预计逆周期政策有望维稳经济增长在合理区间。
我们预计 2025 年 GDP 增长预期目标或在 5%左右。我们认为相对较高的经济增长目标 有助于提振市场主体信心，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性。 从生产端来看，关键变量在于，工业政策从稳增长到更加聚焦新型工业化，股市活跃或 将带动生产性服务业回升，也可能通过财富效应带动居民消费意愿促进生活性服务业恢复。 我们预计 2025 年生产法 GDP 增速或为 4.8%，从季度节奏上来看，分别为 5.1%、4.9%、4.5% 和 4.8%，生产端迎得开门红的概率较大。 从第一产业来看，2025 年潜在拉尼娜现象对农业的冲击风险，但在粮食安全政策基调 下，政策或有望提前布局应对，助力农业平稳增长。据世界气象组织通报，2024 年 10 月至 2025 年 2 月从中性状态（既非厄尔尼诺也非拉尼娜）转变为拉尼娜状态的可能性会增加至 60%，拉尼娜气候现象通常伴随着低温、干旱、洪涝等极端气候事件，给农业生产带来不同 程度风险。我国应对拉尼娜现象的政策已有先例，如 2022 年 12 月农业农村部就针对性部署 应对拉尼娜科学抗灾减损稳产保供工作，提早准备应对，切实减轻灾害影响，努力赢得粮食 丰收主动权，保障蔬菜等“菜篮子”产品稳定供应。
从第二产业来看，工业生产保持积极态势，政策重心或将更加聚焦加快推进新型工业化。 工业稳增长促使 2024 年工业增加值增速有超预期强劲表现，有力支撑 GDP 增速，但在有效 需求不足背景下，工业品价格偏低，工业利润增速承压的矛盾不断显现，部分企业生产经营 面临困难。我们认为 2025 年稳定工业增长除了稳定生产端，更应注重稳定需求端，激发工 业增长的内生动力，在需求政策如“两新”“两重”以及消费等增量政策持续支撑下，工业 有望更多依靠需求侧驱动而不仅靠供给端发力。工业和信息化部新闻发言人、总工程师赵志 国 2024 年 10 月 23 日表示，除了深入推进十大重点行业稳增长工作方案实施外，扩大有效 需求，增强发展动能和优化发展环境也十分重要。在优化发展环境方面，强化行业引导，加 强标准质量引领、增强行业自律，积极防止“内卷式”恶性竞争。 从第三产业来看，股市活跃稳步回升是促进生产性服务业与生活性服务业回升的重要变 量。一方面，资本市场活跃有助于支撑金融业增加值增速，从而促使生产性服务业带动经济 增长；另一方面，股市稳步上升也将为居民带来一定的财富效应，若持续性较长则有助于激 发居民消费意愿，从而带动生活性服务业的增长。
2.1 预计 2025 年社会消费品零售总额名义增速为 5%
预计 2025 年全年社会消费品零售总额名义增速为 5%，四个季度分别为 5.1%、5.5%、 5.3%、5.3%，受益于消费品以旧换新与个税改革相关政策的支持，居民收入预期改善，消 费潜力有望逐步释放。 其一，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新政策有望延续至 2025 年，对全年社零 有望形成支撑。截至目前我国合计经历过 4 轮家电补贴政策，分别是： ① 家电下乡：2007 年 12 月至 2013 年 1 月（时间跨度 5 年），补贴售价的 13%，9 种 补贴品类，合计拉动消费 7204 亿元； ② 以旧换新：2009 年 6 月至 2011 年 12 月（时间跨度 2.5 年），补贴售价的 10%，5 种 补贴品类，合计拉动消费 3004 亿元； ③ 节能惠民：第一轮是 2009 年 5 月至 2011 年 5 月（时间跨度 2 年）+第二轮是 2012 年 5 月至 2013 年 5 月（时间跨度是 1 年），通过补贴生产企业间接补贴消费者，10 种补贴品类，合计拉动 1500 亿元+600 亿元； ④ 以旧换新：2024 年 7 月至 2024 年 12 月（时间跨度 0.5 年），补贴售价的 15%-20%， 8 种补贴品类；
整体看，历史上前三次补贴政策的平均补贴年限是 3.5 年，本次消费品以旧换新的时间 跨度仅为半年，因此我们预计政策大概率将延续至 2025 年，就拉动的消费金额来看，我们 预计： 汽车方面，预计 2025 年本轮“以旧换新”能带来汽车新增消费规模在 250-330 亿元左 右。根据全国汽车流通管理信息系统统计预估，到 2025 年中国实际报废汽车数量将达到 1500 万辆至 2000 万辆。假设本轮以旧换新可拉动新增 1%的老旧汽车以购新，预计 2025 年将新 增 15-20 万辆。根据乘联会的数据显示，2023 年乘用车均价是 16.71 万，预计汽车报废 2025 年有望带动 250-330 亿左右。 家电方面，预计 2025 年本轮家电和房地产“以旧换新”能带来家电新增消费规模在 650 亿左右。根据中国家用电器服务维修协会的预判，未来 3 至 5 年家电市场高端用户新增需求 将逐步上升，以旧换新为主的存量转增量将超过 50%（2022 年约为 36%）。此外商务部公布 的数据显示每年约有 2.7 亿台家电按标准超过了使用年限。假设产品处理数占理论报废量比 率提高 15%，报废后 80%购置家电，家电均价 2000 元/台计算，预计家电报废每年有望带来 650 亿元左右的消费规模提升。
