结构新常态。
第一产业预计继续维持平稳。第一产业是国民经济的基础，为国民生产生活 提供保障，也为其他下游产业提供原材料。长期来看，我国第一产业增长较为平 稳，其对整体经济增长的贡献率也基本在稳定区间随着季节性波动，仅 2020-2022 年在疫情扰动下出现明显波动；第一产业的增长主要受到生产规模和生产技术的 影响，生产规模则是由国土面积、气候条件等因素决定，短期内难以发生明显变 化，因此决定中短期内第一产业增长的核心因素是生产技术的变革，随着我国农 业现代化的逐步推进，近年来第一产业固投增速也逐渐放缓。在百年未有之大变 局、国际地缘政治危机深化等背景下，粮食安全、供应链稳定或将是第一产业未 来关注的重点。从增长的角度看，在颠覆性的技术变革发生之前，第一产业的增 长或维持平稳。
第二产业增速维持较强。2022 年以来中国经济一个重要的特征是供给强于需 求，并由此带来工业增加值和制造业投资的持续较高增长。与此相对，在疫情前 的 2016-2019 年，第二产业的增长和对 GDP 的贡献都在持续下滑，疫情前后这 种趋势逐渐扭转的背后或对应着中国经济从旧动能减弱到探索新动能的过程。在 地产不再为增长提供过量的需求后，以高端制造为主的“新”动能成为吸收投资、培 育需求的新支柱，中国经济走入“制造立国”的新阶段。“制造立国”有三个方面含 义，一是加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，以 产业迭代拥抱全球化；二是加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比” 策略守城，以产业保全避免所谓“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收 支、就业等基本面形成冲击；三是统筹发展与安全背景下，产能储备是重要战略 补充。在“制造立国”战略下，近三年来我国工业增长来到相对平稳的较高增速阶 段，这一逻辑预计将在 2025 年延续。而从 2024 年二季度以来工业产能利用率连 续回升、制造业投资增速持续较高也可以印证，产能升级和迭代的进程仍在进行 时，其空间依然不小。
第三产业增速回升和贡献或有上升空间。2010 至 2019 年，第三产业维持了 较高增速水平，也使得第三产业对 GDP 增速的贡献率逐步上升；疫情期间对线下 消费场景的限制导致第三产业增速、贡献都出现了大幅的波动，疫后则出现了一 定的疤痕效应。以服务业生产指数和餐饮收入为例，餐饮收入可以大致表征第三 产业增长态势，疫情前二者走势均较稳定，疫情后尤其是 2022 年以来第三产业增 速失去了稳定的“锚”，增速波动较大也导致对第三产业增长的预测变得更加困难， 2023 年下半年以来服务业生产指数和餐饮收入增速都有企稳的迹象。当前政策导 向上出现更加注重消费的迹象，促进房地产止跌回稳和提振资本市场健康发展也 有助于扭转过去几年压制居民消费倾向的“负财富效应”，展望 2025 年，居民消 费倾向边际上有望出现积极变化，从而带来第三产业增速适度回升。 从生产法角度来看，预计 2025 年 1-4 季度不变价 GDP 同比有望达到 5.1%、 4.9%、4.7%、4.7%左右，全年 GDP 同比增长 4.9%，继续维持在较高水平。
2022 年以来，经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业表现亮眼，基 建平稳，消费不足、地产调整。这种新常态是以“制造立国”应对“去地产化”带 来的结果，短期通过制造立国战略，可以依赖供给优势一方面促进产能的优胜劣 汰鼓励创新，另一方面可以借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲 “去地产化”对信用扩张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响， 负财富效应和疤痕效应导致消费中枢偏弱，“去地产化”导致地产增速较低。 926 政治局会议确定一揽子增量政策工具，伴随着外部风险加大，预计国内 扩内需政策也将加码，关注后续宏观政策逐步落地对经济的维稳作用。这种经济 的“结构新常态”，我们预计在 2025 年可能会适当的延续，出口受到外部利空可 能边际回升，预防性扩内需政策带动广义财政扩张可能利好基建、提振消费，制 造业投资继续保持较高水平，地产下行逐步收敛。 从支出法来看，我们预计 2025 年第一、二、三、四季度的实际 GDP 增速分 别为 5.1%、4.9%、4.7%和 4.7%，Q1 至 Q4 经济呈现“前高后低”走势，全年 GDP 增速预计有望达到 5.0%左右的增长目标。
