全年来看，建筑建材板块行情震荡下行，且 H2 复刻了 H1 的深跌回升行情，带动 板块指数年收益回正，化债、收储等行业热点政策出台推动板块估值领先基本面修复。
建筑：收入和现金流承压，杠杆率被动抬升
截至 24Q3，建筑工程板块收入同比增速逐季下降，Q3 归母净利降幅收敛。24Q1/Q2/Q3 CS 建筑板块收入分别为 20585/21369/19631 亿元，同比增速分别为 1.3%/-7.8%/-8.2%，收入 降幅逐季扩大，或系施工实物量落地偏慢；前三季度累计实现收入 61585 亿元，同比-5.1%。 24Q1/Q2/Q3 归母净利分别为 501/468/397 亿元，同比增速分别为-3.4%/-19.2%/-15.4%， Q3 盈利降幅较 Q2 略有收窄，但仍在双位数以上；前三季度累计盈利 1371 亿元，同比-12.7%， 系收入放缓、利息费用增加及信用减值导致。8 月以来专项债发行加速，9 月以来一揽子增 量政策陆续落地，板块业绩有望逐渐企稳修复。
在扣除 TOP4 后，建筑板块营收、归母净利降幅扩大，反映板块集中度仍有提升，头部企 业韧性更强。2024 年前三季度，扣除 TOP4（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建） 后，建筑板块收入及归母净利同比增速分别为-6.3%/-16.0%，相比剔除前营收和归母净利 跌幅扩大，且归母净利跌幅更大，反映行业下行背景下，头部公司市占率仍在进一步提升， 且盈利能力表现相较其他企业更为稳健。
9M24 建筑板块 ROE（TTM）为 7.11%，同比-0.94pct，主要系应收类资产周转率下滑，资 产负债率提升，同时盈利能力略有下降所致。9M24 建筑板块整体毛利率 10.06%，同比提 升 0.05pct，我们认为或主要系 24 年以来，传统基建、房建等项目推进速度放缓，而新兴 业务景气度较高，建筑公司收入结构调整所致；归母净利率 2.76%，同比-0.2pct，我们认 为主要系应收款减值及负债率升高带动财务费用提升所致，另外由于收入规模下降，部分 费用表现刚性，费率提升导致净利率承压；应收账款周转率同比下降 0.77 至 3.19 次，上游 支付延迟，而对下游民营企业偿付加快，导致建筑企业资金压力加大，前三季度累计现金 流出同比增加 2165 亿元至 4944 亿元，部分建筑企业被动提升杠杆，资产负债率较年初上 行 1.16pct 至 76.9%。展望后市，我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、 水利、矿山等高景气高利润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产 企稳恢复、地方政府推进化债，减值压力有望逐步释放。
建材：收入修复曲折，复价推动盈利降幅收窄
24 年前三季度建材板块收入修复之路曲折，但归母净利同比降幅逐季收窄。分季度来看， CS 建材板块 24Q1/Q2/Q3 合计收入 1381/1962/1808 亿元，同比-18.3%/-8.7%/-10.5%， Q2 降幅短暂收窄，但 Q3 降幅再次扩大；前三季度累计收入 5150 亿元，同比-12.1%。归 母净利 5.6/83.6/65.7 亿元，同比-88.6%/-51.9%/-37.4%，降幅逐季收窄但总体表现偏弱， 降幅收窄主因水泥玻纤等工业材料推进复价以及基数导致；前三季度累计盈利 156 亿元， 同比-52.5%，符合我们此前判断。展 望全年，一揽子增量政策陆续落地，Q4 需求或有边际改善，盈利同比降幅有望延续收窄。
