美国进入“新常态”，日本政策“逆向行驶”。
从外生政策来看，我们预计 2025 年的美国将处于一个宏观政策迈向常态化的过程。一 方面，货币政策利率几无悬念将向中性利率回归，货币政策对经济的限制性程度逐渐减小； 另一方面，我们认为当前美国处于“大财政”周期（详细请参考前期报告），虽然整体财政 赤字力度不会明显退坡，但剔除付息支出后财政对经济的直接支持力度将有所回落。正常情 况下，二者可能互为“跷跷板”效应。 但在此过程中，欧美国家的“选民经济”特征可能导致财政政策的粘性相对更强，尤其 是 2025 年美国新政府上台后在内政领域可能推行“百日新政”追加增量财政支持。而在“再 通胀”的压力真实出现以前，宽货币短期并无阻力，政策利率预计将进一步向 3.5%的“潜 在中性水平”回归，缩表政策也预计将于 2025 年择机退出。此消彼长的过程中最终仍然体 现为“货币松的快，财政退的慢”。在此背景下，货币和财政组合整体对经济的影响仍然较 为正面，尤其是仍然偏宽的财政可以最大化降息的效用。
从经济内生动能来看，有小幅下行压力：企业去库将带动私人部门投资增速小幅下 行；居民整体资产负债表稳健，消费仍有韧性。消费方面，2023 年起美国整体消费增速已 再度回归至疫情前的中枢水平 2.5%附近。展望 2025 年，在美国居民资产负债表继续保持 稳健的背景下，预计消费整体增速仍将维持在这一中枢附近，对经济影响较为中性。投资 方面，预计 2025 年美国将转入去库周期，整体非居民资本开支趋于下行；但面向居民的地 产投资当前处于明显低估水平，预计将伴随降息而明显改善。考虑到后者在投资中占比相 对较小，预计整体私人部门投资增速仍将温和下行。 综合来看，“小幅向下的经济内生动能”配合“中性偏松的货币财政政策”，预计最终 2025 年美国经济仍将实现 2%以上的经济增长，在 AI 产业趋势出现以前，这一增速也可 能成为未来美国经济增长的新中枢。我们预计 2025 年美国经济增速逐季增速分别为 2.6%、2.6%、2.4%和 2.2%，全年实现 GDP 增速 2.4%。
1.1 消费已回归至中枢，私人部门投资面临小幅下行压力但地产投资是亮点
消费方面，我们认为自 2023 年起美国消费已逐步回归至疫前的消费中枢，自次贷危机 +欧债危机的连锁冲击结束后，2013 年-2019 年间美国消费增速中枢约为 2.5%。过去两年以 来，美国消费增速已回归至这一中枢附近（2023 年全年消费 2.5%，2024 年上半年增速同样 位于 2.5%附近）。分项来看，服务消费已从 2023 年起回归至疫前中枢，商品消费也在相较 疫前更高的中枢上逐步形成新的均衡。展望 2025 年，我们预计美国居民的资产负债表仍将 保持健康，偏松的货币政策将继续驱动财富效应，民粹环境下对居民较为友好的财政补贴将 继续充盈高、低收入群体的净资产。消费增速也将在 2.5%附近形成良性循环。
私人部门投资方面，根据美国库存周期判断，预计 2025 年上半年美国将逐步进入去库 周期，连带住房以外的私人部门投资可能面临一定下行压力。住房投资则有望向上，当前美 国经济所有变量中受益于降息弹性最强的变量主要是地产投资。当前地产投资在美国经济中 占比仅 3.4%，低于历史均值 5.5%，也低于过去 10 年的中枢 3.8%，主要源于高利率和高上 游成本的压制。伴随联储转向降息，开发商融资成本将明显好转（美国地产商建设周期较短， 尤其是 Single House 建设周期仅需 8 个月，对短期资金较为敏感，美国银行的 LPR 直接挂 钩联邦基金目标利率，在此基础上加点约 300BP），地产投资预计将明显改善。但考虑到地 产在整体私人部门投资中的占比较低不足 20%，整体资本开支可能趋于下行。
1.2 就业市场整体稳健，但非法移民对供给端的影响可能抬升失业率和新增非农中枢
