盯财政，防外需，看价格。
我们将当前中国经济面临的挑战分为三个层次： 第一，经济新旧动能转换和经济转型问题； 第二，非经济因素，比如地缘环境、社会激励机制与信心等，地方政府在债务压力下影响 营商环境； 第三，短期宏观经济供需不平衡，总需求不足，价格信号偏弱，地产和股市下行。 今年，三个层次问题曾出现一些相互强化的苗头，形成“供需-价格-预期”等反馈循环的风 险，对经济增长和市场预期产生影响。不过，伴随着近期“正视困难”并推出政策组合拳， 政策取向出现方向级别的转变。尤其是表现为“四只箭”：提振资本市场、房市止跌回稳、 地方政府化债、民企提振信心。部分问题得到阶段性缓解，经济尾部风险明显降低，稳市 场、稳预期取得初步成效。
展望明年，内部新旧动能切换和地缘大冲撞的时代背景没有变化，不确定性仍在上升，稳 增长和稳预期的必要性依旧凸显，GDP 增速目标保持在 5%左右的概率不低。一是，明年 是十四五收官之年，也是 2035 年远景目标的第一个关键节点，为了完成远景目标，仍需要 保持一定的经济增速；二是，年底到明年有四中全会，需要营造一个比较好的经济社会环 境；三是，本轮政策组合拳之后，不排除 GDP 目标也有更高要求，稍高的目标也有对地方 政府等形成激励之意。 基于明年的背景和目标，市场期待经济的三个层次问题得到更为实质性的解决，期待看到 政策进一步落地、以及现实数据的进一步改善。而三个层次问题对应的逻辑和应对思路各 有差异，也是影响明年经济运行的关键所在，我们逐一评估：
第一个层次的问题事关经济转型和产业升级，需要的更多是时间，以及在此过程中“做好 自己的事情”。 第二个层次的问题需要继续深化改革，“改革没有完成时”，目标是实现治理体系的现代化， 尤其急迫的是重塑社会激励机制，尊重常识、尊重规律、尊重市场，通过法治降低社会运 行成本并降低不确定性感。 第三个层次的问题主要是供需的问题，是影响明年经济动能的关键。当前经济最显性的问 题是有效需求不足，当务之急是稳需求、稳地产、稳财政，这需要外生性的政策动能扭转 需求端趋势，形成第一轮的拉动效应。仅靠供给端还不够，还需要供给端解决产能过剩的 问题。具体而言：
一是，化债有利于畅通经济循环，是明年的首要支持因素。当前市场预期的化债规模虽与 整体隐债规模有一定差距，但对于解决利率和风险最高的部分债务仍有帮助。同时，化债 资金能够用于偿还企业欠款、发放工资等，也有助于改善其他微观主体的资产负债表、现 金流量表。
二是，稳地产对应居民部门资产负债表，期待明年地产对经济拖累度大幅降低。一方面， 存量房贷利率下调+民生和社保支持，对居民部门资产负债表形成直接提振；另一方面，对 于地产运行而言，去库存政策若能有效推进，明年偏后阶段房价存在企稳契机。 经验上，地产库存去化周期与房价同步反向变动，销售改善+去库存+严控增量，广义库存 去化周期有望见顶回落；比较收益的角度（租售比 vs 国债收益率），租售比可能在 10 年期 国债收益率附近达到平衡点，目前还有 10%左右的空间，可能在明年底附近止跌企稳。因 此，根据销售+库存→房价→投资的传导，明年地产拖累可能有所收窄，环比看，销售和房 价可能在明年后半阶段存在企稳契机，但弹性还需要观察；严控增量的政策基调意味着投 资端仍有较强惯性。
化债+存量房收购+房企白名单等，对应企业部门资产负债表。地产销售改善+存量房收购+ 房企白名单，直接改善房企资产负债表；化债偿还企业欠款，也有助于改善供应链上企业 的现金流和资产负债表，可能对企业支出有所推动。
三是，期待在消费等需求端推出更大力度政策。比如，以旧换新进一步加码，兼顾短期消 费和人口问题的补贴政策，针对老龄化等领域的旧改政策等。
