预计 2025 年通胀保持温和回升，在低关税和高关税两种情境下 CPI 同比分别较 2024 年预 测的 0.4%回升至 0.8%/0.7%。
整体而言，猪肉等食品价格同比有望回升，对 CPI 增长形成 支撑，核心 CPI 亦延续温和回升态势。但高关税情景下、考虑到我们假设关税举措或将在 今年下半年逐步落地，对 CPI 价格形成一定压力。同时，我们假设明年油价可能小幅回落， 而在低关税和高关税情境下、PPI 同比可能从今年预期的-1.9%回升到-0.9%/-1.1%。此外， 考虑到服务业总体价格可能随着地产供需结构调整、下行压力有所缓解，预计 GDP 平减指 数趋近于 0 左右。同时，如果地产市场的表现好于预期，则 GDP 平减指数 回升的动力可能更强。
具体而言，在低关税情境下：我们预计 CPI 同比从 2024 年的 0.4%回升至 0.8%，保持温和回升态势，节奏上看， 或从今年 4 季度的 0.7%逐季上行至明年 1-4 季度的 0.8%、0.9%、0.9%、0.7%。在内需动能总体温和回升背景下，非食品 CPI 同比可能在今年上半年录得 0.3% 左右，而在下半年低基数提振下进一步回升至 1%左右。食品 CPI 同比或从 24 年全年 的-0.2%回升至 1%左右，其中猪肉分项对 CPI 同比的拉动从今年 6 月以来维持在 0.2 个百分点左右，随着能繁母猪存栏总体持续加速去化，假设猪价明年全年上涨幅度约 15%，猪价高点对 CPI 同比的正向拉动可能达到约 0.3 个百分点。
我们预计 PPI 同比从 2024 年的-1.9%回升至 2025 年-0.9%，路径上呈现逐季降幅收 窄，分别从今年 4 季度的-1.7%回升至明年 1-4 季度的-1.3%、-1%、-1%、-0.4%。油 价可能整体偏弱、我们预计布伦特油价明年均值约 80 美元/桶回落至 68 美元/桶，但 部分供需平衡更紧的上游资源品价格可能持续回升，叠加此前产能利用率偏低的下游 制造业随着产能的调整、价格指标亦有望改善——截至今年 9 月，整体工业企业负债 增速（季调后）已下探至 4.6%、剔除汽车和油气开采行业后的负债增速下行至 4.4%， 接近 2016-17 年最低水平，或显示工业企业产能扩张持续放缓、部分行业产能出清加 速。因此，在 PPI 上、中、下游走势分化仍然显著的背景下、随着中下游 电气设备（包含光伏）、计算机、电子等行业产能积极调整，若这些此前产能扩张较快 的行业价格指标也出现企稳，价格分化亦有望边际改善，推动整体 PPI 同比降幅收窄。
而在高关税情境下，国内出口商品价格或将在明年 2 季度后有所承压，同时共和党政府支 持油气领域提高供给等政策可能边际上降低油价。由此，我们预计 CPI 同比或将从 2024 年的 0.4%回升至 0.7%，整体略弱于低关税情景，路径上看，明年 1-4 季度 CPI 同比分别 录得 0.8%、1%、0.6%、0.4%。除了关税的影响，共和党政府的政策调整也可 能对油价带来一定扰动，因此我们预计 PPI 同比或将从今年的-1.9%回升至明年-1.1%，同 样略弱于低关税情景——特朗普在竞选中多次表示大力支持油气行业，实现降通胀、能源 自主，并提高美国竞争力，甚至宣称在就任后一年内使油价减半，可能采取的政策包括放 松对油气行业的监管、开放更多联邦土地和水域进行钻探以及建设化石燃料基础设施，对 传统能源提供减税措施等多个方面。可能边际上降低油价，但能否实现大幅降低油价还取 决于美国国内油气企业增产意愿以及全球地缘政治、OPEC 国家减产协定等其他变量。
两种情形下的人民币汇率走势：在低关税情形下，我们预计明年人民币兑美元汇率将小幅升值至年底的 7 元/美元附近。短 期内美国经济呈现较强韧性，叠加美国大选相关不确定性可能推升美债利率，我们预计今 年底人民币兑美元汇率可能小幅走弱至 7.16 元/美元左右。然而，如我们一直以来所强调的， 目前人民币汇率极具竞争力，并不具备大幅、无序贬值的基本面支撑。得益于中国制造业 全方位的效率和成本优势，疫后中国制造业相对海外主要经济体的价格优势更为突出，同 时中国制造业持续升级，中高端工业品占全球出口的份额整体呈上升趋势。 考虑中国地产去杠杆背景下的增长转型仍将持续，期间内需、尤其是消费相关内需可能短 期难以回到疫情前的水平，中国外需偏强的局面可能短期难以逆转，中国制造业和出口占 全球的份额可能进一步上升。同时，2022 年 2 季度以来，人民币实际有效汇率已经历实行 有管理浮动汇率制度以来最大幅度的调整，人民币实际汇率不具备大幅贬值的基础。因此，在低关税情形下，随着内需温和回升，我们预计明年人民币兑美元汇率将小幅 升值，到年底可能升至 7 元/美元附近，而人民币兑一篮子汇率的升值幅度可能更大。
在高关税情形下，明年人民币汇率可能会面临短期波动，但有望避免大幅、无序贬值，人 民币兑美元汇率或将走弱至 7.48 元/美元左右。如果贸易摩擦升级，保持汇率的弹性可能是 维护货币政策独立性的重要条件。增加汇率弹性将很大意义上扩展国内货币政策的空间， 更好地协调内需和外需增长。如 2018-19 年中美贸易摩擦升级期间，人民币汇率顺势“破 7”， 但并未无序贬值。彼时，人民币的适度贬值有效化解了部分因关税上升带来的竞 争力损失。此后，出口部门经过数年调整，不仅“收复失地”，且出口结构变得更有韧性。 PIIE 的研究显示，在美国对中国出口商品加征 60%关税的情形下，如果人民币有效汇率贬 值 10%，可以将对 2025-27 年 GDP 的影响减小到 1 个百分点以内。目前，虽然人民币汇 率可能会短期波动，但如果加强预期管理及国内逆周期调节的效力，则大幅、无序贬值不 仅可以避免，而且并无必要。 值得注意的是，灵活运用汇率等调节手段有助于在全球贸易壁垒上升的环境中争取更多主 动。值得注意的是，无论是民主党抑或共和党入主白宫，美国明年都可能维持较高的财政 赤字率，且通胀可能再度回升。 由此，美债长期利率易升难降。且波动可能明显加大，美元也可能保持相对强势。这一宏 观环境下，加大汇率的灵活性不仅有助于实体经济对冲部分由于贸易壁垒上升带来的效率 损失，也将很大程度上打开国内逆周期调节和结构性改革的宝贵空间。