从美国企业的招工需求来看，我们认为 2025 年可能面临小幅下行压力。一是美国企业 资本开支与企业招工需求存在较强的正相关性，考虑到 2025 年美国私人部门投资增速可能 继续面临小幅下行压力，对应招工总需求可能难有明显改善；此外当前较为旺盛的 AI 投资 需求对招工需求的影响也相对有限。二是美国企业利润仍面临边际下行压力，主要源于付息 拖累。当前美国企业利润在 GDP 中的占比处于 13%附近的历史高位，未来可能面临下行压 力，其中利息支出将是重要拖累。虽然联储已进入降息周期，但考虑到美国企业债整体有长 久期、固定低息的特征（本轮加息周期前企业以较长的债务久期锁定了低息负债），新发债 利率仍然高于企业平均负债利率将带动整体付息压力提升并边际侵蚀企业利润，尤其是在降 息的初期阶段。 从美国整体劳动力供给来看，移民未来大量进入美国将抬升美国非农就业中枢，但与 此也提升失业率的上行压力。我们认为 2025 年上半年失业率可能继续面临小幅上行压 力，下半年起伴随降息进程持续失业率可能小幅回落并逐步企稳，全年中枢预计位于 4.3%附近。
1.3 伴随供给扰动和政策常态化，通胀在 2%-3%的区间逐渐形成新的均衡
整体来看，我们认为上半年受补库因素和住房分项上行影响，CPI 仍有一定上行压力， 下半年中枢逐步下移，4 个季度中枢分别为 2.4%、2.5%、2.5%和 2.3%。在供给端的各项扰 动逐渐褪去（或常态化），叠加政策逐渐回归中性后，CPI 可能逐步在 2%-3%的增速区间形 成新的均衡。 能源价格方面，虽然巴以冲突和俄乌战争至今仍未结束，但其对能源价格的影响已经逐 步减小，原因在于两大冲突虽然并未结束，但出现“不可控升级”的概率同样有限，我们认 为 2025 年布伦特原油的价格中枢仍将位于 75-80 美元/桶之间。 核心 CPI 方面，住房价格方面，达拉斯联储在 2021 年发布工作论文测算，结论指向美 国房价增速领先 CPI 住房分项约 16 个月，如据此从美国房价的实际增速走势推演，指向 住房 CPI 分项可能在 2025 年上半年持续反弹；核心商品分项，伴随美国于 2025 年上半年 转向去库周期，将带动核心商品分项增速下行；剔除住房的核心服务分项，预计将整体趋稳， 对应美国就业市场当前的薪资增速也已基本稳定。2024 年下半年至今，时薪同比增速整体 稳定于 4%附近，我们认为这一略高于疫情前的薪资增速新中枢已基本形成。除非未来劳动 力供给由于移民因素出现明显变化，否则“超级核心服务分项”带来的通胀压力将整体可控。
1.4 货币政策向中性利率回归，缩表逐步退出；财政政策仍有粘性
货币政策方面，耶伦规则指向当前联储的政策利率并未明显落后于曲线，基于我们对通 胀和失业率的预测，理论而言 2025 年最大降息空间可能接近 100BP。我们认为联储全年可 能逐季降息 25BP，全年降息 75BP 或 100BP。2025 年末联储政策利率下限约为 3.5%-3.75% 将处于适度宽松水平，接近潜在中性利率。 缩表方面，我们认为联储可能于 2025 年年中附近停止缩表。纽约联储 2024 年报告指 出银行的合意准备金水平约为银行总资产的 8%-12%，当前准备金占比约为 14%，如按联储 每月计划的缩表规模（国债缩表速度 250 亿美元/月，MBS 缩表速度 350 亿美元/月），则将 于 2025 年 Q1 触及停止缩表的标准；如进一步将当前 ONRRP 余额考虑在内，则缩表可能 延续至 2025 年 Q3。综合来看，我们认为联储可能于 2025 年年中附近停止缩表的概率较大。 财政政策方面，我们认为当前美国仍处于“大财政”周期（详细请参考前期报告），尤 其是大选后总统“百日新政”可能推动财政再加码。虽然整体财政赤字力度不会明显退坡， 但剔除付息支出后财政对经济的直接支持力度可能略有回落。
欧央行 2024 年 9 月预计 2024 年、2025 年 GDP 增速分别为 0.8%、1.3%，CPI 分别为 2.5%、2.2%；10 月议息会议再度指出欧元区暂无经济衰退风险。但我们认为欧元区经济增 长可能不及预期、通胀回落快于预期。未来 GDP 和通胀增速可能进一步下修。原因一是能 源自主性较弱，科技研发投入不足导致经济产业空心化情况加剧；二是《马斯特里赫特》条 约限制下财政被动收紧，拖累经济增长。虽然 2024 年 6 月以来欧元区货币政策转向，但在 消费、投资信贷需求疲软的背景下货币传导效率可能下降。