受到“去地产化”影响，预计 2025 年负财富效应、替代效应和疤痕效应仍将 一定程度上压制消费。926 政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”， 考虑到政策见效存在一定时滞，因此“去地产化”短期内或继续通过三大效应扰 动消费：其一，负财富效应是在“去地产化”背景下，房价下跌带来存量房产的价 值重估，财富缩水导致部分家庭消费被迫随之减少；其二，替代效应不强，由于住 房资产贬值，居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，加之债务刚性，地产 与非地产消费同时出现下降；其三，疤痕效应是由于居民消费心理客观上受到疫 情影响，其消费行为仍然受到一定程度上的抑制。
其一，负财富效应：预计住房财富负增长短期仍存下削弱家庭持久收入，家 庭消费随之减少。当房价下跌→住房资产减值→居民资产随之缩水→家庭持久收 入减少→理性经济人会选择在整个生命周期平滑消费→带动当期家庭消费减少。 以 2016 年房价大幅下降时期作为观测窗口，2016 年 9 月我国房屋销售价格指数 自 1.8%下滑至 11 月的 0.6%，下滑 1.2 个百分点，达到 2011 年以来的最大跌幅， 2016 年，家庭实物资产中住房资产的占比为 78.5%，次年下滑至 78.4%，指向房 价下跌带来居民住房资产缩水，与此同时，2016 和 2017 年社会消费品零售总额 分别同比+10.4%和+10.2%，较前值下滑 0.3%和 0.2%，创 2005 年以来的新低也 可验证。 其二，替代效应：预计住房资产短期或继续贬值使得居民在地产和非地产消 费间出现了消费转移，但是由于债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降，替 代效应不强。2016 年 9 月我国房屋销售价格指数开始下滑，伴随居民债务刚性、 信心指数走低和社零降速，2016 年四季度居民杠杆率（44.7%）较三季度（43.7%） 上升 1 个百分点，2016 年三季度个人租房贷款余额为 16.8 万亿元，2016 年四季 度较三季度上涨 1.2 万亿元，表明债务刚性较强，加之居民信心受挫，2016 年 9 月消费者信心指数创 2016 年下半年 6 月以来新低，最终地产消费和非地产消费 间并未出现替代效应，社零整体增速下滑，2016 年 10 月社零当月同比自前月的 +10.7%下滑 0.7 个百分点至 10.0%，均验证居民家庭消费短期孱弱。 其三，疤痕效应：预计疫情对经济、人类心理以及其他方面产生的影响暂未 完全修复，形成“疤痕效应”。例如，疫情“过峰”后的一段时间内，企业对未来 的预期仍不客观，偏离实际情况，居民消费心理也受到影响，消费行为受到抑制。企业和居民的行为最终反映为固定资产投资和社零增速读数孱弱，我们用固定资 产投资、社零和出口三个维度观测需求，按照疫情前的当月同比增速线性外推与 实际值作差计算缺口，截止 2024 年 9 月，固定资产投资和社会消费品零售总额 分别存在 4.4 万亿和 1.0 万亿人民币的缺口，反之，出口逆势上涨，超出预期近 700 亿美元，上述数据表明疫情产生的疤痕效应仍然对企业和居民的行为产生扰 动，在短期内或对企业和居民的消费产生压制。