其二，预计 2025 年下半年有望推出个税改革，将有助于带动消费回升。我国于 1980 年 建立了《个人所得税法》，此后经历了 7 次个税制度改革，其中 2005 年、2007 年、2011 年、 2018 年 4 次提高个税免征额，每次均拉动了最终消费支出的增长，对消费起到较强的拉动 作用。 1）第一次调整：2005 年 10 月，将个税免征额从 800 元提高至 1600 元。2005 年初，广 东财政再次对个税免征额的提高进行调研，以便为中央尽快出台税改政策提供参考依据。同 年 8 月，在京举行的全国人大常委会上首次审议《个人所得税法修正案草案》，此草案随后 在第十届全国人大常委会第十八次会议上获得通过，将个税免征额升至 1600 元，并于 2006 年 1 月 1 日起施行。政策效果上，2005 年较 2004 年最终消费支出提升了 3.85 个百分点。 2）第二次调整：2007 年 12 月，将个税免征额从 1600 元提高至 2000 元。随着经济的 发展和居民收入水平的提高，原有的免征额已经不能完全适应社会需求。据有关统计资料测 算，2007 年前三季度全国城镇居民人均消费为 7395 元，按照城镇居民家庭平均每一就业者 负担人数 1.93 人计算，2007 就业者人均负担的年消费支出将达到 19030 元，即 1586 元/月。 为了使减除费用标准具有一定的前瞻性，个人所得税法修正案草案将减除标准确定为 2000 元/月。政策效果上，2007 年较 2006 年最终消费支出提升了 2.73 个百分点。 3）第三次调整：2011 年 6 月，将个税免征额从 2000 元提高至 3500 元。自 2008 年全 球金融危机以来，中国经济逐步恢复并保持较快增长，居民收入水平显著提高。2011 年全国 平均工资达到 3538 元，较之前有较大提升。因此，将个税免征额从 2000 元提升至 3500 元有助于更好地适应经济发展和居民收入增长的需要。政策效果上，2011 年较 2010 年最终消 费支出提升了 3.04 个百分点。 4）第四次调整：2018 年 8 月，将个税免征额从 3500 元提高至 5000 元，同时引入了专 项费用扣除抵减制度。随着居民消费支出水平的增长和收入分配制度改革的期待日渐强烈， 个税改革的呼声也随之高涨。2018 年 8 月 31 日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决 通过了关于修改个人所得税法的决定，决定自 2019 年 1 月 1 日起施行，但“免征额”提高 至每月 5000 元等部分减税政策，从 2018 年 10 月 1 日起实施。政策效果上，2018 年较 2017 年最终消费支出提升了 0.78 个百分点。 综合对比 4 次提高个税免征额的改革，我们发现个税免征额变化对消费的影响较大， 提高个税免征额有助于将较低收入人群纳入了免征范围，降低了个税负担，均有效带动当年 最终消费支出的提升。伴随我国非私营范围就业人员平均工资的稳步上行，预计下一轮个税 免征额调整也即将开启，届时有望提振消费信心，进而促进消费扩张。
2.2 预计固定资产投资强度有望内部对冲，制造业延续挑大梁
我们预计，2025 年投资需求将稳定增长，全年固定资产投资（不含农户）同比增长 4.0%。 分领域看，我们预计 2025 年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比增长 9.1%，基 础设施投资（统计局口径）同比增长 3.6%，房地产开发投资同比增长-7%。我们判断，大规 模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放。后续随着大规模设备更新形成实物工作量，技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源，民间投资也有望 企稳。
一、预计 2025 年制造业投资增速 9.1%，延续偏强态势
