盈利加速筑底，冷修逐步启动。
7-8 月旺季前补库缺位。7 月开始玻璃累库速度有所加快，一方面是前期小 阳春需求不足去库效应不明显，因此淡季库存压力仍偏大，另一方面实际加 工片需求仍伴随竣工需求走弱。8 月上半旬旺季前补货启动，库存小幅下降， 但步入 8 月下旬实际需求成色偏差，社库补库力度不足。整体 7-8 月浮法玻 璃厂家库存从从 5549 万重箱增至 6229 万重箱，玻璃价格从 1636 元/吨降至 1419 元/吨。 在此过程中，玻璃行业平均步入亏损，但头部企业差异化色玻和超白仍有盈 利，带动头部企业盈利仍能保持在水面上。 “金九”成色偏弱，价格加速下降。进入 9 月后，玻璃旺季证伪，同时上游纯 碱价格中枢亦从 1850 元/吨加速下跌至 1500 元/吨（华东重碱价格），带动 玻璃价格加速下行，9 月单月玻璃价格从 1419 元/吨跌至 1222 元/吨，价格 加速跌破行业平均现金成本，天然气/煤制气/重油产线毛利均转负。头部企 业亦来到盈亏平衡线上，行业盈利加速筑底。
24Q4 政策预期修复带动社库补货和部分年底刚需启动，盈利从 9 月底部有 所修复。10 月底国内浮法玻璃均价 1420 元/吨，环比月初上涨近 200 元/吨， 月底重点监测省份生产企业库存总量为 4588 万重量箱，环比月初下降 1793 万重量箱。玻璃盈利小幅修复，但行业平均仍以亏现为主。 多重因素带动玻璃 10 月产销环比有所修复：1）期货盘面拉涨作用带动下， 以沙河为代表的期现商、贸易商提货，库存向中游转移；2）临近年末，北 方等区域存在一定赶工量，华东深加工订单环比亦有好转。3）月底供应快 速收窄，冷修幅度加大。 我们预计由于刚需持续性有限且补库需求已经逐步减弱，24Q4 浮法价格涨 幅有限，行业仍以亏损为主，价格维持稳定。
23 年“保交楼”需求催化，玻璃总供给水平仍处于高位。23 年在保交楼需求 支撑下，23 年全行业新建+复产产能日熔量达到 26165t/d，冷修产能在 13660t/d，供给净增加 12505t/d，因此 24H1 玻璃行业在产产能平均仍在 17 万日熔量以上（21 年行业景气高点产能最多达到 18 万日熔量）。 24Q3 开启小幅冷修，10 月底冷修提速。截至 10 月底，全国浮法玻璃在产 产线 230 条，日熔量共计 159765 吨，7 月以来浮法冷修产线共 25 条，合计 15550t/d，7-10 月在产产能下降 7%，9-10 月以来伴随行业进入亏现，冷修 提速。 本轮周期企业现金流紧张程度更甚，冷修节奏或快于预期。玻璃本轮下行慢 于其他大宗品，但优势在于行业参与者以民企为主，且集中度较低，出清机 制更为市场化。从冷修节奏上看，目前厂家面临几个因素博弈，但总体出清 压力高于 22-23 年小周期底部：1）不少浮法厂家同时布局光伏玻璃业务， 两头现金亏损，回款压力大，现金流紧张程度高于过往周期；2）目前沙河 和湖北的一些烧煤制气、石油焦的线或需要进一步改造成天然气，对小厂家 来说燃料改造会使其彻底失去成本优势，有望加速出清；3）但另一方面，现阶段停产之后再通过高额技改费用回到行业的门槛变高，仍存在部分企业 有不想下牌桌的心态。