从消费提振年到消费促进年，消费政策加码扩围。2022 年 12 月 14 日，中 共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》（以下简称“战 略纲要”），在扩内需层面提出了传统消费、服务消费、新型消费和绿色低碳消费 四个重点消费领域。商务部近年来将促消费摆在政策部署的重要位置，将 2023 年 定为“消费提振年”，2024 年定为“消费促进年”。在 2023 至 2024 年期间，发 改委和国务院等多部门围绕战略纲要连续出台多项政策，例如，2023 年针对绿色 智能家电、电子产品、汽车出台相关政策，2024 年着力推动大规模设备更新和消 费品以旧换新行动方案。 结合消费政策的延续性和战略纲要目标实现的诉求来看扩内需方向，我们认 为 2025 年新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台，消费政 策或继续加码。在存量政策方面，以旧换新政策效果表现较好，我们预计 2025 年 设备更新和以旧换新等促消费政策具有一定的延续性，或继续对最终消费支出形 成支撑。在增量政策方面，传统消费和服务消费已有较多政策出台，预计 2025 年 在新型消费和绿色低碳消费方面会有增量政策出台以加速支撑战略纲要实现和相 关目标的达成。
整体来看，我们预计 2025 年社会消费品零售总额增速为 4.3%，Q1、Q2、 Q3 和 Q4 当季同比分别为 5.4%、4.0%、3.5%和 4.4%，受到政策前置发力影响， 社零季度同比呈现“V”型走势。预计 2025 年政府消费上行或支撑最终消费支出。
结构上看，餐饮、汽车和地产后周期或是 2025 年社零的三大关键点： 服务消费方面，预计 2025 年餐饮闭店率持续上升，高端旅游出行景气尚可。 供给端来看，预计餐饮闭店率持续上升，据《联商网》统计，2024 年上半年，全 国至少有 131 家商超门店关闭，超过 2023 年同期统计的数据的近 6 倍，快餐正 餐化+餐饮百团大战趋势下，“关店潮”或将继续，从供给端扰动居民消费；需求 端来看，144 小时过境签+国际航线恢复支撑旅游景气度提升，截止 2024 年 7 月 15 日，中国 144 小时过境免签政策适用口岸增至 37 个，据国家移民管理局数据 显示，2024 年上半年，全国各口岸入境外国人数量激增至 1463.5 万人次，同比 增长高达 152.7%，携程数据显示，2024 年二季度环比一季度，享受过境免签政 策的 54 国游客入境中国旅游订单增长 28%，过境签政策支持下，2025 年“China Travel”热度有望继续拉升。2024 年年初，民航局预计“到 2024 年底国际航线 有望恢复至疫情前约 80%”，亦会对 2025 年旅游热度形成有力支撑，但仍需居民 收入预期改善+消费意愿协同。 商品消费方面，一是汽车消费：受到 2024 年以来可选消费整体表现较弱影 响，汽车销售仍是以价换量，经销商经营状况继续恶化。2024 年以来，单价更高、 可选属性更强的汽车和金银珠宝类商品零售额增速弱于 2021-2023 年复合增速。 数量方面，预计 2025 年乘用车销量达到 2758 万辆左右，价格方面，乘用车价格 延续“越降价越贵”2趋势，2025 年均价预计为 18.2-18.7 万元，汽车处于销售震 荡期，价格战难以长期维系，假使营商环境和汽车贷款出现重大边际改善，汽车 消费分项有望逆势回升，改善价格战下“进销倒挂”的局面；二是地产后周期消 费，预计在地产政策发力见效，地产市场止跌回稳的背景下，地产后周期相关消 费，如家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类 2025 年合计同比有望达到 3.6%，随之止跌回稳。
我们预计 2025 年全年固定资产投资（不含农户）增速为 4.7%，Q1、Q2、 Q3 和 Q4 当季同比分别为 4.9%、4.7%、4.6%和 4.5%。分领域看，制造业投资 同比增长 9.0%，基础设施投资同比增长 6.0%，房地产开发投资同比增长-9.8%， 制造业投资仍然有望成为固定资产投资增长的核心支撑动力。
4.1. 制造业投资：制造立国，支撑仍在
制造业是“制造立国”的核心所在，2024 年制造业投资的高增来自于“制造 立国”战略下高技术制造业快速发展的驱动和两新政策、标准提升对传统制造业 投资的支撑。在经济结构转型升级的过程中，我国高技术制造业呈现快速发展态 势，这一点在后文工业增长部分有详细论述，高技术制造业的快速发展带动了制 造业投资保持在较高水平；2024 年 3 月出台并持续显效发力的两新政策也带来了 传统制造业投资增量动力，同时，通过标准提升引导落后产能淘汰出清、建设先 进产能对落后产能加以替换也对传统制造业投资形成支撑，多方面因素共同作用 下，2024 年制造业投资持续高增，印证了我们在 2024 年中期策略中提出的“制 造立国”战略推动制造业产业升级的判断。