我们认为，制造业投资将继续作为 2025 年的经济强变量。我们预计 2025 年制造业投资 增速 9.1%，节奏上看或呈现为前高后低走势，主要驱动力来自产业政策指引，更多聚焦在 强链补链和产业基础再造两条主线。重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨 产业、跨领域投资同样是预测制造业投资的重要变量。 第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射 范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业 间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型 制造业企业，实现更多上下游企业共赢。 第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、 新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内 涵式发展的投资活动。我们预计，政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转 型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。 第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的 过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。 我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市 场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕 新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根 据国务院国资委的部署，2024 年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强 基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特 别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企 2025 年将继续围绕产业链关键领域和标 志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。
二、新老基建逐步平衡结构，预计 2025 年广义基建投资增速 6%
我们认为，未来 5 年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经 济稳增长和长期高质量发展目标。三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中 央财政支出比例”，未来超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国基建投资增速的关键变量。基建投资未来增量建议关注：新基建与传统基建数字化改造（融合新质生产力）、低 空经济（通用航空建设）、重大水利工程（雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能 源基地）、管网改造（城市更新）等。预计 2025 年狭义基建投资增速达到 3.6%，Q1 至 Q4 分别为 3.6%、4.1%、3.8%和 3.0%，预计 2025 年广义投资增速有望接近 6.0%。 总基调上，新老基建逐步平衡结构：《决定》重点部署了未来 5 年的重大改革举措，在 健全推动经济高质量发展体制机制章节中指出“要健全现代化基础设施建设体制机制”，其 中着重强调了新型基础设施规划和融合利用，而传统基础设施方面强调数字化改造。我们 认为，推进现代化基础设施建设体系是随着动能切换、产业转型、结构优化等形势渐进式 推进的，未来新老基建预计逐步围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增 长和长期高质量发展目标。
资金面上，预计超长期特别国债和准财政资金将成为基建投资的重要支持。基建资金 来源可以分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，其中 2022 年 占比最大为自筹资金（53%），其次为国家预算内资金（23%），再次为国内贷款（12%）。 1、国内预算资金：一般公共预算关注交通运输、农林水和城乡社区支出领域，收入端关注 或有的增发国债投向；政府性基金关注新增专项债、超长期特别国债、土地出让金支出 等。2、自筹资金：关注城投平台融资用于支持基建，政策性开发性金融工具等准财政支 持。3、国内贷款：关注商业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款等。