24年前三季度各医疗服务公司业绩均有所承压，尤其三季度是屈光、正畸等消 费类业务的传统旺季，受消费环境影响承压更重。
受上年同期高基数及外部环境波动影响，眼科连锁医院前三季度业绩承压。A 股5家眼科连锁医院上市公司（爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、光正眼 科）24年前三季度合计实现营收231.84亿元，同比增加0.4%，增速相比上年大幅下 滑；扣非归母净利润合计35.33亿元，同比下滑11.8%。我们推测业绩下滑的主要原 因为：（1）23年为疫后初期，疫情期间积压的以白内障手术为代表的择期需求集中 释放，因此基数相对较高；（2）24年外部消费环境相对疲软，屈光、视光等消费类 业务承压明显，且价格端竞争激烈，导致各公司盈利能力也出现波动。
单三季度来看，眼科医院收入出现下滑。5家A股眼科连锁医院上市公司24年三 季度合计营收81.01亿元，同比下滑2.4%；扣非归母净利润合计14.14亿元，同比下 滑14.7%。三季度由于含有暑期，是眼科屈光和视光等消费类业务的传统旺季，一 般为眼科医院四个季度中收入最高的季度，但受消费环境影响较大。当前外部消费 环境较为疲软，从同比数据上看，各公司收入端承压较上半年更为明显。
24年前三季度各眼科连锁医院上市公司利润水平均出现下滑。从毛利率和扣非 净利率来看，各公司24年前三季度均有不同程度的下滑。利润率最高的公司为爱尔 眼科，其盈利能力的稳定性同样也相对较强，24年前三季度毛利率和扣非归母净利 率分别为51.02%和19.10%，分别同比下滑0.81pp和0.25pp。我们推测眼科连锁公 司盈利能力下滑的主要原因为：（1）放缓的收入增速与各公司年初制定的预算节奏 出现差异，使得成本增速快于收入增速；（2）屈光、视光等消费类业务受外部环境 影响客单价有不同程度的下滑；（3）以普瑞眼科为代表，24年在上市公司体内新建 了多家医院，处在培育阶段的医院短期会拉低公司整体的利润率水平。
屈光、视光等消费类业务24年以来承压明显。屈光和视光消费属性更强，业绩 容易受到外部消费环境影响。24年以来由于消费环境疲软，增速放缓明显。以爱尔、 华厦、普瑞和何氏4家A股眼科连锁医院上市公司为代表进行收入测算，19-23年4家 公司屈光和视光业务合计收入年复合增长率分别为20.47%和27.50%，24年上半年 屈光和视光业务收入增速分别为2.62%和2.27%。暑期为眼科消费业务的传统旺季， 对消费环境的变化更加敏感，预计三季度同比增速将呈现比上半年更弱的趋势。
屈光业务价格端面临挑战，长期渗透率有望持续提升。从23年下半年以来，以 全飞秒为代表的屈光手术价格竞争激烈，很多中小机构低价恶意竞争，为应对外部 环境变化，多家上市公司也根据不同区域的竞争情况进行了价格调整，使得短期屈 光业务毛利率有所波动。但屈光手术发展迅速，全光塑、全飞秒4.0、ICL V5晶体等 更安全、精准的新术式正快速推广，有望使得屈光客单价逐步回升。此外，我国屈 光手术渗透率距离发达国家仍有较大差距，未来仍有较大的发展空间和潜力。
视光业务出现明显的“消费降级”现象。近期，佩戴便捷、客单价更低的离焦 镜增长较好，部分取代了客单价较高的角膜塑形镜市场。根据爱博医疗24年中报： 上半年角膜塑形镜受消费降级、竞品增加等因素影响收入增速放缓，同比增长6.89%； 而离焦镜则处于加速推进阶段，收入同比增长86.78%。该描述也应证了下游视光市 场消费降级现象。此外，新型近视防控产品阿托品滴眼液的上市可能也会在短期内 对以上产品造成一定冲击。但角膜塑形镜仍为当前最有效的控制近视的手段，随着 消费环境的转好以及人们近视防控意识的提升，该业务有望恢复健康增长。
