白酒趋势减弱，大众品结构复苏。
食饮需求仍偏弱，24Q3 白酒降速，大众品基本面率先走出调整。2024Q3 食 品饮料板块整体收入 2614 亿元、同比-1.1%，增速同比-7.6pct、环比-0.9pct， 归母净利润 514 亿元、同比+0.9%，增速同比-17.5pct、环比-9.2pct，收入和 利润增速均环比 24Q2 放缓。其中白酒、葡萄酒等高端品类增速边际放缓程 度较大，考虑到白酒板块盈利能力最强、白酒利润端走弱对于整个食饮板块 盈利拖累较为明显。
分子板块来看，白酒开始调整，非酒表现相对平稳，其 中不乏亮点，2024Q3（A 股）：1）酒类：白酒收入+1%、利润+2%，企业 增速普遍放缓，更加理性务实，去库存背景下出清速度加快；啤酒收入-3%、 利润-2%趋势相对平稳。2）软饮料：收入+8%、利润+15%，表现依然稳健， 当前消费趋势下饮料结构性景气延续，龙头东鹏表现优异延续高增。3）零 食：收入+3%、利润+27%，产品和渠道周期驱动叠加成本改善，持续释放盈 利弹性。4）调味品：收入+10%、利润+16%，Q3 环比略加速，前期经过较 长时间的调整出清，以海天为代表的头部企业率先筑底反弹，进入相对稳健 的增长区间。5）乳制品、肉制品：乳品收入-6%、利润+4%，肉制品收入2%、利润+10%，弱需求叠加渠道调整的底部区间已过，24Q3 景气度回暖。 6）速冻食品：收入同比持平、利润-36%，餐饮承压背景下量价均受影响。
2.1. 白酒：环比降速，聚焦头部
库存周期加速展开，2024Q3 行业迈入被动去库，头部企业保持韧性。 2024Q3 白酒板块收入同增 1%（板块扣除茅台、顺鑫后收入后同比-5%，再 扣除五粮液后收入同比-8%），增速环比 2024Q2 回落 14pct，环比回落明显； 换按主力价位拆分，其中高端、次高端及区域性白酒 2024Q3 收入分别同比 +9%、+0%、-18%（高端白酒扣除茅台后收入同比+1%，次高端扣除汾酒后 收入同比-21%） ，从利润角度看，2024Q3 白酒板块、高端、次高端、区域 酒对应利润分别同比+2%、+9%，-2%、-30%。
我们认为 2024Q3 板块呈现如下特征： 1）渠道基本失去缓冲垫作用，行业从被动补库到被动去库状态。结合产业 维度，2024Q3 行业库存环比抬升较为明显，企业出货速率普遍显著回落， 期间费用率边际抬升显著，期间销售收现增速普遍低于收入端，我们认为行 业在渠道杠杆层面达到相对高位，渠道基本失去缓冲垫作用，行业从被动补 库转移到被动去库。 2）份额逻辑进一步强化，头部企业保持韧性，竞争优势来源于品牌和渠道。 2024Q3 需求持续受到压缩，本质仍是消费力下探及信用周期磨底，白酒消 费的价格泡沫正在加速去化；从个股预期层面看，除贵州茅台外，企业 2024Q3 环比降速普遍较为显著，其中口子窖、洋河、酒鬼酒、舍得、伊力 特呈现负增长；从赛道层面看，区域性酒企三季度环比降速最为明显，表明 白酒消费压力从高端价位传导到腰部及以下价位；从份额层面，茅台、五粮 液及山西汾酒、今世缘、古井贡等企业份额进一步抬升；从竞争要素看，我 们发现品牌力是核心，具备名酒基因的企业仍保持相对业绩韧性，其次是渠 道深度，具备区域高占有的企业相对受益。