2.1 欧元区产业竞争力受到能源和科技投入下降的双重挤压，产业空心化提高
能源价格上涨、科技投入落后，欧元区企业竞争力下降。能源方面，高成本阻碍企业投 资。截至 2023 年欧盟工业零售电价是美国的 158%，工业天然气零售价格是美国的 345%。 欧洲投资银行（EIB）投资调查显示，2023 年有 53%的欧盟企业将能源成本视为其投资的主 要障碍，相比而言美国这一比重仅 23%（如果特朗普上台加大页岩油企业资本开支，这一比 重可能进一步下降，欧元区的产业可能进一步被虹吸）。科技方面，欧盟投入不足，和美国 的差距还有可能拉大。欧盟委员会发布的报告指出从 2013 年到 2023 年，欧盟在全球科技收 入份额从 22%下降到 18%，而美国的份额则从 30%上升到 38%。截至 2024 年 Q2，知识产 权投资占欧盟 GDP 比例为 4.2%，而美国为 6.4%，疫情以后欧盟和美国知识产权投资占 GDP 比例之差快速拉大，由 0.7%降至-2.3%。 在此背景下，欧元区产业空心化问题不断加重。从宏观数据看，欧元区制造业比重和工 业生产指数双双下降。截至 2024 年 8 月，欧盟、欧元区工业生产指数分别为 99.7、98.3（2021 年产值=100），整体延续 2022 年 Q3 以来下行趋势，同时制造业增加值占比下滑，2022 年 6 月至 2024 年 6 月欧盟制造业增加值占 GDP 比重由 15.1%降至 14.2%。从行业数据来看， 2024 年 8 月德国工商会（DIHK）调查显示考虑限制生产或转移到国外的工业企业比重不断 增加，从 2022 年的 21% 到 2023 年的 32%，再到 2024 年 8 月的 37%。对于高能耗成本 的企业，从 2022 年 25%增至 2024 年 8 月的 45%；对于大规模工业企业，由 2022 年的 37% 增至 2024 年 8 月的 51%。从微观视角来看，包括捷克铝业、德国大众、巴斯夫（BASF）在 内的重要欧盟企业不断削减欧盟产能并向外转移，并明确表示是因为受能源价格增长影响。
2.2 财政政策方面：被动收紧进一步放缓经济增长，居民消费缺乏支撑
欧洲主要国家财政支出均需压降。2024 年 4 月 30 日欧盟财政新规生效重回马约框架， 要求政府债务超过 GDP 的 60%或赤字率超过 3%的成员国需对财政支持其进行压降。截至 2024 年 10 月，法国、德国、意大利、西班牙、葡萄牙、希腊赤字率分别为 5.5%、2.6%、 7.2%、3.5%、-1.2%、1.3%，杠杆率分别为 112.2%、61. 9%、137%、105.3%、100.6%、163.6 %。 意味着在新财政框架下包括德国在内的所有欧盟主要国家财政空间都需压缩。 欧盟财政新规下各国政府将依照欧盟委员会提出的“参考轨迹（reference trajectory）” 压降赤字，通常是以 4 年为期，但可以提交申请延长至 7 年。以法国、德国、意大利、西班 牙为代表，智库 Intereconomics 测算认为“紧财政”在 4 年情形下将使法国、德国、意大利、 西班牙赤字率分别回落 0.94%、0.11%、1.08%、0.89%，在 7 年情形下将使法国、德国、意 大利、西班牙赤字率分别回落 0.54%、0.02%、0.59%、0.52%。考虑欧盟委员会假设的短期 财政乘数为 0.75，即财政支出每压缩 1%，同一年的经济增长就会下调 GDP 的 0.75%。 欧元区财政支出主要用于居民社会福利（截至 2024 年 Q1 欧元区财政福利支出占比 35.5%、中间消费支出占比 11.7%，二者合计 47.2%）。在财政压缩的背景下，经济增长放缓 和福利支持下降将削弱居民消费信心。
2.3 货币政策方面：宽松但传导可能受阻