9M24 建材板块 ROE(TTM)为 2.96%，同比-1.90pct，主要系应收类资产周转率略承压，同 时盈利能力下滑所致。9M24 建筑板块整体毛利率 17.94%，同比下降 0.89pct，前三季度整 体上游原材料成本侧维持中低位窄幅波动，毛利率下降或多因需求偏弱价格竞争激烈导致； 归母净利率 2.99%，同比-2.64pct，我们认为主要系依赖渠道销售的多数建材企业在竞争加 剧的环境下，销售及管理费用表现刚性，收入规模效应降低导致费用率提升，净利率承压； 应收账款周转率同比下降 0.55 至 3.13 次，前三季度累计现金流入同比-65.8%至 158 亿元， 虽多数建材企业加强催收力度，但前三季度整体资金面偏紧背景下，叠加收入规模收缩， 现金流及资产周转仍面临一定压力，部分二线建材企业偿债或出现困难，总体资产负债率 较年初上行 0.6pct 至 50.6%。展望后市，我们认为地产企稳恢复、地方政府推进化债，或 在一定程度上率先促进民营建材企业资产负债表端止损，但传导至基本面修复改善需要时 间，预计行业竞争态势或持续，利润表压力短期难以释放，或加速市场集中度提升。
2024 年以来建筑/建材指数震荡下跌，924 系列增量政策推出提振预期，指数快速修复，但 整体仍跑输大盘。截至 2024 年 11 月 1 日，CI 建材指数较年初+1.4%，相比沪深 300 指数 -13.5pct、较万得全 A 指数-8.4pct；CI 建筑指数较年初+10.6%，相比沪深 300 指数-4.3pct、 相比万得全 A 指数+0.8pct。期间 CI 建筑最高录得 3.9%的超额收益（较沪深 300，1 月 30 日），最大回撤为-16.1%（较沪深 300，10 月 9 日）；CI 建材指数最高录得 3.3%的超额收 益（较沪深 300，1 月 15 日），最大超额回撤为-24.5%（较沪深 300，10 月 9 日），国庆节 后受益于增量政策持续推出，建筑建材估值明显提振推动指数快速上行。
建筑/建材年初至今累计涨幅居中，收益绝对值建筑好于建材，政策驱动估值提升明显。截 至 24 年 11 月 1 日，29 个 CI 一级子行业中 19 个录得正收益，其中建筑/建材分别以 +10.6%/+1.4%的累计涨跌幅居于第 10/19 位，板块表现处于中位水平，建筑好于建材。
建筑细分行业涨幅居前的为基建设计（42.6%）、大基建（28.0%）、园林工程（24.3%）； 建材细分行业涨幅居前的为玻璃（22.0%）、水泥（12.2%）、消费建材（6.1%）。基建设计 板块或受益低空经济等新基建领域景气，大基建则存市值管理、破净修复等预期，化债引 领园林工程板块预期向好；建材板块玻璃、水泥等传统建材受益顺周期催化、叠加供给侧改革 推动预期改善，近期一揽子增量政策促进地产止跌回稳，或将抬升地产链消费建材板块估值修 复。
估值层面，截至 11 月 1 日，建筑/建材板块 PE（TTM）估值 10.5/36.5x，处于 2010 年至今 的 36.4%/83.6%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主因下游需求预期悲观+实物量 弱现实表现影响，相对 PE 倍数（相对沪深 300）从最高 2.1x（1 月 15 日）降至最低 1.6x（7 月 24 日），9 月中下旬逐步修复，相对 PE 倍数（相对沪深 300）修复至最新 2.9x，前期主 要系 9 月底一揽子增量政策推出，地产悲观预期修复，后期板块公司三季报发布，受前期基 本面偏弱影响，报表盈利多同比下跌，估值基数切换导致 PE（TTM）高增。 年初建筑板块震荡下滑，但整体较建材呈现韧性，相对 PE 倍数 0.86x（1 月 30 日）降至最 低 0.67x（7 月 19 日），9 月下旬化债等财政政策出台，市值管理考核等预期抬升板块估值水 平，同时部分公司三季报表现低于此前市场预期，估值基数切换同样导致 PE 倍数抬升。
