深耕国风电竞，铸就“游戏之魂”。
电魂网络成立于 2008 年 9 月，是一家致力于研发、运营精品化网络游戏的互联网公司。自成立以来，公司秉承“铸就游戏之魂”的发展理念，为用户打造更多的精品游戏。公司坚持“一切以玩家为出发点”的经营宗旨，以自主知识产权为基础，以中国网络游戏市场发展为导向，通过高效化的游戏开发体系、精品化的网络游戏产品、精准化的游戏推广方案，现已发展成为以竞技类休闲网络游戏为主要产品，集创意策划、美术设计、技术研发、产品开发、游戏推广、运营维护、海外合作于一体的网络游戏开发商、运营商。
复盘公司发展历史，我们认为可大致分为如下阶段： （1） 端游起家阶段（2008 年-2014 年）：公司于 2008 年9 月由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人在杭州正式成立，并于 2009 年12 月推出首款国风自研类MOBA+MMO 端游《梦三国》。上线之初凭借三国元素、仿古画风以及MOBA类游戏的可玩性霸占了国内众多游戏玩家的电脑。当前《梦三国》IP 系列游戏已运营超过 10 余年，至今仍与《英雄联盟》和《Dota2》同属网吧三大MOBA游戏。同时，公司于 2010 年便启动《梦三国》职业联赛以及杯赛，有望持续反哺《梦三国》系列游戏长线运营。 （2） 端游拓手游阶段（2015 年-2018 年）：随着手游市场的兴起，公司紧跟市场发展趋势，积极布局手游领域。公司自 2014 年 5 月开始相继成立子公司电梦网络、勺子网络、菜菜网络，并组建专业的移动端网络游戏研发、运营团队，进军移动网络游戏领域。在成功运营《口袋梦三国》、《电魂统军令》等辅助类、安全类移动端应用产品的基础上推出首款《梦梦爱三国》移动网络游戏；随后相继推出《梦三国手游》、《硬霸三国》、《野蛮人大作战》等多款移动网络游戏，成功实现向移动端转型，为公司后续增长提供新动力。 （3） 品类拓展及出海阶段（2019 年-至今）：1）游戏出海：2019 年公司收购专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游公司游动网络，进一步提升公司手游业务和出海业务布局。此外，公司相继在中国香港、日本、新加坡、澳洲等多个国家和地区成立子公司，积极布局海外市场。2）品类突破及拓展：2019 年后公司相继推出了多款不同品类游戏，包含《X2：解神者》、武侠 RPG《我的侠客》（通过腾讯极光计划发行）等。同时，公司持续夯实《梦三国》IP 系列游戏，其主力产品《梦三国2》于2021 年正式入选杭州亚运会电子竞技比赛项目。
分业务来看，公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也积极布局了H5 游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP 平台、漫画和电竞赛事等领域。截止目前，公司在运营中的游戏包括：1）端游：梦三国 2、梦塔防等；2）手游：梦三国手游、我的侠客、野蛮人大作战、华武战国、工匠与旅人等；3）单机游戏：梦江湖等；4）VR 游戏：瞳等；5）H5 游戏：怼怼梦三国等；6）平台游戏：H5 闪电玩平台、口袋梦三国等。
公司股权结构分散但团队稳定。公司联合创始人分别为陈芳、胡建平、胡玉彪、林清源、余晓亮五人，截止 2024 年 9 月 30 日，五人分别持股 10.7%、9.63%、7.89%、5.24%、6.41%，共计持股 39.87%。其中陈芳、胡建平（胡建平、陈芳为夫妻关系）两人通过《一致行动协议》明确一致行动关系，为公司的实际控制人，合计持股 20.32%。
部分创始团队成员拥有丰富的游戏行业从业经验。公司五位联合创始人至今均仍在公司高管团队各司其职。胡建平、陈芳属于国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事，现任本公司董事长兼总经理；胡玉彪曾任盛大网络开发工程师以及腾讯科技开发工程师，现任公司董事兼副总经理；余晓亮为国内早期著名游戏制作人，曾先后担任《QQ 幻想》策划、《QQ 游戏》主策划、以及《QQ 堂》主策划，现担任公司董事，为公司拳头产品《梦三国》的制作人。公司部分初创团队成员具备丰富的游戏行业从业经验和腾讯工作背景，对市场和技术发展趋势具备前瞻把握能力，有助于自研游戏的开发和策划。