高技术制造业快速发展带动制造业投资高增。2024 年前三季度高技术制造业 投资增长 9.4%，继续高于全部制造业投资 9.2%的增速，高技术制造业既是新质 生产力的代表产业，又符合制造立国战略方针，在宏观政策指引和金融业做好五 篇大文章中“科技金融”的支持下，高技术制造业持续带动制造业投资高增。金融 支持也是高技术制造业快速发展、带动制造业投资高增的重要原因。近年来，人 民银行陆续创设多项结构性货币政策工具，定向支持科技创新、技术改造等，包 括 2022 年创设的科技创新再贷款、设备更新专项再贷款和 2024 年创设的科技创 新和技术改造再贷款，通过再贷款等金融工具的支持，高技术制造业融资成本得 以压降，也更鼓励制造业企业投资于技术创新，提振其投资意愿。预计 2025 年设 备更新购置相关的政策措施有望进一步的延续和加码。 两新政策支撑传统制造业投资。2024 年 3 月国务院印发《推动大规模设备更 新和消费品以旧换新行动方案》，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机 械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，在发展高新技术产业的同时推动传统产 业数字化、智能化升级，也通过优化标准、落实能耗要求等方式支持传统制造业 投资于设备更新和技术改造。2024 年 6 月财政部等多部门联合印发《关于实施设 备更新贷款财政贴息政策的通知》，2024 年 7 月发改委、财政部印发《关于加力 支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，进一步加大对设备更新改造 的融资端支持，一系列政策对传统制造业投资也起到了支撑作用，“制造立国”与 两新政策形成了高技术制造业和传统制造业两端的投资驱动。
两端驱动做大做优做强国有资本，国有企业资本开支意愿有望持续较强。 2024 年 7 月二十届三中全会提出“推动国有资本和国有企业做强、做优、做大， 增强核心功能，提升核心竞争力”和“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命 脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性 领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”，从背景来看，2021 年下半年以来， 国有及国有控股企业固投增速始终维持在较高水平，多数时间高于港澳台资企业 和外资企业固投增速，国有企业资本开支意愿较强。这一方面或是由于在减排目 标和经济安全主题下，国有企业在自主可控、国产替代方面的诉求更强，对高端 化、数智化、绿色化转型的投入力度更大，且国有企业往往规模更大，更容易受益 于再贷款等金融支持科技创新、绿色环保转型发展的相关工具，另一方面也体现 出大规模设备更新购置支持和环保目标约束下国有企业更积极承担重任，推动设 备更新投资更快落地。此外，五篇大文章作为金融支持高质量发展的抓手，国企 或更积极尝试，形成优质案例并加以复制推广。
我们认为，央国企将继续发挥其在健全新型举国体制中的骨干作用，部分重 大科技设施和公共产品存在着“高投入、低回报”的特征，市场主体投资难度较 大，央国企承担重要的引领和基础作用，作为促进科技基础设施、公共产品的重 要抓手，央国企有望扮演更重要的角色，民企等在此基础上进行创新和发展，逐 步形成国央企“突破卡点，大步在前”，其他企业“逐步创新，小步在后”格局。 其次，在关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域，央国企也可以扮演更 重要的基础作用，特别是在特殊时期承担重要的社会责任。此外，在统筹发展与 安全的背景下，央国企也是推动科技自立自强和贯彻国家安全观的重要抓手。 