四大方向实现主业聚焦，树立可持 续增长基石。
从 Aramark 多次并购，后续再度聚焦的发展历程看，我们认为企业最大的战略成 功来自企业并没有在粗放多元化和简单规模性扩张上过度占用资源，而是不断向高壁垒 领域提升专业能力和市场口碑。Aramark 在业务调整中逐步将服务对象聚焦企业客户， 业务主要集中在设施管理（Facilities Management, FM）。公司战略变化与不同时代企业 组织发展方向息息相关。 作为专业领域，FM 在 20 世纪 70 年代初具雏形，其核心活动主要围绕建筑物的基 本维护和清洁工作，包括但不限于日常的清扫、垃圾处理、公共区域的保洁，以及设施 维护。此时物业行业 FM 业务仍处于发展初期，行业规范和专业服务标准尚不成熟。
因 此，出于对服务品质和成本控制的谨慎考量，许多企业，无论规模大小，都选择通过自 建团队管理服务流程。进入 80 世纪，少数企业选择将照明、供暖、空调系统、管道维 修、安全监控等原本由企业内部处理的设施管理任务，转交给外部的专业设施管理公司。 到 90 年代，随着市场经济体制的不断完善和企业战略思维的深化，物业管理行业 经历了从企业自营向市场化和第三方化服务的重大转型。在这一过程中，企业逐渐开始 将非核心的辅助性业务，特别是与主营业务关联度低、难以形成竞争优势的业务剥离， 交由专业第三方服务商管理，专注于核心业务的发展，在竞争激烈的市场环境中巩固和 扩大自身优势。设施管理的服务范围也由单纯的空间维护进一步扩展，纳入了诸如物业 管理、空间规划、搬迁服务等项目。
21 世纪至今，全球化浪潮和信息技术的飞速发展，催生新兴行业的崛起。企业之 间的竞争也从传统产品和服务层面，延伸到创新速度、市场适应性和客户服务体验等更 为广泛领域。在这一进程中，Aramark 作为第三方专业公司顺势而起，为企业提供更加 高效、专业且灵活的解决方案。企业所推崇的综合设施管理（Integrated Facility Management, IFM）服务范畴也随着行业发展需求进一步拓宽至餐饮服务、行政支持、数据中心管理、供应链优化、员工福利管理。
2013-2019 财年，公司确立聚焦 IFM 赛道后，收入及调整后营业利润呈现出稳定增 长态势。企业年均内生增长率（Organic Growth）基本保持在 2-5%左右水平。受疫情 影响，公司经营业绩有所下滑，但在后疫情时代实现迅速修复。 截至 2023 财年，公司实现总收入约 189 亿美元，同比+15.48%，创下历史新高， 其他各项指标也逐步修复至疫情前水平。在此基础上，公司明确给出 2025 财年的业绩 指引，致力于实现收入突破 200 亿美元，AOI Margin 提升至 6.7%-7.2%的区间。
我们认为确立聚焦 IFM 赛道，成为支持公司稳定增长的主要原因： 1）根据 Aramark 测算，2020 年全球餐饮、设施管理和制服服务的潜在市场规模拥 有约 9000 亿元，其中 50%的市场未经外包。从自营和中小企业获得市场份额的潜力高 达 90%。Aramark 认为随着未来企业对专业外包服务的需求提升，IFM 赛道之广阔为企 业潜在增长提供无限可能性。 2）净新增业务量的持续提升与提价机制保证了 Aramark 的内生增长动能。2021 财 年，公司净新增业务量达到 505 百万美元，创历史新高，是过去五年（FY16-20）历史 平均值的 5 倍。到 2025 财年，公司致力于将内生增长率提升至 5-7%。
Aramark 在成立前期一直维持轻资产、高杠杆经营模式，资产负债率基本保持 85% 左右水平。造成以上财务特点的原因是企业成立前期利用杠杆收购进行规模扩张所导致。 在聚焦 IFM 业务后，尽管企业依旧会采用兼并重组模式来保持核心业务条线竞争力，但 对于标的选择上设臵严谨的投资框架和纪律，尤其在财务指标上给出明确指引： 1） 提升业务条线和公司的利润率； 2） 调整后每股收益（Adjusted EPS）在第二年增加； 3） 自由现金流（FCF）在第二年增加； 4） 内部收益率（IRR）>10%； 5） ROIC 保持低至中双位数；
