复盘日本地产泡沫破裂之后对抗通缩之路，其中政策应对以及带出来的日股起伏
日本泡沫经济破裂后，日本股市连跌 3 年，直到 1993 年 3 月日本股市见底。 1993 年-1996 年，日股期间有过波折，但总体上行。这一轮日股主要定价政策和地产带动的基本面改善。
（一）1993 年定价政策转向
1993 年 3 月-1993 年 9 月，日经 225 指数涨幅达到 26%。 本轮股市是泡沫破灭后首次反弹，触发因素在于日本首次推出大规模财政刺激方案。 1990 年日本经济见顶之后，政府行动迟缓，并未及时推出大规模财政刺激政策来托底经济，开始仅有货 币宽松。经济景气度持续下滑，股市连续下跌 3 年。 1992 年 3 月，日本出台泡沫经济破裂后首个财政刺激方案《紧急经济对策》。《紧急经济对策》提出， 提前推行预算中公共项目的实施；额外增加 3000 亿日元促进电力投资；改善企业投融资制度，应对劳动力短 缺问题；调整工作时间促进居民消费贷款等。 1992 年紧急经济对策旨在促进公共和私人投资，实际刺激力度和改善市场预期成效都有限。日本股市在 1992 年仍然大幅下滑。 1992 年 8 月、1993 年 4 月、1993 年 9 月连续推出大规模财政，股市应声上涨。三次财政刺激方案规模分 别为 10.7 万亿日元、13.2 万亿日元、6.2 万亿日元。主要投向为扩大公共投资和支持中小金融机构发放贷款， 一方面财政聚焦于扩大公共投资拉动总需求，另一方面则侧重于稳定金融系统。 日本股市在 1993 年 3 月到 1993 年 9 月快速上涨，期间涨幅达到 26%。该阶段日本股市交易的是未来增长 改善预期，日本股市呈现急涨特征。
本轮股市在 1993 年 9 月迎来回调，触发因素是 1993 年 9 月“卖现实”。 1993 年 9 月 16 日日本推出新一轮财政刺激，次日日本股市反而下跌，展现出非常明显的“卖现实”交易 策略。 当然，本轮财政刺激方案规模为 6.15 万亿日元，明显小于前两轮的规模。本轮财政刺激并未再度扩大公 共投资，主要应对金融系统问题。 1993 年 9 月 3 日阶段性高点至 11 月 29 日阶段性低点，日本股市下跌 24%，6 个月涨幅回吐。
（二）1994-1996 年定价地产链修复
1993 年 11 月-1994 年 6 月，1995 年 7 月-1996 年 6 月，日经 225 指数分别上涨 34%和涨幅 56%。 这轮上涨根本驱动力在于房地产阶段性企稳，基本面改善预期初步兑现。 1994 年 2 月，日本再次推出大规模财政刺激，规模超出以往 3 次，达到 15.3 万亿日元。与此前不同，本 次增加了税收减免，所得税与居民税特别减免规模达到 5.5 万亿日元。 财政与货币宽松刺激，日本房地产市场阶段性企稳，日本房地产“价止跌、量回升”。
1992 年日本全国房地产价格下降 12.3%，1993 年房价跌幅收窄（下降 5.1%），1994 年日本房地产价格基 本止跌（全国整体下降 2%，首都圈下降 1.8%）。日本居民购房意愿回升，1994 年日本房屋未偿还贷款同比新 增达到 8.6 万亿日元，相比 1993 年明显增加。1994 年，日本住宅投资额达到阶段性新高，房屋供应量达到历 史新高。 1994 年地产阶段性企稳，日本股市迎来本轮牛市第二波上涨。1995 年 7 月-1996 年 7 月，房地产彻底回 升，日本股市再度上涨。 如果说 1993 年底-1994 年日本房地产下行跌势收敛，那么 1996 年日本地产迎来“真复苏”。1996 年，日 本全国房地产价格上涨 2.2%，首都圈涨幅持平全国，近畿圈上涨幅度更大，涨幅达到 4%。
本轮日本股市回调原因的触发在于地产再度确认下行，基本面再度陷入衰退压力。 1995 年日本房地产市场再度走弱，1995 年 6 月-1996 年 7 月，日本股市出现阶段性回调。 1994 年日本房地产实质上并未真正复苏，只是初步止跌，主要依靠的“量增”。此后日本房地产市场再 次迎来调整，1995 年日本全国房地产价格下降 5.9%。 1996 年 7 月-1999 年 1 月，日本政提出重整财政并进行日本金融改革，日本经济陷入衰退。 日本金融机构的不良债权问题暴露，部分机构处于破产边缘。1997 年，日本实施财政紧缩政策，增加消 费税，拖累日本经济复苏。此后，亚洲金融危机爆发。日本经济陷入衰退，股市进入熊市。
（三）板块上先券商科技，后地产链