四是，供给端，积极推动产能去化。一方面，今年我们已经看到部分新兴行业的投资流量 有所收缩，新增产能收敛，如光伏、汽车等行业；另一方面，明年并购重组有望加速供求 格局回归常态。但产能利用率的提高还需要时间传导，分子端要看到更大幅度的需求弹性， 分母端要完成从增量收敛到存量出清的传导。整体看，明年或处在“产能淘汰赛”的“后 半程”，部分行业可能迎来结构性的供给出清契机，如光伏等行业的产能存量拐点初现，但 弹性还需要见到更大幅度的去化。
供求关系能否好转的观察指标是价格信号，我们期待明年 GDP 平减指数走平。 自上而下：从金融条件来看，我们使用居民和企业的贷款利率差对供需缺口进行前瞻判断， 居民端提供需求，企业端提供供给，居民贷款利率相对于企业贷款利率越高，意味着对于 企业端支持强于居民端支持，供需缺口可能趋于扩张，反之亦然，当前两者利差下降或预 示内部供需缺口或有所收窄；从资金活化来看，今年 M1 数据存在一些技术性波动，但其代 表的资金活化程度仍有前瞻意义，在技术性扰动稳定后具有相对可比性，后续财政有望带 动 M1 逐渐企稳。不过，金融条件和资金活化的前瞻都存在时滞，且从供需缺口本身来看， 明年供需缺口的方向相对明确，决定价格方向，但弹性的传导可能还需要时间。 自下而上：一方面，油价可能受到海外因素（经济+特朗普+金融条件反复）的拖累，国内 地产投资端偏惯性，制约前端价格；另一方面，猪肉产能有所反复，租金等核心服务具有 顺周期特征，限制后端弹性。当然，内部供需方向意味着明年后端价格的弹性可能略好于 前端，这种情况之下，若终端需求能够超预期修复，可能是企业利润改善的较好契机。
此外，关注政策能否激发微观主体活力，并带来信用和融资需求扩张？过去两年，政府部 门杠杆维持上升趋势，但居民部门和企业部门均存在缩表倾向。我们的判断是，明年政府 部门加杠杆的幅度可能继续扩大，但整体融资需求和宽信用的幅度仍不宜高估。一是，政 策转向支持消费，不带来融资需求；二是，化债更多是存量债务置换（由政府债务替换城 投的企业债务）；三是，房企债务最小化，获得资金可能用于偿还贷款；三是，近期民企促 进法+地方化债等间接改善营商环境，但企业加杠杆还需要盈利等更多条件配合。明年预计 是“政府快速加杠杆、居民部门小幅稳杠杆、企业部门债务置换”的组合。不过，从贷款 转向债券，对于债券发行和债市供给仍会产生影响。
在解决上述问题的过程中，变数依旧很大。尤其明年是宏观能见度较低的一年，内外部都 面临很大的不确定性。 其中，外部最重要的变量就是美国大选和后续政策的不确定性。本周，总统和国会选举结 果公布，主要三种情形：特朗普、哈里斯或短期对结果存在争议。特朗普政策主张核心是 美国利益优先，哈里斯是意识形态优先。若特朗普当选，我们预计移民政策收紧与监管放 松等可能在上任初期较快落地；关税政策面临通胀压力和立法阻力，可能会存在一定折扣， 但落地概率高，内部减税政策可能同样存在难度；产业政策对预期有影响，但落地见效需 要一定时间。而哈里斯的政策主张相对温和，整体以延续拜登政府现有政策为主，关税力 度和远期财政净扩张力度或弱于特朗普，但更倾向于联合盟友并在关键领域卡脖子。不过， 如果国会分裂，可能削弱政策力度，尤其是财政支出、税收和产业等需要国会批准的部分。 对我国的影响主要体现几个方面： （1）总体外需：无论是特朗普的减税、还是哈里斯的扩大社保福利，均具有一定的财政净 扩张效应，对美国经济均有拉动，明年美国经济完成软着陆是基准情景，总体外需预计在 韧性区间温和回落、并可能在下半年逐渐企稳。相比于总统人选，国会情形对美国经济的 影响可能更大，分裂国会情景下，美国经济动能可能弱于统一国会情景。 （2）关税：关税是明年最主要的不确定性来源。参考上轮，美国加征关税后，我国征税产 品对美出口增速最多下滑 50%左右，本轮，按照特朗普的关税打折兑现（提高 30%）的基 准情景，结合我国对美出口占比约 15%，在不存在规避手段的极限情况下，对整体出口的 拖累上限可能在5%以上，意味着出口增速可能转负，对GDP的拖累可能达到甚至高于0.5%， 需要内需给予一定程度的对冲。当然，关税是否穿透、能否规避等还存在不确定性。 （3）政策：美国扩大财政赤字与提升关税、美联储降息等政策主张具有再通胀效应，可能 限制我国汇率和货币宽松窗口。此外，为了应对外部不确定性，国内政策相机抉择的特征 将更为明显，美国政策的变动可能是国内政策力度与节奏不确定性的重要来源。
内部的不确定性主要来源于财政。 一方面，后续需要关注的几个关键节点：人大常委会可能揭开关于化债、银行注资等细则； 但关于明年的财政额度和投向，增量有多少，可能还有待中央经济工作会议、甚至明年两 会给出进一步的答案，内部政策的相机决策使其仍有很大的不确定性。预计在地产“严控 增量”的情况下，明年土地出让收入仍可能延续惯性，意味着明年“两本账”缺口（相对 于 2023 年）仍可能在 2 万亿以上。广义的化债资金用于偿还欠款等，可能具有一定的增量 效果，除此之外，还需要更多的“中央财政举债空间和赤字提升空间”，明年的财政增量还 有待提高。 另一方面，政策的效果也有很大的不确定性，明年主要的几个关注点：（1）存量房收储的 资金如何落地，决定明年地产强度究竟如何；（2）用于需求端的增量资金有多少，决定居 民部门和企业部门能否重回加杠杆；（3）经济循环能否推动再通胀，在供需端还需要看到 更大弹性；（4）还需要密切关注地方政府 KPI 导向和政策一致性评估带来的积极影响，有 资金支持，有激励导向，合力效果有望更好。
基于上述分析，我们总结下对于明年基本面运行特征的几点判断： 第一，经济上，波浪式运行仍可能是明年的主要特征。 结构：内需对冲外需。内需改善的方向相对明确（政府相关活动环比或明显改善、地产拖 累阶段性减弱），底线更为清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面临较大扰动。明年需求端 的排序可能是：环比上，社零>基建>地产销售>制造业>地产投资>出口；同比上，基建>制 造业>社零>地产销售>出口>地产投资。对应到微观上，内需品种或相对强于外部品种；内 部来看，两头或更为占优——“大”标的里与政府相关的+“小”标的里与居民消费修复初 期特征更为匹配的。 节奏：预计继续呈现出“两端高、中间低”的特征。预计明年一季度开门红有一定保证， 年中可能有所收敛，年末主要依赖经济循环的改善、或是政策的相机抉择动能。 价格：温和修复为主，全年平减指数回到零值附近，更进一步的弹性需要更多努力。
第二，政策上，相机抉择的特征或更为明显，外部环境、内部政策效果和价格等是主要的 影响变量。 第三，政府部门加杠杆，整体宽信用幅度可能不算太强。政府部门确定性、更快加杠杆， 但不再仅仅是基建，这一变化对融资需求、通胀结构和行业景气度均会产生影响；而居民 部门杠杆预计小幅稳杠杆（提前还贷减少+销售降幅阶段性收窄）；企业部门，债务置换+并 购重组是明年的重头戏，内生性的加杠杆动能需要利润等因素配合。 第四，明年宏观整体的能见度偏低，波浪前行特征不改，上述判断仍存在较大的不确定性。 向上风险因素：财政和宽信用幅度；终端价格相对好于前端价格、对企业盈利的有利契机。 向下风险因素：外需、政策相机抉择的滞后性等。
