从总 量上来看，经济当下所处周期位置不仅影响着政策的宽松力度，还决定了后续出 口规模的趋势变化，二者共同塑造了该时期出口总体表现。
首先，无论大选结果如何，货币宽松貌似是“殊途同归”的结果。当前美国经济 正面临增长放缓和就业压力的双重挑战，无论特朗普还是哈里斯在总统大选中胜 出，都将有望继续推动美联储降息。 其次，特朗普胜选概率反超，降息幅度或更大。一方面，特朗普在其任期内曾多 次公开施压美联储要求降息，以刺激经济增长和支持其“美国优先”政策。另一 方面，近期特朗普重申如果再次当选，他将大幅降低美国利率。特朗普的经济顾 问凯文也表示，在经济增长放缓的背景下，降息是合理的。虽然美联储具有一定 独立性，但根据我们此前报告《美联储决策是否会被总统左右？》针对性研究来 看，特朗普将在其任期内间接影响美联储利率决策。然而，哈里斯并没有公开提 及有关降息幅度等政策主张。大选在即，如果特朗普继续保持优势并成功重返白 宫，那么，更大程度的货币宽松政策可期。
最后，大幅降息利好我国出口。一方面，供给端，美联储降息或带动资金流出美 国，部分资本将流入国内，推动企业加快生产。另一方面，需求端，降息所带来 的全球货币宽松，将刺激美国和其他国家内需增长，从而带动我国出口回升。此 外，作为贸易融资广泛使用的币种，降息将显著降低美元融资成本。
第一，资本流入增加产能，推动出口。从供给端来看，一方面，降息通常会导致 美国的资金收益下降，而投资者会寻求回报率较高的市场，这使得大量资金涌入 中国等新兴市场。另一方面，如果全球其他市场选择跟随货币宽松，各国企业的 资金借贷成本也将下降。资本流入不仅会增加企业的生产性投资，也将推动制造 业升级和产业链延伸。从数据表现看，全球央行处于降息阶段的比例越高，全球 制造业 PMI 也会同步改善。
第二，全球需求复苏带动出口增长。从需求端来看，一方面，美联储降息使得美 国国内的融资成本下降，消费者和企业的支出增加，这直接推动了对进口商品的 需求。另一方面，其他经济体的需求也会随着全球金融环境的宽松而回升，这意 味着更多的国际订单和贸易机会，从而拉动中国出口的增长。
第三、贸易融资成本降低带动出口增长。美元在国际贸易中占有较高的比重，全 球以美元结算的贸易发票占比在 60%左右，美国降息使全球范围内的美元借贷成 本下降，有利于降低出口型企业的美元融资成本。贸易融资涉及出口企业的流动 资金管理，例如订单前的原材料采购、生产资金需求、物流等环节，融资成本的 降低使得企业能够更好地承接国际订单，提升运营效率。
在上一部分，我们对不同类型降息下的全球/国家组的出口总量以及品类表现进行 了复盘。而抛开宽松/降息类型的表象，我们总结了影响出口的一些规律。 首先，所处经济周期位置是决定出口规模变动和降息恢复幅度的首要因素。从总 量上来看，经济当下所处周期位置不仅影响着政策的宽松力度，还决定了后续出 口规模的趋势变化，二者共同塑造了该时期出口总体表现。例如，经济由过热转 向放缓时，政策刺激力度不会很大，但起到的效果不错，可若出现经济危机，即 便刺激力度再大，也难以对冲经济下行的惯性，出口将继续恶化。 其次，各国面临的内外部冲击对出口也有一定扰动。在经济周期已经决定了出口 基准情形的背景下，各国面临的内外部冲击会带来扰动。例如，德国在欧洲区域 统一市场建成后，出口呈现大幅改善；日元则在日美贸易摩擦后被迫升值，导致 日本出口走弱；中韩在特定时期政府加大外贸政策支持，推动出口规模大幅抬升。 再次，与总量一致，经济周期也是决定品类间表现的重要因素。