此外，市场对于“制造业投资持续高增，但产能利用率也能同步回升”存在 困惑，事实上，这或是源于当前我国在积极推进标准提升和统一来促进供给侧调 整，通过标准提升引导落后产能淘汰出清、建设先进产能对落后产能加以替换， 也能够提振制造业投资。2024 年二季度以来工业产能利用率连续回升，标准提升 政策不断出台，节能降碳等要求趋严、制造业生产技术标准提升，有望起到引导 落后产能退出、推动先进产能建设的作用。从效果上看，2024 年前三季度，设备 工器具购置投资同比增长 16.4%，明显高于固投整体增速和制造业投资增速，拉 动固投整体增长 2.1 个百分点，贡献率超过 60%。标准提升可能是中期视角下制 造业投资有望维持持续较高增速的根源所在，也意味着制造业增长空间有望进一 步打开，将继续成为带动经济增长的重要动力。 综合以上逻辑，我们认为，2025 年制造业投资增速有望延续较高水平，全年 制造业投资增长有望达到 9%左右的水平。
4.2. 地产投资：两大风险掣肘，地产或“止跌回稳”
地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环。即在收入预期影响下， 持币观望的购房者增多，地产需求孱弱，因此地产成交下滑，房企被迫降低价格 出售，房企风险压力增大，从而影响开发商现金流，金融机构对房地产企业的贷 款额度等有所调整，该调整或会影响房企融资。根据 2021-2022 和 2022-2024 的 两轮地产周期数据可以明显看出负向正反馈循环传导的过程： 第一轮，2021-2022 年期间：2021 年 6 月份企业景气指数（房地产业）和用 工景气指数（房地产业）首先回调，2021 年 7 月，二手房出售挂牌量指数达峰后 开始下行，二手住房价格指数也开始下行但是幅度小于数量指数，紧接着商品房 成交面积当月同比剧烈下跌，当月同比值达到-28.5%，2022 年新建商品住宅价格 指数 4 月处于下行区间。 第二轮，2022-2024 年期间：2022 年 6 月份企业景气指数（房地产业）率先 回调，同年年底，用工景气指数（房地产业）和投资景气指数（房地产业）随之回 调，2022 年 12 月，二手房出售挂牌量指数达峰后开始下行，次年 6 月二手住房 价格指数开始下行，紧接着商品房成交面积当月同比下跌，当月同比值达到-57.5%， 新建商品住宅价格指数进入下行区间。
两轮地产周期负反馈循环机制对比来看，最近一期地产负反馈有两大特点， 一是反馈周期更长，第一轮周期大概持续 14 个月，第二轮周期大概持续 25 个月； 二是与第一轮相比，第二轮地产周期中用工景气指数（房地产业）延迟反映，投资 景气指数（房地产业）提前反应。未来在土地等因素制约下，卖旧换新成为购房者 的主要购房方式，当前我国已经进入存量房改善时期，二手房存量变动是领先去 库指标。关注政策落地效果，走出负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、 去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求 释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、 需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后价格走势。
926 政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”，如何理解“止跌回 稳”我们认为最重要的一是需求和价格的止跌回升，修正负反馈机制；二是债务 风险的止跌回稳。未来的政策重心在于推动这两方面问题的解决。 当前我国地产政策调控效果存在一定非对称性，主要分为供给和需求两个方 面。供给端通过土地供应量、保交房和收储等手段控制房地产的开发投资从而调 节供给端资源配置，对经济产生一定的抑制效果；需求端主要通过限制性放松政 策、调整首付比来刺激家庭购房需求，并通过影响家庭的储蓄与消费对宏观经济 产生积极影响，因此整体来看，供需两端对经济的拉动效果存在非对称性。此外， 地产政策在各地区也呈现出明显的非对称性。 供给端通过土地供应量、保交房和收储等手段控制房地产的开发投资从而调 节供给端资源配置。926 政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品 房建设要严控增量、优化存量、提高质量”。