与此同时，公司近年来通过积极的债务偿还帮助企业提升整体报表质量。公司杠杆 率（净负债/EBITDA）由 2013 财年的 5.4x 减少至 2023 财年的 4.5x，稳步向 2025 财 年 3.0x-3.5x 的目标杠杆率靠拢。强劲且稳定的现金流是公司偿还债务的重要支撑，公 司 2023 财年自由现金流为 686 百万美元，近年来 EBIT 覆盖利息支出保持在 1.5 倍左右 的平均水平，资产负债率进一步下降至 77.95%的低位水平。
切入 IFM 赛道后，Aramark 开始高端重视培养优质的蓝筹客户群体。公司核心客户 包括摩根大通、波士顿大学、麦当劳、麦尔玛等。卓越的服务和价值体系促成企业之间 长久合作关系。数据显示，Aramark 的平均客户关系长达约 10 年左右，且年度续约率 基本维持在 94%左右水平。我们认为以上靓丽表现主要得益于 Aramark 坚持践行“以人 为本”服务理念以及在响应客户、创新服务和战略动态调整上的超预期表现。根据公司 2025 年的业绩目标，公司有信心将续约率提升至 97%的水平。
此外，从销售金额结构看，公司业务覆盖多个赛道，其中教育、医疗和体育娱乐及 惩戒行业对宏观经济敏感性较低；设施管理及其他、工商业和制服行业和对宏观经济敏 感性相对更高。公司近年来超过 50%的销售额均由周期性较弱行业贡献。
我们认为公司可客户布局中多元化赛道组合能够为公司提供稳健收入，分散经济周 期风险。尤其是蓝筹企业在经济下行周期中虽然存在付款周期问题，但整体稳定的支付 能力，有助于企业持续获得稳定表现。
Aramark 凭借其遍布全球的强大供应商网络，以及对供应链灵活性和响应速度的不 懈追求，确保在提供符合全球标准的服务的同时，精准捕捉并响应不同国家和地区的定 制化需求。我们认为公司在供应链管理上具有以下几大优势：
1） 上游议价能力强，降低采购成本。Aramark 主要通过餐饮分销公司采购大部分 产品和其他物品，在北美地区 Sysco、US Foods 和 Performance Food Group 是公司主要的供应商。作为餐饮服务商，公司在北美和海外均拥有较好的谈判 能力，因此获得供应商的更优对价，包括批量折扣、回扣和其他适用的信用额 度。我们认为此类优势有助于企业降低采购成本，提高经营整体效率。
2） 多元化供应商网络，驱动合作创新优势。通过与全球 25 家最大食品制造商中的 19 家以及美国 5600 多家小型供应商的紧密合作，Aramark 构建了充满活力的供应链生态体系。这种合作模式不仅丰富供应链的多样性和创新能力，而且能 够使企业快速握行业最新趋势，引入创新技术和产品，确保在服务设计和交付 上保持领先。
3） 强化供应链韧性，提升风险管理与应急准备能力。面对自然灾害、政治动荡或 经济不稳定等挑战，Aramark 能够迅速启动应急响应机制，通过多元化供应商 基地、灵活的物流策略和详尽的应急计划，确保供应链的连续性和稳定性。同 时，公司与地方政府及救援机构的密切合作，进一步加强了其在危机时刻的响 应能力，最大限度地降低潜在风险对服务质量和客户体验的影响，确保业务的 持续运行和客户的满意度。 综上企业成长经历，我们认为 Aramark 的成功在于经历前期广泛扩张后发掘了各 种业务上的相关潜力，在高度分散市场上建立先发优势和品牌效应；但更重要则是在于 能够结合自身特点和优势，逐步理清业务边界和开启聚焦深耕。企业始终把优化提升核 心业务专业能力作为第一要务，并对此保持深度战略的一致性。