1993 年至 1996 年股票牛市行情中，1993 年交易政策刺激和预期兑现；1994 年交易地产修复和基本面触 底改善；1995 年继续交易基本面兑现，区别在于房地产从止跌过渡到初步企稳。 1993 年预期交易阶段，券商等金融业领涨。 由于经济基本面尚未企稳，完全为政策交易和预期交易。因此，券商板块涨幅最大（+76%）。除了券商 领涨外（+76%），其他金融（+65%）、科技涨幅（+48%）次之。 1994 年-1996 年，预期交易阶段向基本面交易阶段过渡，券商及地产链领涨。 1994 年，本轮包含预期交易和房地产止跌交易，因此，券商依然领涨（+62%）。由于房地产行业逐步企 稳，量升价稳，因此，地产链相关板块上涨，券商之外，机械板块（+49%）、电器板块（+48%）。 随着 1996 年经济基本面兑现阶段，房地产链涨幅领涨。 1996 年，由于房地产止跌企稳，房价回升，公共投资扩大，日本经济基本面逐渐好转，房地产链相关制 造行业涨幅居前。涨幅第一为机械（+64%），其次分别为运输设备（+64%）、有色金属（+64%）、房地产 （+61%）。
与 1993-1996 年那一轮股票上涨不同，这一轮日本股市迎来时间更长、幅度更大的牛市行情。 如果说 1993-1996 年市场定价经济企稳，那么 1999 年、2003-2007 年这两轮股市上涨，定价的是全球科技 爆发以及日本产能出清之后的经济走向扶苏。这也是为何这一次牛市弹性更大，同时涨幅相对占优的是科技和 大宗。
（一）1999 年定价互联网浪潮
1999 年 1 月-2000 年 4 月，日经 225 指数涨幅达到 57%。 为时一年多的日股上涨，主要定价全球爆发互联网技术革命。 1990 年代，互联网浪潮到来，美国信息通信技术产业迅速崛起，1997 年行业增加值增速高达 67%，并且 占国内生产总值（GDP）比重达到 7%。新一代信息技术的推动下，美国股市，尤其科技股，经历牛市。 日本也从这一全球趋势中受益。自 1996 年起，个人计算机（PC）、互联网以及移动通信技术在日本迅速 普及。1996 年，ICT 产业一跃成为日本八大产业之首，并在 2000 年占据了国内生产总值的 11.6%。 从 1995 年到 2000 年，日本信息通信商务市场以年均 7.5%速度强劲增长，展现出蓬勃的市场活力。受此 推动，日本股市在科技股的带动下也出现了大幅上涨。
（二）2003-2007 年定价一轮出清后经济复苏
2003 年 4 月-2007 年 7 月，日经 225 指数涨幅达到 140%。 本轮日股上涨主要得益于困扰日本的不良债权问题得到初步解决。 2000 年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。时任金融大臣竹中平藏 2002 年推出了一 项金融改革计划，旨在处理银行系统中不良债权问题。大型银行加速了不良债权处理。通过债务重组、拍卖资 产、以及政府金融援助，不良债权规模在 2003 年后显著缩小。
日本财政和货币政策双宽松，全球经济复苏，日本经济出现阶段性好转，股市阶段性走牛。其中，最为明 显的一段时间是 2003 年至金融危机前的经济复苏，日本股市连涨 4 年，最高年涨幅达到 40%。 除不良债务问题得到一定程度解决之外，2003 年全球红利显现，日本经济迎来修复。 互联网泡沫破裂后，美国迅速采取宽松政策，美国在 2001 年至 2003 年期间大幅下调联邦基金利率，从 6.5%迅速降至 1%。低利率环境下，美国经济逐渐从困境中恢复。 随着中国在 2001 年加入世贸组织（WTO），一轮全球化红利开始启动并扩散出效果。美国和中国经济共 振，全球经济体受益，日本出口快速攀升，带动日本国内经济复苏加快，期间日本出口增速平均为 10%，GDP 实际增速平均达到 1.7%。 本轮超 4 年的日本股票牛市，最终因为美国次贷危机联动全球金融危机而在 2008 年深度回调。 2007 年至 2008 年，全球爆发金融危机，全球流动性收紧和经济基本面下挫，日本受到波及，日股回调转 为熊市。
（三）板块上券商、科技与大宗领涨
1999 年全球科技牛市，日本股市中券商和科技最为亮眼。 互联网浪潮来袭，全球迎来科技盛宴。美国纳斯达克 1999 年全年上涨 86%，日本企业融入全球互联网产 业链，积极投身互联网浪潮，日本股市同样迎来大涨。 1999 年 1 月到 2000 年 4 月，日本科技板块（信息与通信板块）大幅上涨 230%。科技股牛市同样引发券 商大幅上涨，券商大幅上涨 274%，位居板块涨幅第一。 2003 年-2007 年全球化红利扩散，日本股市中钢铁、房地产和贸易表现出色。 全球化红利时期，日本对应板块迎来明显涨幅，钢铁板块涨幅第一（+556%）、贸易板块涨幅第三 （+370%）。 日本国内地产市场整体维持上涨趋势。2007 年，日本全国房地产价格上涨 7%，这是泡沫经济以来单年度 最大涨幅。房地产板块涨幅居于第二，达到 442%。