保交房有助于严控增量，2024 年 4 月 30 日中央政治局会议强调“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金 融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。”首次以“保交房” 替代了之前的“保交楼”提法；收储有助于优化存量，2024 年 5 月 17 日，在国 务院政策例行吹风会中住建部副部长董建国对此进行了强调：“推动消化存量商品 住房。城市政府坚持‘以需定购’，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分 存量商品住房用作保障性住房。”此外，10 月 17 日住建部新闻发布会中提及的 100 万套货币化安置城中村改造和危旧房改造也有助于成为地产政策工具箱中的 新工具。
需求端主要通过限制性放松政策、调整首付比来刺激家庭购房需求，并通过 影响家庭的储蓄与消费对宏观经济产生影响，如限制性放松政策方面，2023 年以 来，多地在限购、限贷、限售、限价方面逐步放松限制性政策；再如首付比方面， 2024 年 5 月 17 日，央行“多箭齐发”，宣布取消全国层面首套住房和二套住房商 业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、调整个人住房 贷款最低首付款比例和设立 3000 亿元保障性住房再贷款四项地产新政，被视为地产调控政策的重要变化。 在区域层面，由于我国各地区之间经济发展水平、金融一体化程度、对外开 放程度、资本流动性等因素存在较大差异，货币政策对各地区房价的影响也存在 差异，体现在各地区的敏感程度、影响时滞和政策效果等层面。例如，大多数扩 张性货币政策都对房价起到了一定程度的支撑作用，紧缩性货币政策则反之，从 货币政策对房价的调控效果来看，2015 年初 DR007 高于 OMO7 天，即市场流动 性偏紧时，中部地区房价首先受到负向冲击，从二手房挂牌价格指数变动幅度也 可验证，2015 年一季度，东部和西部地区二手房挂牌价正增，中部地区负增。 我们认为，已有地产政策效果仍待检验，为促进房地产市场止跌回稳，预计 需进一步出台呵护地产的政策，可能集中在保障房和商品房层面。例如，对国央 企更多考核公益性或社会属性有助于提升国企的保障性住房建设意愿，积极推进 保障房+商品房的建设。其中，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集 中度提升实现规模经济，有效解决结构性问题，通过市场化运营方式促进风险化 解，促进债务风险敞口缩小。从需求、价格、风险几个维度促进供需格局修正，从 而改变供给过剩的局面。
增量政策关键在于促进以下两方面的逐步改善：其一，去库存关键在于改善 供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。截至 2024 年 9 月，现房待售面积累计 7.3 亿平，加上“已开工未竣工且未售”的在建工程库存面 积（根据中指研究院测算，截至 2024 年 7 月，全国住宅“已开工未售库存”为 25.2 亿平方米，不同机构对此有不同算法，估算在 20 亿平左右较为合适）规模可 能在 20-30 亿平之间，考虑当前年度房地产销售面积在 7 亿平左右，去化周期较 长，期待地产政策进一步在供给端发力，特别是货币化安置规模需进一步关注。 其二，促进房地产债务风险的化解，关键在于解决民营地产公司的债务风险，利 用市场化机制推动兼并重组来化解风险的前提是，收储折扣能够进一步下降，使 得保障性租赁住房的实际投资回报进一步上升，提升企业投资意愿。当前各地方 收储的整体规模相对有限，既有考核机制对国央企的限制，也有投资回报率较低 的约束，后续我们政策发力应更聚焦于这两方面，保障房领域，可以考虑将考核 机制更多关注“以人为本、住有所居”的社会属性，也需要进一步对民企定性。 综合来看，我们预计 2025 年全年地产投资增速为-9.8%，Q1、Q2、Q3 和 Q4 当季同比分别为-9.9%、-10.1%、-9.8%和-9.3%，受到地产政策渐进发力影响， 地产投资季度同比呈现“√”型走势。