2024 年欧洲去通胀较为顺畅，不同于美国 CPI 保持黏性，截至 2024 年 9 月欧元区调和 CPI 同比增速 1.7%，已经降至 2%区间内，主因能源价格回落明显，驱动欧元区 CPI 能源分 项同比增速由 7 月 1.2%降至 9 月-6.1%。拉加德也在 2024 年 10 月议息会议后通胀表示“通 胀下行风险大于上行风险”，“通胀可能在明年回落至 2%目标”，在此背景下，欧央行持续降 息的阻力较小，但企业端产业空心化和居民端需求不足将使得欧元区的宽货币整体缺乏信用 派生的抓手。 价格型政策方面，预计欧元区、2025 年上半年降息幅度 100BP，下半年基准情形下可 能维持中性利率。
当前阶段下，欧央行的政策利率调整更多取决于作为利率走廊下限的存款便利利率，其 他两大利率的调整并不完全同步。欧央行有三大政策利率，分别是存款便利利率（利率走廊 下限）、主要再融资利率和边际贷款便利利率（利率走廊上限），截至 2024 年 10 月 18 日三 大利率分别为 3.25%、3.40% 和 3.65%。当前三大利率中最关键的利率是存款便利利率，也 是实际的政策利率，主因欧元区准备金充裕，欧央行利率走廊在地板机制下运作（详细可参 考前期报告《欧央行利率走廊是什么样的？》）。三大利率的调整并非同步，原因是随着欧央 行不断缩表，欧元区银行系统内过剩准备金水平下降可能加大实际利率的波动范围，因而需 要调控利率走廊宽度以控制利率市场波动。9 月欧央行将三大利率分别由 3.75%降至 3.5%、 4.25%降至 3.65%、4.5%降至 3.9%，除存款便利利率降 25BP 外其他两大利率均降息 60BP， 将其他两大利率和存款便利利率的利差收窄 35BP 的用意主要在于降低利率市场波动而非加 大降息力度；此后，利率走廊宽度调整完成后 10 月三大政策利率再次同步下修 25BP。 我们认为在 2025 年 1、3、4、6 月分 4 次各 25BP 将边际存款利率（利率走廊下限）降 至中性利率 2%水平（欧央行 2024 年报告认为中性利率可能在 2%至 2.5%之间，实际中性 利率约为 0%至 0.5%）。如上文所述，考虑到当前欧元区的宽货币缺乏信用派生抓手，若欧 元区经济疲软，下半年欧央行则可能进一步降息使得政策利率降至中性利率以下进入宽松 性立场。
数量型政策方面，2025 年可能以每月平均 279 亿欧元的速度缩表。欧央行 2024 年 3 月 开始对其货币政策框架进行调整，新框架继续通过调整存款便利利率 （DFR） 来引导货币 政策立场，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。欧央行报告同时预计其资 产负债表还将在 2025 年持续缩减。2024 年下半年以来欧央行主要通过 TLTRO 和 APP 到期 不再续作的方式缩表，从 5 月末 4.52 万亿欧元缩减至 9 月末 4.41 万亿欧元，月均缩表速度 约为 287 亿欧元。截至 2024 年 10 月 TLTRO 仅剩 291.6 亿欧元，且将于 2024 年 12 月 18 日 全部到期。展望 2025 年，欧央行将通过 APP 项目到期不再续作进行缩表，依照欧央行公布 的月均缩表计划速度约为每月 279 亿欧元，与 2024 年下半年基本持平。
与欧元区类似，2023 年下半年至 2024 年 1 季度净出口是日本经济增长的最重要拉动； 但从 2024 年 2 季度以来，日本开始出现内需回暖的特征，主因日本实际收入增速转正带动 内需上行。截至 2024 年 2 季度，日本实际 GDP 增速-1.0%,增速较 1 季度-0.9%进一步放缓。 分项来看 2 季度消费、投资、净出口贡献分别为 0%、-0.4%、-0.7%。内需相关分项中，消 费、投资对 GDP 的贡献由 Q1 的-1.1%、-0.7%分别上行 1.1%、0.3%，但净出口贡献较 Q1 的 1%下降 1.7%边际转负，成为经济增长的主要拖累。 我们认为 2025 年日本经济有望继续复苏，尤其是内需可能持续改善。一是实际薪资增 速转正有望驱动日本内需发力、通胀企稳；二是全球经济整体保持稳定（IMF 10 月最新预 测判断 2025 年全球 GDP 增速 3.2%，与 2024 年基本持平）日本外需基本盘稳定。日央行 7 月议息会议预期日本 2024 年、2025 年经济增长分别为 0.6%、1%，通胀分别为 2.5%、2.1%。 展望未来，我们认为日本的 GDP 和通胀增速有望进一步上修。