《决定》中 明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”。实际上，在当前部分专项债资金投向 化解存量债务、卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，我们认为，在央地 财权与事权的逐步匹配过程中，未来超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国基建投 资增速的关键变量。下面，我们拆分几个关键资金变量来看： 1）超长期特别国债有望加力支持。我国曾在 1998 年、2007 年、2020 年、2024 年发 行过 4 次特别国债，主要用于补充银行资本金、购买外汇作为资本金、抗疫支出以及“两 重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）。往后看，结合 2024 年 10 月财政部和 发改委发布会表述，我们认为未来超长期特别国债投向将包括：“两重”领域、“两新”工 作、补充国大银核心一级资本、人口集中流入城市的普通高中建设和医院病房改造等，投 向范围有基建、消费、金融、教育及医疗等。进度上，10 月发改委发布会表示今年超长期 特别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元全部下达到项目，项目开工率是 50%，其中大部 分或将投向基础设施建设。明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两 重”建设。 2）或有的增发国债投入基建。第一本账收入端的政策导向会产生支出端的结构性变 化，随着去年增发国债资金的快速落地，2023 年 11 月起农林水/城乡社区的公共财政支出 大幅提速。根据我们在《财政政策后续加力会怎样？》的测算，中性判断全年财政预算赤 字缺口约为 2 万亿，后续国债的再次增发以及赤字率的提升仍有空间。 3）准财政资金仍有空间。增量主要关注具备中央贴息属性的政策性开发性金融工具或 专项建设基金，以及在财政与货币政策配合下的新增 PSL 抵押补充贷款能否再次启动。其 他广义财政工具中，城投债净融资难以大幅度转正和 PPP 项目聚焦使用者付费项目，两者 投入基建增量空间有限。 4）新增专项债投向变化。截至 10 月 13 日，投向基建类比例约为 56%，较 2023 年的 69%有较大幅度下滑，考虑到 10 月财政部发布会指出的“每年继续在新增专项债限额中专 门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”以及“允许专项债券用于土 地储备”，我们认为，随着后续专项债用途的扩围，投向基建的比例回升幅度预计有限。
基建发力方向上，关注《决定》中指出的：基建投资未来增量建议关注：新基建与传 统基建数字化改造（融合新质生产力）、低空经济（通用航空建设）、重大水利工程（雅鲁 藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能源基地）、管网改造（城市更新）。 1）新基建和传统基建数字化改造：建议关注新质生产力与传统基建融合方向，具体可 以从多地召开的谋划超长期特别国债项目申报专题会议进行参考，2024 年 5 月 24 日，四 川省召开专题会议指出，滚动储备项目特别要突出“卡脖子”技术攻关和人工智能、绿 氢、低空经济等新质生产力重点产业发展。2024 年 5 月 13 日，天津市举行超长期特别国 债项目专题调度会，指出积极谋划更多国家急需、科技创新、未来产业、专精特新、新质 生产力项目。 2）通用航空和低空经济：2024 年 10 月 23 日工信部发布会表示，要培育壮大低空经 济等新产业新赛道，按需推进低空信息基础设施建设。我们认为，低空经济产业的持续发 展有望连续拉动配套基础设施建设需求，或将对航空运输业投资起到积极影响。 3）重大水利工程：建议关注西部大开发新格局下雅鲁藏布江下游水电基地建设和金沙 江上下游清洁能源基地，2024 年 8 月中央政治局审议《进一步推动西部大开发形成新格局 的若干政策措施》，其中指出：要加强重点领域安全保障能力建设，强化能源资源保障，推 进清洁能源基地建设。我们特别提示，《十四五规划纲要》大型清洁能源基地建设专栏重点 提及建设雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能源基地等，预计为三中《决定》 和国家西部大开发战略重点布局的重大水利工程。 4）城市管网改造：2024 年 10 月发改委发布会指出未来五年需要改造的城市燃气、供 排水、供热等各类管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿。城市更新仍是政府投资 的支持重点，2025 年也将继续加大力度。根据我们测算，各类管网的改造工程预计平均每 年能够为电热燃及水的生产和供应业带来 8000 亿元的投资需求，预计 2025 年广义基建投 资增速有望接近 6.0%，有望继续领先狭义基建。
