淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行。
1、回顾：淡季油运需求偏弱，运价下行影响业绩表现
1）运价回顾： 2024Q3 VLCC-TCE 均值为 3.14 万美元/天，同比-7.6%，其中中东-中国航线运价均值为 2.4 万美元，同比-7.0%。苏伊士型、阿芙拉型油轮 TCE 均值分别为 3.75、3.17 万美元/天， 同比+20.7%、+15.7%。 考虑收入确认通常滞后于运价约一个月，经调整后的运价：2024Q3 VLCC-TCE 均值为 3.0 万美元/天，同比-28.6%，其中中东-中国航线运价均值为 2.3 万美元，同比-36.2%。苏 伊士型、阿芙拉型油轮 TCE 均值分别为 4.4、4.1 万美元/天，同比+6.6%、+3.3%。 第三季度市场进入传统的炼厂检修季节，炼厂进口需求疲软，加之 OPEC 减产影响持续， 原油轮运价逐步进入年度低位区间，其中中小船型运价同比仍实现正增长，且运价中枢 高于 VLCC。 与历史同期相比，2024Q3 各船型运价均已超过 2001 年至今均值水平。2001 年以来，三 季度 VLCC-TCE 均值为 3.08 万美元/天，苏伊士型、阿芙拉型油轮 TCE 均值分别为 2.58、 2.13 万美元/天。
2）业绩表现： 收入端： 2024 年前三季度：招商轮船实现营业收入 193 亿元，同比+1.4%；中远海能实现营业收 入 171 亿，同比+3.7%。 2024Q3：招商轮船实现营业收入 60.6 亿元，同比+0.48%；中远海能实现营业收入 54.9 亿，同比+10.8%。
利润端： 2024 年前三季度：招商轮船实现归母净利润 33.7 亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润 32.9 亿元，同比-9.1%；其中油轮运输净利润 20.6 亿元，同比-12.2%。中远海能实现归母净利 润 34.2 亿，同比-8.1%；扣非归母净利润 33.5 亿，同比+0.77%；扣非前后口径差异主要 系 2023 年前三季度出售 5 艘船舶产生处置收益 3.98 亿元，2024 年仅处置 1 艘。 2024Q3：招商轮船实现归母净利润 8.7 亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润 8.4 亿元，同 比-4.4%；其中油轮运输净利润 3.9 亿元，同比-27.8%。中远海能实现归母净利润 8.1 亿， 同比-10.9%；扣非归母净利润 7.3 亿，同比-19%。
利润构成： 2024 年前三季度： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利 20.6、11.7、4.7、2.5 亿元，同比-12.2%、 +107%、-25.9%、+14.7% 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润 31.5、11.3 亿元，同比-9.8%、+1.5%；LNG 归母净利 6.8 亿元，同比+10.5%。
2024Q3： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利 3.9、3.7、2.3、0.8 亿元，同比-27.8%、+75.4%、+32.6%、-13.2%。 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润 6.1、4.2 亿元，同比-14.4%、+1.9%；LNG 归母净利 2.8 亿，同比+30.8%。
船队规模： 截至 2024 年 9 月底： 招商轮船共有自有船 219 艘，合计 3812 万载重吨，其中油轮运力 59 艘，合计 1688 万载 重吨，VLCC 共计 52 艘，合计约 1611 万载重吨；散货船运力 93 艘，1856 万载重吨。 2024Q3 新交付一条 Aframax。 中远海能共有油轮运力 156 艘，合计 2302 万载重吨，其中自有 VLCC 共计 45 艘，合计 约 1381 万载重吨；参与投资的 LNG 船舶中，有 48 艘、807 万立方米已投入运营。2024Q3 处置 1 条 VLCC，增加 3 条租入 VLCC。
2、后市展望：持续看好油运景气周期
我们持续看好油运大周期的投资机会，强供给约束+风险溢价资产属性叠加。 1）长逻辑未改：VLCC 在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。根据 Clarksons 最新 11 月数据，VLCC 在手订单运力比总运力仅为 8.31%，预计未来 24-26 年 分别交付 1、5、24 艘，三年累计交付约 3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。
2）短期来看，随着季节性需求逐渐回归、第三批成品油出口配额下发、裕龙石化的投产、 国内稳增长政策的落地、及后续 OPEC+潜在的增产计划等因素有望推动运价上行。
3、运价-利润弹性测算
VLCC 巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好油轮公司于上行周期持续兑现增量业绩。 以中远海能为例： TCE 每波动 1 万美元/天，对应公司 VLCC 净利润弹性为 9.9 亿元，对应中小船型净利 润弹性为 9.9 亿元，合计约为 19.8 亿元。
1、回顾：运价进入回落通道，扣非净利同比微增
1）运价表现： 2024Q3 成品油轮运价均值为 2.31 万美元/天，同比-13.7%；MR-TCE 均值为 2.17 万美元 /天，同比-18.2%，TC7、TC11-TCE 均值 2.08、1.35 万美元/天，同比-16.0%、-20.3%。 考虑收入确认通常滞后于运价约半个月，经调整后的运价：2024Q3 MR-TCE 均值为 2.49 万美元/天，同比-4.1%，TC7、TC11-TCE 均值 2.42、1.67 万美元/天，同比+6.0%、+11.7%。 第三季度市场进入传统淡季的同时，大量原油轮为获得高运价转入成品油轮市场，使成 品油轮运价承压回落。 与历史同期相比，2024Q3 成品油轮运价已超过 2001 年至今均值水平。2001 年以来，三 季度成品油轮运价均值为 1.78 万美元/天，MR-TCE 均值为 1.61 万美元/天，TC7、TC11- TCE 均值为 1.60、0.92 万美元/天。
2）业绩表现： A 股上市公司中招商南油为成品油运输核心标的。 财务数据： 2024 年前三季度： 招商南油实现营收 50.1 亿，同比+7.8%；归母净利润 16.6 亿，同比+37.6%；扣非归母净 利润 13.9 亿，同比+16.8% 2024Q3： 招商南油实现营收 14.8 亿，同比-0.7%；归母净利润 4.4 亿，同比+20.9%；扣非归母净利 润 3.6 亿，同比+0.4%。
2、后市展望：成品油轮市场仍处景气周期
1）地缘冲突反复，能源物流资产风险溢价属性或进一步体现。 2）需求端：地缘政治、老旧炼能退出、贸易流动转变持续支撑了吨海里的需求增长。 3）供给端：新增运力可控，近两年新签成品油轮建造订单数量逐渐增加，截至 2024 年 11 月在手订单占现有船队运力的 20.73%，对应 24-26 年运力增速分别为 1.3%、5.4%、 6.3%；存量运力老龄化，目前成品油轮船队中，20 岁以上的运力占比为 14%、15-20 岁 的运力占比为 31%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升；叠加 CII 等环保法规实施， 有望推动老旧船舶出清。