3.1 内需方面实际薪资增速转正带动消费,外需方面“友岸外包”出口走强
我们认为 2025 年内需外需可能对日本经济形成双重拉动。一是消费方面：实际收入转 正有望带动日本内需复苏。2000 年以来日本实际工资增速与实际家庭消费支出增速基本同 步波动，受高通胀影响 2022 年 4 月至 2024 年 5 月实际工资同比增速均为负（平均增速约2%），对消费形成拖累。2024 年 6 月以来实际工资增速连续两月为正，由-1.3%增至 0.3%， 未来在薪资继续高增的背景下，实际工资增速有望继续支撑日本内需。 2024 年 10 月 16 日，日本工会联合会预计将 2025 年“春斗”涨薪目标设定为 5%以上， 与 2024 年目标持平。日本新任首相石破茂也于 9 月明确表示要协商 2024 年补充预算（约800 亿美元），确保工资涨幅超过物价涨幅，鼓励居民消费。在实际工资增速转正的背景下， 预计 2025 年日本内需持续复苏。 二是净出口方面：中美竞争驱动日本出口走强。我们认为在全球降息周期背景下，美国 “软着陆”和中国逆周期调节政策加力全球 PMI 有望止跌企稳。贸易结构上来说日本制造 业和中国重叠比重较大，在中美竞争“友岸外包”（友岸外包，指将业务外包给与本国有友 好关系或共享价值观的国家。这一策略旨在减少对地缘政治风险较高国家的依赖，增强供应 链的稳定性。）的思路下，日本可能承接制造业产能。从前 10 位出口商品的类别和数据可以 看到，日本的核心优势产业（前 3）是汽车、机械设备、电器设备，与中国核心优势产业重 叠。
3.2 货币政策明确将美元、美股风险纳入考量，可能受政治压力放缓加息步伐
利率政策方面，我们认为内外需改善的背景下 2025 年日本核心 CPI 有望稳定在 2%以 上，从基本面的角度来看，日央行存在进一步加息的基础。但汇率压力和新任首相石破茂的 政治立场可能使得 2024 年内不再有加息空间；2025 年预计仍可加息 2 次，共 20BP，但需 持续关注汇率（外部因素）和政治压力扰动。 外部因素方面，日本 9 月议息会议明确将其纳入考量“存在美元兑日元贬值和股价下跌 的风险。评估这些风险仍需时间”以及“在考虑进一步上调政策利率时，需暂时关注消费者 物价、明年春季劳资谈判的动向以及美国经济的发展”。2024 年 10 月 18 日，日央行行长植 田和男表态同样认为金融市场不稳定，美国和全球经济前景不明朗，暗示不急于加息。 政治压力方面，需关注新首相石破茂的表态。石破茂在当选前曾主张鹰派货币政策，认 为“安倍经济学”路线需要纠正，逐步回归正常利率环境将有助于抑制通胀、促进结构性改 革。但当选后 2024 年 9 月、10 月，石破茂先后表态“希望日本央行能维持宽松货币政策的 趋势”、“日本目前没有进一步加息的环境”。石破茂罕见多次干预货币政策可能导致日央行 加息速度落后于曲线。我们认为其主要有两点考量：一是石破茂在外交方面希望得到美国支 持（创立亚洲“北约”、修订《日美安全保障条约》等），可能在日元加息问题上对美国做出 让步。二是自民党内部分裂石破茂基本盘不稳，需巩固选民支持。尤其是在日本众议院前景 尚未明朗的背景下，财政加力受限宽货币是为数不多的稳增长抓手，如果未来众议院被自民 党-公明党控制，加息预期可能有所增强。
数量政策方面，预计持续 Taper。截至 2024 年 Q4，日央行的购债速度约为每月 4.9 万 亿日元，预计每季度缩减每月购债规模 4000 亿美元，到 2026 年 1 季度购债速度降至 2.9 万 亿日元。日央行 7 月会议认为“日本银行应以可预测的方式减少其国债（JGB）购买量，同 时保持足够的灵活性以支持国债市场的稳定”。2024 年 7 月会议公布了到 2026 年的债券购 买计划，即每季度缩减 4000 亿日元，到 2026 年 1 季度购债速度降至约 2.9 万亿日元。同时 日央行指出如果长期利率迅速上升，可能增加国债购买量并进行固定利率购买的操作，呵护 长期利率逐步市场化的过程。