白内障业务受上年同期高基数影响承压。23年疫情期间积压的白内障择期手术 需求快速释放，24年同比增速上面临较大压力，以爱尔、华厦、普瑞和何氏4家公司 为代表进行测算，19-22年白内障业务合计收入年复合增长率为4.1%，23年全年和 24年上半年收入同比增速分别为56.04%和2.93%。各公司对白内障晶体和术式以及 成本项的定义不同，所以毛利率差异较大，但24年都出现不同程度的波动，我们推 测主要原因为：（1）DRG医保控费和人工晶体集采使得终端白内障价格和盈利能 力面临挑战；（2）收入增速放缓甚至部分公司业务出现下滑，规模效应减弱。
人工晶体集采有望加速渗透率提升，民营医院有望成为高端人工晶体的主要销 售终端。白内障人工晶体集采由24年二季度开始逐步在各省（市、区）落地，有望 于下半年在全国范围内实现覆盖。此次人工晶体集采覆盖高端晶体，且降幅较大， 可能会对各医院白内障业务的客单价和毛利率造成一定冲击。集采在一定程度上导 致公立医院使用更高端的人工晶体受限制，这部分高端治疗需求可能会向民营医疗 机构转移。因此，虽然集采可能会在一定程度上压缩医院的盈利空间，但民营医院 有望借此机会占据更多白内障市场，成为高端人工晶体的主要销售终端。 根据爱博医疗24年中报中引用的弗若斯特沙利文的数据：2022年，中国每百万 人中只有2794例白内障手术，而美国每百万人中有8580例白内障手术，十个欧盟国 家每百万人口均有超过10000例白内障手术。该数据表明我国白内障渗透率仍有较 大提升空间，同时随着人口老龄化的加剧，我国白内障患病率预计将有所增加。人 工晶体的集采有望加速我国白内障手术渗透率的提升。
口腔连锁医院消费属性较强，同样受外部消费环境影响有所承压。以通策医疗 为例，22年以来业务增速显著放缓，每个阶段受到的影响因素有所不同。22年主要 由于疫情封闭影响；23年疫情放开后收入恢复增长，但上半年受种植牙集采政策影 响种植业务增长较差，下半年起消费环境较为疲软，正畸业务受影响较为严重且一 直持续到24年。
通策医疗三季度扣非归母净利润同比出现下滑。单三季度来看，公司实现营业 收入8.23亿元，同比+0.04%，环比二季度+17.15%；归母净利润1.88亿元，同比 -9.10%，环比二季度+37.97%；扣非归母净利润1.89亿元，同比-7.37%，环比二季 度+39.49%。我们推测三季度利润同比下滑的主要原因为：（1）三季度为正畸业务 的传统旺季，受消费环境影响更为敏感，业务量增长受限；（2）消费降级导致的产 品结构变化以及行业竞争加剧使得终端客单价有所波动。
种植业务恢复到正常水平，其他业务持续承压。根据通策医疗24年10月29日机 构调研公告，前三季度公司种植牙达到4.8万颗，同比+30%，其中集采占比为78.6%， 收入为3.84亿元，同比+11.7%。在经历上半年种植量的高速增长后，三季度种植牙 已回归正常平稳的增速，三季度种植颗数为1.6万颗，同比+12%。正畸业务三季度 实现收入3.95亿元，同比出现下降。根据公司24年8月24日机构调研公告，尽管正畸 病例数保持了稳定，但由于客单价较低的固定矫治占比提升，所以正畸收入同比下 降。目前固定矫治与隐形矫治的比例大约为85%对15%。其他业务方面：前三季度 儿科业务实现收入3.86亿元，同比持平略有下降；修复业务收入3.31亿，同比持平； 综合业务收入5.93亿元，同比+1.1%。