三、地产投资：预计 2025 年地产投资-7%，销量跌，价格趋稳主要靠供给
2024 年 9 月 27 日的政治局会议为房地产市场的未来发展指明了方向。从发展路径看， 应“严控增量、优化存量、提高质量”；从短期结果看，应实现地产市场“止跌回稳”的目 标。从最终目标看，应推动构建房地产发展新模式。 供给端来看，未来最大的发展原则是“严控增量、优化存量、提高质量”。严控增量意 味着未来地产投资基本不在政策刺激的工具箱内。在此背景下，我们认为 2025 年地产投资 仍将继续萎缩，预计全年增速-7%，Q1-Q4 当季增速分别为-6.9%，-7.9%，-6.4%和-6.7%。 2024 年 4 月 30 日自然资源部曾发布《关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知》，指 出对于商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘 活存量；商品住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、供 应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定 其新出让的商品住宅用地面积上限。根据中指和易居等统计口径，当前我国百城狭义库存去 化周期约为 26.6 个月，广义库存去化周期约 3.4 年。如以自然资源部的指导原则映射全国， 则意味着在去化周期降至 18 个月内以前，存量项目将不再净新增，新开工面积原则上需降 至竣工面积以下（截至 2024 年 8 月新开工面积 4.9 亿平，竣工面积 3.3 亿平），地产投资可 能继续萎缩。
优化存量可能是未来的发力重点。我们认为“一手房收储用于保障房建设”仍是明年政 策的核心着力点，仍有加码空间。首先，从一手房收储来看，未来整体仍有较大市场空间， 潜在总规模可能超 9 万亿。2024 年 4 月自然资源部办公厅公布了《关于做好 2024 年住宅用 地供应有关工作的通知》。通知明确，商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品住 宅用地出让。商品住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、 供应多少”，动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。根据中指研究院测算，截至 2024 年 7 月，全国住宅“已开工未售库存”为 25.2 亿平方米，降至近 10 年来新低。而已竣工未 售库存规模 7 月攀升至 3.8 亿平方米，较 2020 年增长 70.9%，处于历史高位。按照 2023 年 商品住宅销售面积计算，2024 年 7 月狭义去化周期 25.7 个月，广义去化周期 31.9 个月。广 义库存去化压力仍然较大，如果要求广义去化周期也低于 18 个月，预计需要政府主导收储 房 10.98 亿平方米，如按照 2023 年商品房平均价格 10437 元/平方米计算，收储价格 8-9 折 计算，对应收储预算 9.16-10.31 万亿元。 我们认为未来专项债支持收储的核心目的在于提供“便宜”资金用于收储，在以地方为 主导的收储模式下，当前一手房收储的核心难点在于资金成本与租金收益率的匹配问题，而 非融资来源。在保障房租金收益率较难提高的背景下，通过降低资金成本，实现项目的盈亏 平衡。
当前收储主要用于转化成为保障房。从资产端来看，地方收储的收益主要来源于保障房 租金收入，据诸葛数据《上半年重点 50 城租售比调查》，2024 年上半年重点 50 城的平均租 金回报率为 2.03%，比 2023 年同期上涨 0.07 个百分点，但整体依然偏低且保障房的租金仍 需在市价基础上折让。如整体按 9 折计算，则保障房租金收益率可能位于 1.8%附近。如福 建省住房和城乡建设厅要求“保障性租赁住房租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租 金”；上海市明确“保障性租赁住房租金应当低于同地段同品质市场化租金水平，租金在市 场化租金九折以下”；郑州市住房保障和房地产管理局要求“保障性租赁住房租金原则上按 照不高于同区域同类型住房市场租金 90%的标准确定”。