盈利能力：价位优势对盈利支撑弱化，头部逻辑凸显。2024Q3 高端、区域 酒及次高端赛道净利率分别同比-0.1pct/-0.5pct/-3pct，就盈利能力看，由于需 求端持续下探，白酒消费价位压力持续传导， 2024Q3 区域酒企毛利率及期 间费用率环比波动最为明显，当下价位带优势对区域酒等企业盈利支撑显著 弱化。2024Q3 白酒板块总体费用率+0.3pct，其中销售费用率+0.2pct，板块 毛销差为 70.2%，同比+0.8pct，短期内波动主要系通过货物折扣力度提升从 而拉动动销，以及正对渠道年终返利的兑付前置。我们发现企业业绩确定性 的核心圈在收窄，目前呈现明显的头部逻辑：茅台、五粮液、山西汾酒及泸 州老窖盈利能力仍保持相对稳定。 现金流和预收款进一步承压，预计后续实际消费需求决定企业增长中枢。 2024Q3 板块销售收现普遍低于行业营收增速，大部分企业预收款呈现环比 回落，表明 2024Q3 渠道端基本失去缓冲垫作用，压力已经传导到企业表观， 通过累库实现增长的概率显著降低，后续决定企业增长中枢的是实际消费需 求。 企业分红、回购举措积极，对股东回报重视度提升。尽管业绩层面承压，三 季报披露后，五粮液发布中长期分红规划明细，进一步明确对分红能力指引， 舍得亦增加回购措施，企业对股东回报的重视度仍在提升。
2.2. 啤酒：吨价提升幅度收窄，收入承压净利下滑
收入承压净利下滑，区域分化加剧。前三季度啤酒板块实现收入 608 亿元， 同比下降 2%；实现净利润 85 亿元，同比增长 8%，啤酒板块前三季度净利 率同比+1.2pct 至 14%。单 3Q24 啤酒板块（A 股，不包含百威亚太和华润啤 酒）收入增速-3%，净利润增速-2%。3Q24 板块（A 股）毛利率 46%，同比 +0.74ct，费用方面，3Q24 啤酒板块销售费用率 26.5%、同比+0.53pct，其中 销售费率同比+0.4pct 至 14.2%，竞争态势相对温和，得益于成本改善，3Q24 毛销差平均依然改善 1pct 至 31.5%，啤酒板块 3Q24 净利率同比+0.16pct 至 13.1%，3Q24 龙头净利率分别：青啤 15.2%，重啤 10.2%、珠啤 16.1%、燕 啤 11.0%、惠啤 19.8%。3Q24 分化进一步加剧，区域品牌表现明显优于全国 品牌，燕京、珠江啤酒贡献了 1-3Q24 啤酒行业利润增量的 73%，而全国性 品牌利润增长显著放缓或下滑。 吨价提升幅度收窄，行业销量下滑。据测算（青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤 酒、珠江啤酒、惠泉啤酒数据加总），2024 年 1-9 月行业销量同比下滑 3.1%， 2024 年 1-9 月行业吨价提升 1%左右。前三季度全国性品牌青啤销量下滑最 大，同比-7.0%，其他品牌销量略微增长或小幅下降：燕啤/重啤/珠啤/惠泉分 别+0.5%/+0.2%/+2.7%/-0.4%。单 3Q24 行业（A 股）销量下滑 3.0%，2Q24 吨价提升幅度收窄至持平（2Q24 +0.4%），青啤吨价同比-0.2%，惠啤+0.8%， 重啤-1.6%，珠啤+2.0%，燕京+0.1%。我们预计 2024 年吨价微正增长，全年销量下滑低单位数。
2.3. 软饮料：顺应趋势，延续增长