4.3. 基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升
整体来看，广义财政发力下带动基建到位资金充足，预计 2025 年基建投资 增速有望达到 6%左右。2024 年 3 月以来，广义财政支出连续六个月负增，当前 广义财政支出处于历史低位，若 2025 年中央和地方同时发力，银行信贷和城投债 务分别新增 4000 和 20000 亿，基建到位资金充足，有助于带动基建投资积极增 长，但考虑到 2025 年传统基建重点方向中管道投资等带来的财政乘数较小，新基 建、新能源基建对增长拉动有限，保守估计，基建全年有望实现 6%左右的增长， Q1、Q2、Q3 和 Q4 基建投资增速分别为 6.8%、6.0%、5.6%和 5.4%。
结构上看，我们认为关注传统基建和新基建两个方向，前者指向管道投资、 战略腹地转移催化的重大项目以及西部大开发，后者指向算力中心、数据中心等 领域建设。
传统基建：管网投资需求近 4 万亿：10 月 18 日新闻发布会，国家发改 委副主任刘苏社针对城市更新领域表示“目前，我国城市发展已经进入 了增量建设和存量更新并重的阶段，今后一个时期，城市改造更新的任 务将越来越重。以城市重要的‘里子工程’地下管网建设改造为例，预计 在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿。”
传统基建：加快水利建设：2004 年至今，基建投资结构中水利管理业增速渐进提升逐步超越铁路和航空运输业，具体来看，2010 年以前，铁路、 航空和水利业相关基建平均增速分别为 41.4%、23.7%和 22.2%；2011- 2020 年期间，增速分别为-0.43%、8.36%和 14.2%；2021 年至今，增 速分别为 10.6%、11.4%和 14.3%，整体来看，高铁、高速公路等大基 建都已趋近饱和，水利大基建仍有空间，2023 年开始，内河建设投资项 目出现了大幅增长，例如，广西在 2022 年 8 月就启动了“平陆运河”工 程，预计到 2027 年完成，安徽投资 950 亿元的“江淮运河”也已通航。 综合考虑经济发展的惯性，若 2025 年水利投资持续发力，我们预计 2025 年基础设施建设投资中水利管理业或维持 30%左右的增速，其中“后运 河时代”相关新基建加速或拉动基建投资增速进一步提升，新基建的乘 数效应不容忽视。
新基建：算力需求下，质算中心支撑新基建加速。根据国家信息中心发 布的《智能计算中心创新发展指南》指出，“十四五”期间，在智算中心 实现 80%应用水平的情况下，城市对智算中心的投资可带动人工智能核 心产业增长 2.9 倍至 3.4 倍，带动相关产业增长 36 倍至 42 倍。智能算 力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了高速发展时期。目前，各 地也开始逐步出台关于整体建设的指引以及相关指标，这主要还是为了 引导智算中心向着“重质量”“绿色”的方向健康发展。截至 2023 年 8 月， 我国智算中心集中于东部地区和中部地区。其中，东部地区智算中心数 量达 25 个，占比 62.5%，排名第一，以京津冀和长三角地区为主；中部 地区占比 17.5%，排名第二；西部和东北地区的智算中心数量占比分别 为 12.5%和 7.5%。智能算力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了 高速发展时期。
其他因素方面，我们建议关注天气因素对项目节奏的扰动，项目质量掣 肘可能逐步下降。一是拉尼娜扰动基建节奏，世界气象组织 2024 年 9 月最新预报显示，2024 年 9 月至 11 月，全球存在 55%的可能性从目 前的中性条件（既不是厄尔尼诺，也不是拉尼娜）转为拉尼娜条件。从 2024 年 10 月至 2025 年 2 月，这种可能性会增加至 60%，厄尔尼诺在 此期间再次发展的几率微乎其微。因此，我们预计 2025 年拉尼娜条件 或影响基建项目节奏；二是项目质量掣肘可能逐步下降，考虑到地方自 主项目放开+土储专项债，高质量项目考核因素对基建增长扰动减弱。