从成本端来看，当前央行保障性住 房再贷款的成本即达 1.75%接近资产端回报率，如进一步考虑银行息差以及保障房改造、运 维成本等，项目收益将难以覆盖成本。综上，专项债助力收储的核心目的可能在于提供“便 宜”资金，助力项目实现盈亏平衡。 初步测算规模来看，考虑到当前收储主要用于转化成为保障房，根据住建部规划，“十 四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套。据国家统计局数据，2021 年、 2022 年、2023 年全国保障性租赁住房的完成量分别为 94.2 万套、240 万套、204 万套。2024 年计划完成保障性住房 170.4 万套，则明年全国预计建设保障性住房 150 万套附近。按照单 套面积 75 平方米来计算，以及 2023 年商品房平均价格 10437 元/平方米，收购价按照市场 价格 80%-90%收购保障性住房，60%的保障房通过收储完成，自有资本金 30%，如果全部通 过专项债支持则需 4000 亿元左右。
但我们认为该项专项债大规模用于收储的概率较低，原因在于当前央行已经创设了保 障性住房再贷款工具给予融资支持，且当前尚有较多空余额度（截至 2024 年 6 月底，3000 亿元保障性住房再贷款额度仅使用了 121 亿元），额外融资支持的必要性暂时较低。未来项 目收益的再平衡也可能通过央行再贷款工具利率的下调实现。 如果中美博弈等外部压力增加导致政策加码，则可能通过央行或财政注资成立新的国有 平台直接执行收储，也可能是潜在的政策选项。相较传统城投平台，成立新国有平台收储受 到的债务及财务约束更小，收储更易推进；也更容易突破保障房的当年目标约束，为未来提 前储备，更好从供给端助力实现“止跌回稳”的目标。
需求端来看，推动地产市场止跌回稳是大定调。借鉴本轮央行对股票市场的呵护，资产 价格对居民预期的负反馈可能是本轮维稳的核心，因此需求侧量价两大指标更重要的可能 是房价。 价格端来看，2025 年房价跌幅有望逐步收窄企稳。根据国内实际情况，当前我国 70 城 二手房价格同比上涨的城市已连续 9 个月清零，房住不炒正在逐步实现。根据国际经验比 较，我国本轮二手房挂牌价跌幅位于 20%附近，部分城市跌幅较大超过 30%；目前看仍有下 跌可能但空间已逐步收窄，我们认为 2025 年可能通过供给端的收缩，在地产销售继续下滑 的背景下，逐步实现房价跌幅的收窄和企稳。 销售端来看，预计地产销售增速将位于-8%至-10%区间，跌幅相较 2024 年有所收窄。 从国内因素来看，经济结构转型仍是未来的重要方向，财政发力的侧重点仍聚焦于化债以及 地方三保，在此背景下居民的收入预期较难出现根本性改善，仍将对地产销售形成抑制。城 中村改造货币化安置可能在 2024 年基础上继续追加，可能边际改善地产销售但较难扭转居 民收入预期的根本性趋势。从国际比较来看，美国 2008 年次贷危机后，新屋销量由 2006 年 下滑约 54%；与 2021 年高点相比，我国 2024 年末商品房销售面积可能萎缩约 50%（2024 年增速按-20%估算），如与美国对标 2025 年商品房销售面积增速跌幅预计收窄至-5%至-10% 区间。
2.3 净出口：四大优势支持出口“美国不亮非美亮”，逆周期调节支撑进口
出口方面，2025 年在全球外需整体稳定的背景下，我国出口可能呈现美国不亮非美亮 的特征，其中我国出口品的性价比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高 发下的供给优势以及企业的境外布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素。预 计 2024 年全年出口增速 6%，Q1-Q4 逐季增速分别为 6.9%，6.7%，5.7%，4.6%。 进口方面，2025 年作为十四五收官年份，财政政策逆周期调节力度加码，预计国内经 济增速目标维持 5%左右，进口基本盘依然稳定。从结构来看，“安全”主线预计支撑上游 资源品进口继续高增。预计 2024 年全年进口增速 4.4%，Q1-Q4 逐季增速分别为 2.2%， 4.0%，5.0%，6.1%。
一、贸易摩擦悬而未决，四大优势支持出口“美国不亮非美亮”
