤炭资源可持续发展 能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源 产业链转型升级。销售产品包括铝液、铝锭，其中，铝液主要销售给周边铝加工企业；铝 锭主要销往东北、华北地区。铝产品定价主要参照交货月铝锭现货价或交货月铝锭期货价。
电解铝产品满产满销，保持较强的盈利能力。公司 2019 年收购霍煤鸿骏以来，电解铝产销 量相对稳定。公司作为国有大型铝企，信誉好，与客户建立战略合作伙伴关系，责任共担， 利益共享；公司生产稳定，高品质铝锭产出率相对较高，有稳定的中高端市场及客户；铝 后加工企业围绕公司周边建厂，铝水运行距离相对较近，安全性高，公司铝水需求稳定， 回款周期短。2019-2021 年，公司电解铝毛利率不断提高，主要受益于铝价涨幅高于原材 料（氧化铝和预焙阳极）涨幅，价差扩大，盈利能力提高。2023 年公司实现电解铝产量、 销量分别为 87.51、87.68 万吨，毛利率为 15.51%。毛利率同比减少主要原因是电解铝产 品主要原材料单价增加导致电解铝产品成本增加。整体看来，公司电解铝持续满产满销， 保持较稳定的盈利能力。
自备煤电、绿电电厂，较低电价带来成本优势。由于电解铝行业产品同质性较强、销售价 格趋于统一、生产技术差别相对较小，因此，电解铝行业竞争力主要体现在生产成本以及 销售运距等方面。自备电厂可以提供较低的电力成本，此外，霍煤鸿骏的自备电厂用煤基 本由公司自供，从公司采购煤炭运输距离较短，在降低综合成本的同时能够保障煤炭供应 的及时性，进一步节约材料成本和库存成本。霍煤鸿骏也是电解铝行业全国首例煤电铝烟 气污染物趋零排放示范工程，环保优势明显。电解铝的生产成本主要有原材料、电力、人 工、折旧等，其中原材料包括氧化铝、预焙阳极、氟化铝等。从公司公告披露数据来看， 2023 年原材料、能源和动力占总生产成本的比例分别为 57.7%、27.1%。受益于低成本的 新能源电价，2023 年，公司电解铝单吨生产成本为 13783 元/吨，相较行业有较明显优势。
公司扎铝二期项目 35 万吨/年产能有望于 2025 年末投产。目前公司正在积极推进扎铝二 期项目前期相关工作，履行相关程序。该项目争取 2025 年 12 月底前投产，公司预计 2026 年达产 35 万吨。项目产品主要为铝液，直接提供给附近的铝后加工企业使用。二期 投产后，用电需求通过自建 65 万千瓦新能源和一期富余新能源作为接入电源供电，在用 电需求不能满足时，通过电网提供备用电源作为补充供电。目前，公司已形成的 86 万吨 电解铝产能绿电比例近 30%，随着扎铝二期及配套新能源项目的投运，公司 121 万吨电解 铝产能绿电比例在 40%左右，绿电目前平均成本约 0.2 元/千瓦时，提高绿电占比后可压 降度电成本。