2024Q3 收入/净利润均延续增长。2024Q3 软饮料板块实现营业收入 104 亿 元，同比+8%，实现归母净利润 15.53 亿元，同比+15%。24Q3 软饮料板块 毛利率同比+3.9pct、净利率同比+0.9pct，盈利能力显著改善主因 PET 瓶、 白砂糖等原材料价格下降。2024Q3 单季度软饮料板块销售费用率+2.1pct， 板块毛销差为 23.8%，同比+1.9pct。主因竞争加剧背景下风味饮料赛道参与 者加大费用投放力度稳市场，具体来看，承德露露、李子园、欢乐家、均瑶 健康、养元饮品销售费用率分别同比+4.4/2.8/3.4/7.7/3.3pct。总体而言，软饮 料板块 2024Q3 收入/净利润均延续了 2024 年初以来的改善趋势，在大众品 板块中一枝独秀，我们分析认为主要原因在于软饮料平价、不受消费场景影 响的特性使其在当前的宏观经济趋势中受到的影响相对较小，同时 2024 年 以来人员出行量同比高增驱动了软饮料销量的增长。具体来看，聚焦能量饮 料赛道的东鹏饮料显著扩容，引领行业增长，背后核心原因在于其提神抗疲 劳属性以及高性价比的打法迎合了当前经济趋势下城市蓝领扩容以及白领 工作强度加大的趋势，同时电解质水单品快速提升渗透率。承德露露受益于 强基地市场和高品牌认知度特征，销售在北方大众礼赠市场具有较强稳定性， 叠加公司激励机制优化，2024Q3 收入、利润表现相对平稳，业绩平稳、低 估值、高股息特征凸显，公司公告拟进行回购注销形成催化。
2.4. 速冻食品：短期竞争加剧，龙头以份额为先
速冻板块需求恢复仍较弱，利润降幅扩大。2024Q1-3 速冻食品板块收入 217 亿元、同比+2%，净利润为 17.3 亿元、同比-14%；其中 2024Q3 单季 度板块收入 69 亿元、同比持平，净利润 4.1 亿元、同比-36%，收入增速环 比未出现进一步下行，但利润降幅边际扩大较明显，主要系下游餐饮等场 景需求复苏仍然较弱，龙头加大竞争力度、以维持市场份额为先，安井食 品 2024Q3 收入同比+5%，仍然保持正增长、好于行业，千味央厨 2024Q3 收入同比-1%、表现也相对平稳，但上述两家公司的利润同比降幅扩大均 较明显。
价格促销竞争加剧，盈利承压较明显。2024Q1-3 速冻食品板块毛利率 23.0%、 同比-0.2pct，销售费用率同比+0.3pct，管理费用率同比+0.7pct，板块净利率 同比-1.5pct 至 8.0%。2024Q3 速冻食品板块毛利率 21.1%、同比-1.8pct，除 猪肉小幅反弹外，主要原材料成本整体仍处于低位，毛利率下行主要系价格 折促有所加大、龙头以价换量维持份额。2024Q3 速冻食品板块销售费用率 同比+0.6pct、毛销差同比-2.4pct，主要系市场竞争较为激烈的情况下龙头公 司在 B 端的推广和人员费用投放预计有所增大，以帮助经销商共同开拓市 场和争取份额，管理费用率同比+1.1pct，主因主要公司股份支付等费用有所 增加，以及需求偏弱之下规模摊薄效应相对弱，净利率同比-3.4pct 至 6.0%。
2.5. 调味品：头部集中加速，盈利能力改善
龙头加速抢份额+成本回落，2024Q3 板块业绩进一步改善。2024Q3 调味品 板块实现营业收入 164 亿元，同比+10%，实现归母净利润 25.72 亿元，同比 +16%。同期销售费用率同比-0.1pct，维持稳定，板块毛销差为 25.3%，同比 +1.4pct，在以海天/天味为代表的龙头持续加大费用投放抢市场以及成本下 行红利充分释放的带动下，2024Q3 收入/净利润进一步改善；2024Q3 毛利 率达到 33.1%，同比+1.3pct，提升主因大豆、包材等主要原材料价格下降； 净利率达到 15.7%，同比+0.8pct。