当前口腔门诊竞争激烈，各类低价竞争、过度营销的竞争手段屡见不鲜，但在 当前环境下，恶意低价以及严重依托市场营销才能实现业绩增长的机构会往往较难 支撑。我们认为口腔诊疗未来最终仍然会回归到治疗水平更高、服务更优的医疗机 构中来。近期部分中小机构已有出清态势，品牌影响力更强、经营效率更高的医疗 机构竞争力将会凸显。我国口腔诊疗渗透率提升空间较大，消费环境逐步复苏后， 口腔行业将逐步回归健康成长的轨道。
24年前三季度综合医院收入增速有所放缓。综合医院板块5家A股上市公司（国 际医学、新里程、澳洋健康、创新医疗、盈康生命）24年前三季度合计实现营收96.27 亿元，同比增加4.8%，收入增速较23年有所放缓，我们推测主要原因为：（1）23 年上半年为疫后初期，很多在疫情期间积压的择期手术需求集中释放，使得基数相 对较高；（2）民营医院作为公立医院的补充部分，部分机构开展较多自费或消费类 业务，这部分业务受消费环境影响增长相对乏力。 经营效率提升促使利润端改善明显。综合医院板块多家上市公司历史上处于亏 损状态，23年各家公司营业收入伴随诊疗量快速提升，各家公司大幅减亏。24年虽 然收入增速放缓，但营业规模仍在持续增加，且随着DRG政策的推广，各家医院更 加注重精细化管理，管理效率持续提升，使得利润端持续改善。24年前三季度，综 合医院板块5家A股上市公司合计实现扣非归母净利润-0.91亿元，同比减亏超1亿元。
三季度综合医院板块收入端出现下滑。单三季度来看，综合医院板块5家A股上 市公司合计实现营收31.23亿元，同比下滑1.7%，环比下滑4.5%；合计扣非归母净 利润-0.8亿元，同比减亏两千多万元。
随着我国人口老龄化推动的诊疗需求日益提升，作为医疗体系中重要的组成部 分，民营医院将在未来承担更多的公立医院外溢需求。此外，在DRG2.0全面推行的 背景下，精细化管理以及治疗技术的升级成为医院经营的重中之重，精细化管理决 定着医院的盈利能力，高端的治疗技术有助于医院获得更高的收入以及吸引更多的 患者流。我们认为治疗技术领先、管理效率更强的综合医院将有望在当前的环境下 突出重围。
其他专科连锁表现有所分化。美年健康24年三季度表现稳健，实现营业收入 29.35亿元，同比+3.6%，扣非归母净利润2.33亿元，同比+3.7%，我们推测主要基 于三季度进入体检旺季，同时个人客户占比提升，高端体检项目预计增长较好。三 博脑科三季度实现收入3.55亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润2427万元，同比 -19.82%。三星医疗在配用电和医疗服务的双重驱动下业绩实现稳健增长，三季度实 现营业收入34.36亿元，同比+23.21%，扣非归母净利润6.70亿元，同比+30.03%。
港股中医连锁医疗服务龙头固生堂自愿披露三季度经营业绩，门诊量保持高速 增长。24年三季度公司客户就诊人次为148.5万人，较23年同期的118.8万人同比增 长约25.0%。其中新成立的医疗机构（自23年10月1日至24年9月30日新收购或自建） 客户就诊人次为7.7万人，占上述增长率25.0%中的6.5%。根据公司24年中报，上半 年客单价为573元，较23年同期的546元同比增长约5%。参考上半年客单价提升趋 势，我们预计三季度公司营业收入增速将高于诊疗人次增速。 线上线下同步推进，业务规模持续扩张。根据固生堂投资者关系公众号，10月 18日固生堂郑州金水英协分院正式开业，该分院是固生堂在河南郑州开设的第二家 中医门诊。截至目前，固生堂已在国内外20个城市（含新加坡）开设74家线下中医 诊疗机构，连锁化、规模化、品牌化发展优势凸显。除了线下医疗机构外，24年9 月，固生堂还于9月与美团医疗达成战略合作，固生堂中医旗下70多家中医医疗机构 及3万多名中医师将入驻美团，为用户提供预约挂号及在线咨询服务，公司线上业务 也得以进一步拓展。