出口方面。根据 IMF 预测，2025 年全球 GDP 增速预计为 3.2%，与 2024 年基本持平。 WTO 同样预测 2025 年全球 GDP 增速与 2024 年较为接近，但全球贸易增速在 2024 年 2.6% 的预测基础上进一步上行至 3.3%。基本指向 2025 年全球贸易基本盘将维持平稳，这一趋势 与我们对美国经济的预判整体一致（详见海外部分）。我国出口与全球 GDP 增速有较强正相 关性。在不考虑外部贸易摩擦的中性场景下，我们预计 2025 年出口增速将维持在 6%左右， 与 2024 年保持在相近水平，Q1-Q4 逐季增速分别为 6.9%，6.7%，5.7%，4.6%，上半年增速 较高主要源于发达经济体上半年仍处于补库周期。 在美国大选及国会结构悬而未决的背景下，贸易摩擦始终是扰动 2025 年出口的不确定 性因素，但需要指出的是，当前我国贸易结构的国别分布与上一轮贸易摩擦期间存在区别， 对美欧日韩等经济体的依赖度逐步下降（出口占比由 2018 年的 42%降至当下的 35%附近）， 俄罗斯、东盟、中东及拉美地区在我国货物出口贸易中的重要性逐渐增强。2025 年在全球 外需整体稳定的背景下，我国出口可能呈现美国不亮非美亮的特征，其中我国出口品的性价 比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高发下的供给优势以及企业的境外 布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素。
从出口市场分布来看，东盟等经济体出口占比的提升既与我国企业的主动产能调整有 关，也与 EMC 经济体的需求转型增长有关。2018 年后，我国对美国的货物出口占比从 2018 年的 19.24%降至 2024 年 1-8 月的 14.44%；对日本和韩国的出口占比也分别由 5.91%和 4.37% 下降至 4.25%和 4.18%；对欧盟的出口则暂时保持稳定，2024 年为 12.7%与 2018 年的 12.6% 较为接近。与此同时，中国对俄罗斯、东盟、中东及拉美地区的货物出口占比呈现出明显的 增长趋势。与 2018 年相比，2024 年 1-8 月我国对这些地区的出口占比分别由 1.93%、12.83%、 4.78%和 5.98%提升至 3.11%、16.35%、6.08%及 7.80%。 从出口产品结构来看，化学成品及有关产品、以及机械及运输设备的进口占比均展现出 上升的趋势。顺应全球低碳化的发展潮流，以及我国“新三样”产业的快速发展，我国在化 学成品及有关产品、机械及运输设备领域的出口规模呈现出增长的态势。具体而言，这两类 产品的货物出口占比分别从 2018 年的 6.73%和 48.57%，提升至 2024 年 1-8 月的 7.53%和 49.54%。
从地缘格局变化来看，当前巴以冲突已扩大化至黎以冲突、俄乌冲突已蔓延至俄罗斯本 土、朝韩边境也再生事端，未来全球地缘不确定性增强，供应链脆弱性提高，美国总统换届 能否有效解决各个地缘领域的复杂冲突仍然存在不确定性，我国的供给能力将发挥较大优势。
二、进口：逆周期调节力度加强基本盘稳定，发展与安全支撑上游进口高增
进口方面，我们已于上文指出，预计 2025 年我国财政政策的逆周期调节力度将显著加 大，作为十四五收官之年 GDP 目标大概率继续维持 5%左右，在此背景下，我国进口基本 盘依然稳定，预计 2025 年全年进口增速预计为 4.4%，Q1-Q4 逐季增速分别为 2.2%，4.0%， 5.0%，6.1%，整体节奏逐季抬升主要体现逆周期调节政策逐步加码内需渐进企稳。 从进口产品结构来看，预计“发展与安全”主线支撑下，上游原材料及能源相关品类的 进口增速预计维持高增；机械相关品类进口增速受贸易摩擦扰动预计比重继续下降。上一轮 贸易摩擦至今，我国化学成品及有关产品、以及机械及运输设备的进口占比出现了显著的下 降，而非食用原料（燃料除外）、矿物燃料及有关原料的进口占比则呈现出逐步上升的趋势。 这一变化主要受到两方面因素的影响：一是“安全”理念支撑我国对上游相关资源品进口维 持较高的重视度，过往我国矿产类进口与工业企业利润高度正相关，2023 年以来开始出现 阶段性背离，即工业企业利润下行阶段，上游原材料进口依然保持高增长。二是欧美等国家 实施的技术封锁与出口管制措施。具体来说，我国化学成品及有关产品、机械及运输设备的 进口占比，分别从 2018 年的 10.47%和 39.31%，下降至 2024 年 1-8 月的 8.88%和 33.38%。 与此同时，非食用原料（燃料除外）和矿物燃料、润滑油及有关原料的进口占比则有所上升， 分别从 2018 年的 12.74%和 16.36%，提高至 2024 年 1-8 月的 16.63%和 20.02%。
2.4 支出法 GDP：预计全年经济运行在目标区间
从经济结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳 复苏。基于前文总需求的前瞻研判，我们预计，2025 年第一、二、三、四季度的实际 GDP 增速分别为 5.1%、4.9%、4.5%和 4.8%，全年 GDP 增速预计有望实现 4.8%。从名义 GDP 增 速看，2025 年第一、二、三、四季度的增速分别为 4.8%、4.8%、4.5%和 4.9%，全年名义增 长 4.8%。