从出口品类来看， 在经济衰退时期，农产品、食饮和纺服等必选行业表现优于电子和交运等可选行业，与生产较为密切的钢铁和机械行业出口受损也较大，但随着刺激政策实施， 二者出口改善幅度也较大，经济高位运行时期行业表现则恰恰相反。 最后，不同时代背景对特定品类出口也有一定扰动。在经济周期已经决定了各品 类出口基准情形的背景下，不同时代特征对出口品类也有一定影响。例如，上世 纪 70 年代爆发了石油危机，油价飙升导致上游化工行业出口好于其他行业，下游 的纺服和轻工则表现最差；上世纪 80-90 年代，汽车和电子行业分别出现较大进 展，也带动这两大行业出口规模出现飙升。
接下来，对应到本轮降息周期上，我们综合考虑全球经济背景、本轮降息预期以 及中国的出口结构变迁，试着给出一个降息后的基准出口情形。 当下美国经济缓而未衰，全球危机暂未发生。第一，从美国自身经济来看，今年 以来，虽然美国经济依然坚韧，但已出现放缓苗头，制造业 PMI 多处于荣枯线以 下，消费呈现下行趋势，就业市场出现显著放缓。第二，从全球经济表现来看， 欧盟和日本等发达经济体低位运行，除东盟和印度等个别经济体，新兴市场经济 也有放缓。最后，在全球经济放缓的现状下，各国央行开启降息潮，9 月美联储也 已加入。值得注意的是，本轮美联储降息背景与过去几轮有所不同，截至目前， 全球范围并未出现大型经济危机，降息刺激出口的效果将更好。
本轮降息力度或相对更大。由于通胀压力显著缓解，叠加就业市场出现疲软，美 联储于 9 月降息 50 个 BP，市场预期一年内美联储降息或接近 1.7 个百分点。我 们认为，实际降息幅度可能更大。一方面，从历史经验来看，在降息周期中，美 联储和市场倾向于低估降息幅度。另一方面，特朗普提到要加快降息步伐，随着 其胜选概率回升，这一宣言或将逐渐演变为现实。
当前降息最像历史上的哪一次？从目的来看，本轮降息属于预防型降息。从降息 幅度来看，首年预期降息幅度接近次贷危机和新冠疫情危机时期，相对幅度则更 接近上世纪 70 年代和次贷危机时期。从经济环境来看，由于全球均未发生大型经 济危机，美国也未陷入衰退，当下经济更类似于 1966-1967 和 1995-1997 年对应 的降息周期。 综合来看，并结合到我国的出口发展以及结构变迁，可以考虑将 1966-1967 和 1995-1997 年对应的降息周期，以及最近一次降息周期作为比较基准，值得注意 的是，当下经济背景和降息情形要好于比较基准，这也表明本轮降息对出口的刺 激作用也将强于历史情形。
若不考虑关税加征等其他影响因素，仅考虑经济背景和降息对出口的刺激，我们 可以得到一个降息后的基准出口情形。 降息或拉动我国出口增速回升 3-5 个百分点。从降息影响时滞来看，综合考虑中 国、发展中国家以及德日韩等主要出口国在可比周期中时滞长度，我们认为降息 对中国出口影响的时滞或在 8-12 个月左右，即对应本轮降息时间，约在明年 8 月 附近刺激出口增速回升。 从出口表现来看，本次预防型降息叠加中等力度的预期降息幅度，对出口的提振 或好于历史表现。其中，参考可比时期各国出口表现，时滞期出口仍将回升，但 出口增速略有下行。我们认为，时滞期（今年 10 月到明年 8 月）中国出口增速较今年全年增速将略有下降，但仍录得正值。而在降息效果显现的回升期，出口规 模和出口增速都将有所改善。我们认为，受益于降息刺激，回升期中国出口增速 较时滞期或上行 3-5 个百分点。从品类来看，参考历史经验中相似的经济时期以 及我国出口结构的变迁，我们认为，电子、交运和机械行业或收获较好表现。