推出多轮股票激励计划，充分提振团队信心。为进一步激发管理团队和核心员工的积极性，公司于 2019 年、2020 年分别推出两轮限制性股票激励计划，2019 年、2020年及2021年达成考核目标。2024 年 4 月 29 日，公司再度推出新一轮限制性股票激励计划，股权激励计划拟以 9.882 元/股的价格向董秘、财务总监在内的 81 名员工授予347.20 万股，约占草案公告日公司股本总额的 1.42%。考核目标分为公司和个人两个层面，其中公司层面以2023年的营收、净利润为基础，2024-2026 年营业收入或归母净利润分别不低于10%/20%/30%（或2024/2024-2025 年/2024-2026 年增长率累计值分别不低于 10%/30%/60%），个人层面业绩考核以部门、业务单元、子公司为单位，考核目标更具针对性。本次股票激励计划覆盖公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干，激励覆盖较广，有利于保留行业优秀人才，充分调动员工积极性，且持续推动自研游戏加速落地。根据激励计划考核目标，预计公司 2024-2026 年营业收入或归母净利润同比增速分别不低于10%、9%、8%。
存量流水下滑叠加资产减值，公司业绩短期承压。营收层面，公司2019 年、2020年营收增速较快，同比增幅分别为 55.39%、46.96%，主要得益于公司自研游戏《梦三国手游》上线带动移动端收入的增长，叠加游动网络的收购并表贡献。2021 年、2022 年、2023 年、2024Q1-Q3公司营收实现负增长，分别同比下滑 2.7%、20.64%、14.36%、18.35%，主要系受产品周期等因素影响，公司老游戏流水呈现自然下滑，叠加版号政策等因素影响新产品上线进度。今年随着多款热门游戏上线，包含《螺旋勇士》、《轮回契约》等，有望贡献业绩增量。归母净利润层面，2018 年之前由于公司处于端游转手游阶段，加大了对手游产品的投入与研发，致使公司利润短期承压。2023 年公司归母净利润同比下滑 71.73%，主要系老游流水的下滑，叠加公司大幅计提资产减值，涉及长期股权投资减值、预付款项减值以及商誉减值。2024Q1-Q3公司归母净利润同比下滑 34.62%，主要系老游流水下滑，叠加公司拟计提各类资产减值准备所致。
分业务看，公司营收主要来源于端游和手游。2015 年之前公司收入主要来源于端游《梦三国》，营收占比接近 100%。2015 年之后公司步入端游拓手游阶段，自此公司手游收入占比逐年提升，从 2015 年的 3.8%提升至 2020 年的 50%，且首次实现对端游占比的超越。2021-2022年公司在手游产品方面采用聚焦战略与精实增长策略，减少了广告投放总量，致使手游营收占比开始下滑。2023 年公司虽然在手游产品方面增加广告投放总量，但受行业增长放缓及产品周期等因素的影响，导致手游产品营收占比进一步下滑至 30.2%。分区域看，公司产品以境内业务为主，2023 年境内收入占比为 92.1%；境外收入考虑到公司积极推进出海战略，其海外收入占比自 2015 年的 0.8%提升至 2023 年的 7.9%。
公司盈利能力承压，但仍维持较高水平。2018 年之前，公司毛利率水平逐年下滑，从2014年的 96.38%下降至 2018 年的 82.6%，主要系 1）老游产品流水自然下滑，叠加运维成本增加所致；2）新游产品上线运营仍处于爬坡期且相关成本投入增加。2019-2020 年公司毛利率提升至 86.09%，主要系《梦三国手游》成功发行带动营收增长。2021-2024 年前三季度公司毛利率下滑主要系老游产品流水自然下滑，叠加运维成本增加所致。分部来看，公司端游毛利率高于手游，且同受行业因素影响走势基本吻合。
研发投入维持较高比例。销售费用方面，2023 年公司销售费用率提升，主要系游戏推广费增加所致。研发费用方面，公司保持较高比例的研发投入主要系公司重视产品研发。整体来看，由于 2023 年公司业绩整体承压，销售净利率同比下降 17.03pct 至8.39%。2024Q1-Q3公司降本增效效果显现，净利率修复至 18.10%。