三季报看，行业整体盈利 Q2 环比 Q1 下滑，但头部企业 Q3 产销率和底部 盈利仍显著跑赢行业，在行业持续亏现情况下，玻璃价格有望伴随冷修提速 逐步筑底。 信义玻璃：公司上半年实现营收 118 亿港元，同比-6.4%，实现归母净利润 27.30 亿港币，同比+27.1%，符合预期。预计 2024-26 年公司归母净利 50.9、 47.9、51.8 亿港元。 浮法持续累库盈利环比走弱，冷修逐步启动。24H1 公司浮法玻璃收入 69.86 亿港元，同比-12.89%，毛利 19.86 亿港元，同比+14.4%，毛利率 28.4%。4- 5 月旺季需求低于预期，厂家库存逐步累积，玻璃价格回调，根据卓创全国 玻璃 24Q2 含税均价 1766 元/吨，环比-316 元，同比-334 元，同时 Q2 纯碱 均价仍在 2200 元左右，玻璃跌价快于纯碱导致 Q2 盈利快速收窄。公司盈 利持续领跑，得益于色玻、超白等差异化产品占比更高且成本控制能力领先。 截至目前，根据卓创统计普通白玻行业平均已经进入亏账面区间，冷修开始 提速，5-7 月冷修产能合计 7600t/d，但目前总产能仍在 17 万日熔量历史高 位上，出清仍需时间。
汽车玻璃稳中有升，建筑玻璃接单能力好于小厂。1）汽车玻璃：上半年汽 车玻璃收入 32.60 亿港元，同比+8.8%，毛利率 49.6%，同比+2pct，公司汽 车玻璃主要供应后市场，客户比较分散且议价能力较强议价，加之公司在马 来、印尼同步配套汽车玻璃加工线，盈利稳中有升；2）建筑玻璃：上半年 建筑玻璃收入 15.61 亿港币，同比-2.86%，毛利率 28.4%，同比-2.67pct，地 产终端压力较大建筑玻璃价格承压，但大厂的接单能力仍远好于小厂。 行业下行期加速还债，资产负债表健康。23 年开始公司加速偿还贷款账面 贷款大幅减少，23 年末公司长期贷款规模由年初 60.12 亿元下降到 29.20 亿元，资产负债率从 39%下降至 29%，24H1 长期贷款规模进一步下降至 19.55 亿元，在行业下行期轻装上阵。 旗滨集团：公司 24Q3 实现收入 36.89 亿元，同比-14.21%，归母净利润-1.12 亿元，扣非归母净利润-1.37 亿元，同比转亏，符合预期。预计公司 2024-26 年 eps 为 0.21/0.40/0.49 元。
Q3 公司浮法转为盈亏平衡，行业亏现压力加大。我们预计 24Q3 公司实现 浮法玻璃销量约 2700 万重箱，保持了 100%以上的产销率，表明在玻璃价格 下行通道上公司保持了强出货能力，库存控制好于行业。价格方面，根据卓 创，Q3 全国玻璃均价 1470 元/吨，环比-305 元/吨，终端需求偏淡导致玻璃 价格持续下移，我们预计公司 Q3 浮法玻璃保持微利，行业平均亏至现金， 公司底部盈利领先行业。 光伏玻璃量价齐跌，行业减产下库存暂稳。24Q3 我们预计公司实现光伏玻 璃销量约 1 亿平，尽管随着产能爬坡规模有所扩大，但组件需求疲弱导致产 销率下滑。盈利端，根据卓创，三季度 2.0mm 镀膜玻璃均价 13.82 元/平， 环比-3.54 元/平，玻璃为刚性生产，库存快速累积导致价格快加速下跌，预 计公司单平盈利转为亏损，包括头部企业在内的全行业陷入亏损。冷修提速 叠加玻璃厂家自发性减产后，目前行业库存保持稳定，价格底部暂稳。 玻璃行业的优势是出清机制更为市场化，公司保持优秀的治理结构和激励 机制。根据卓创，10 月底全国浮法玻璃在产日熔量共计 163265 吨，产能从 4 月高位下降 13200t/d，降幅 8%。按照过往周期规律一般玻璃盈利在现金 成本下亏损超过两个季度有望看到集中冷修。旗滨管理团队完成迭代，且董 事会以专业化前高管团队成员为主，有望凭借优异的治理能力穿越周期。