本轮牛市的起点是 2012 年 6 月 4 日，截至 2023 年 12 月 29 日，本轮长牛涨幅已经达到 303%，这是日本 地产泡沫破裂之后涨幅最大、最为持久的牛市。 这一轮显著而漫长的牛市，主要定价三个因素：总量有效出清之后经济结构改善、微观企业治理结构改 善、三倍启动大力度货币和财政宽松（尤其 QQE 支持购买股票）。
（一）日本经济复苏，国内需求好转
得益于两轮不良出清（1999 年-2002 年以及 2009 年-2012 年），加上 2012 年安倍启动“三支箭”政策 （ “大胆的货币政策”、“积极的财政政策”和“结构性改革”），2012 年之后日本经济出现复苏迹象。 2012 年至疫情前，日本实际 GDP 维持在 1%左右，这是日本较强的增长反应。 日本劳动力市场需求增加，劳动参与率上升，失业率下降，劳动收入增速也有所加快。 居民收入改善，居民重新开始加杠杆，日本国内需求好转。日本通缩问题改善，CPI 多数时间为正，且在 2%通胀目标附近徘徊。2012 年-2017 年，这是一轮宽松政策刺激下的经济渐进复苏，日本暂时走出通缩，核心 CPI 同比曾于 2014 年 6 月达到 3.3%。
（二）央行下场购买股票，日股长牛
1990 年之后的日本四波股市上行中，政策都维持宽松，不论财政还是货币。但要说宽松政策，尤其是宽 松货币真正带来股市提振效果的，当属 2012 年至今的日股长牛。 2012 年，安倍晋三执政后，推行了超宽松货币和财政。财政方面，政府通过扩大公共支出和增加赤字来 刺激经济；货币方面，日本央行实施了大规模的量化宽松政策，进一步扩大资产购买范围，直接购买 ETF 等 风险资产。 货币政策。日本央行进一步升级量化宽松政策，2013 年日本推出 QQE 政策。我们曾在报告《日本漫长的 QE》中进行了详细分析，QQE 框架下日本央行大量购买日本股票 ETF，尤其是 2013 年及后，日央行年购买限 额多次提高，ETF 购买规模攀升。 QQE政策的推出及央行下场大量购买 ETF，这对于股市上涨形成坚实的支撑，2013 年日经 225 指数年度 涨幅达到 57%，为 1990 年以来最高年度涨幅。 财政政策。日本推行大规模财政宽松，日本政府杠杆率不断提升。2009 年之后，日本政府杠杆率升幅更 加明显，2000 年日本政府杠杆率为 122%，2009 年提升至 164%，2023 年已经攀升至 219%。
（三）公司治理逐步改善锦上添花
日本公司面临着交叉持股、资本效率低下、股东回报薄弱等问题。具体到上市公司，日本上市公司的“顽 疾”是现金储备高、分红水平低、股票回购低、市盈率低、市净率低、净资产收益低。 2012 年，安倍晋三执政后注重公司治理改革，以刺激私人部门投资，从而促进创新和经济增长。这也是 2012 年以来日股长牛非常重要的因素。
日本公司治理改革主要内容包括：投资者关系管理、董事会改革、公司高管薪酬管理、ESG、兼并收购操 作规则、投资者保护、交叉持股整治等。日本公司治理改革旨在提高上市公司质量、改善投资者氛围、促进可 持续发展和长期回报。 日本公司治理改革取得了积极效果，公司盈利能力和资本配置能力提升，日本国内居民增加了对于股票市 场配置，海外投资者也增加了对于日本股票的持有。 一组数据可以证明日本公司治理改革的效果： 1、股票回购金额从 2012 年的 1.55 万亿日元增加到 2023 年的 9.6 万亿日元； 2、净资产收益率从 2012 年的 6.28%提升至 2023 年的 10.06%； 3、2012 年，日本居民资产配置中持有的股票比例仅为 8.4%，2022 年达到 11.7%，2024 年一季度末达到 了 12.9％； 4、2012 年 3 月末，日本海外法人对于日本股票的持有比例为 26%，2024 年 3 月末提升至 32%。
（四）板块上消费与科技领涨
长达十年的牛市中，各板块在特定年度均有不错表现。 2012/6/4 至 2023/12/31，日股细分行业中，涨幅最大的为航运（+543%），其次分别为其他产品 （+473%）、精密仪器（+412%）。 航运板块上涨，主因 2021 年地缘政治冲突以及疫情干扰，航运迎来历史级别大行情。 本轮牛市启动初期，表现最亮眼的仍然为 “牛市棋手”券商板块，2012 年当年上涨 101%。 整体来看，十年牛市期间，消费行业表现不错。这一阶段存在两个重要变化：1、日本国内债务问题得到 解决，日本居民重新加杠杆，同时超宽松货币政策支持下，日本居民消费恢复；2、2012 年以后，日本旅游业 快速发展，入境人数逐年攀升，海外游客促进日本国内消费行业增长。
