上市近 20 年来，公司在历史关键时点做 出前瞻性布局。
公司成立至今跨越了四个发展阶段：1）2004 年以前，公司与优衣库成功建立合作； 2）2005-2012 年，公司在优衣库的基础上新获取 Nike、Adidas 等国际运动巨头品牌 订单，围绕客户扩张产能，营收规模、利润率水平均得以快速成长；3）2013-2017 年， 公司在东南亚的产能布局逐渐成型，纵向一体化能力助力公司从 OEM 向 ODM 蜕变， 面料、产品创新能力加深了公司与核心客户的合作关系；4）2018-2023 年，宏观环 境波动加剧，面对新冠疫情、贸易摩擦、库存周期等全球性挑战，公司灵活调节国内 外产能，多元化产销结构、分散风险，在全球供应链优化背景下逆势提升龙头份额。
1.1 第一阶段（2004 年及以前）：深入合作优衣库，沉淀高标准品质
公司创立之初定位高端市场，高度重视信誉。申洲公司创建于 1988 年，老董事长马 宝兴曾任上海针织二十厂技术副厂长兼余杭临平针织厂副厂长，作为高级管理人才 被引进申洲公司担任副总经理。凭借资深的行业经验，马宝兴引进先进设备和技术团 队，承接面料要求较高的日本童装制造订单，逐步将原本落后的申洲公司盘活，后担 任集团总经理、董事长。1992 年，日本客户反映公司交付的衣服出现遇水掉色问题， 马宝兴将产品全部召回并烧毁，尽管艰难，却因此建立了“品质第一”的口碑。
上世纪末，公司抓住与优衣库合作机遇，打造高品质国际代工厂。1997 年，尚处于 全球拓展初期的优衣库向申洲下了一个大订单，要求在一个月内交付 30 万件绒衫、 5 万套睡衣以及 3 万件短袖。刚上任的马建荣顶住压力接下了这笔订单，最终顺利完 成生产，并且主动帮助联系船运公司送货。自此，公司与优衣库开启长期合作。优衣 库入驻审核的技术团队对公司提出了全方位的整改意见，包括纺织技术工艺、设备、 材料以及员工宿舍、洗手间等，为公司成长为国际代工龙头打下坚实基础。1998 年， 优衣库进军国际市场，公司订单量顺势增长，多次被优衣库评为“全球最佳供应商”。
1.2 第二阶段（2005-2012 年）：开拓欧美运动客户，盈利能力提升
行业层面，21 世纪初，中国凭借劳动力资源优势承接纺织业转移。2001 年，中国加 入 WTO，基于劳动力红利和政策优惠成为纺织产业转移的主要目的地。WTO 数据显示， 中国服装出口额占全球总出口比例从2001年18.9%提升至2013年峰值时期的39.2%。
2005 年 WTO 成员国配额制度取消，市场化竞争下，全球服装出口向中国集中，中国服装出口向头部企业集中。1974-2004 年，全球服装贸易受制于配额制度，服装生产 相对分散；2005 年，WTO 成员间撤销配额，市场化竞争逐步成为主导，中国成本优势 迅速转化为规模增速。海关总署数据显示，2005-2014 年，中国出口至美国的纺织原 料及纺织制品金额快速增长至 418.8 亿美元，10 年 CAGR 为 16.5%；中国出口至欧盟 的纺织品金额增长至 568.5 亿美元，10 年 CAGR 为 18.1%。另一方面，2008 年金融危 机亦加速了国内低效纺织制造企业出清，为优质制造企业开创机遇。
申洲国际此前与日企的合作使其获得了政策优势，得以获得 Nike、Adidas 等欧美头 部运动品牌的订单，打入海外市场的同时，也参与了这些品牌在中国市场的成长期。 欧美配额受益：2005 年，中美、中欧之间分别签署了配额撤销过渡协议，中国 纺织服装出口额的 70%由商务部向纺织品及服装出口商分配，分配依据为过往该 出口商占中国出口该品类至全球各地总额的比例。受益于过往出口日本的较高 贸易额，公司获得出口至欧美的较高配额。开拓运动类客户：2005 年，公司与 Adidas、Nike、Puma 等运动品牌客户建立合 作，订单规模迅速增加。随后合作关系持续加深，Nike 和 Adidas 专用工厂分别 于 2006 年和 2007 年启用，产能逐步提升以支撑订单增长。
国内市场开拓：为降低汇率波动、贸易政策变动带来的不利影响，公司逐步扩大 与 Nike 等客户在国内市场的业务合作，并联系国内优质客户如安踏、361 度、 特步。2007-2011 年，公司在中国大陆的收入增速分别达 120%、33%、19%、24%、 42%（2012 年，公司收入转负，主要受库存危机和棉花价差扩大阶段性影响）。
2005-2012 年公司收入快速增长，运动品类占比扩大带动利润率提升。该时期公司在 优衣库的基础上新获取 Nike、Adidas 等国际运动巨头品牌订单，围绕客户扩张产能， 2005-2012 年公司 8 年营收 CAGR 达 19.7%，2012 年营收达 89.4 亿元。受益于较高利 润率的运动服饰业务扩张，公司毛利率、净利率、ROE 在 2007 年-2009 年显著增长。
1.3 第三阶段（2013-2017 年）：东南亚产业链完成纵向一体化布局
行业层面，2013 年后国内出口份额自峰值开始下滑，东南亚国家以廉价劳动力与出 口关税优势吸引纺织制造业转移。首先，更依赖于劳动力的制衣产业大幅迁入东南 亚：受物价上涨及劳动力供需关系变化的影响，国内劳动力成本持续快速上涨。越南、 柬埔寨、孟加拉等东南亚国家劳动力成本相对低廉，在此阶段承接了纺织制衣产业的 转移。其中，制衣厂的缝纫环节对于劳动力的依赖程度更高，且中国纺纱、织布业的 自动化程度领先于东南亚，因此制衣产业由中国向东南亚各国转移的趋势更为显著。
其次，国际贸易政策方面，欧盟、日本等西方国家进口政策向东南亚国家倾斜，越南 等国在向西方出口时关税优势逐渐凸显。
在这样的外部环境下，申洲国际前瞻性地在东南亚布局制衣产能，同时越南面料产 能逐步投产，实现了东南亚产能的纵向一体化。公司越南面料各期工厂分别于 2014 年、2015 年、2017 年投产并逐步爬坡，越南新建万人成衣工厂亦于 2016 年投产后逐 步爬坡。随后，公司在中国产能逐步转向主要满足中国市场需求，并为海外工厂提供 管理和技术支持，而海外产能逐步扩大对外销市场的供给。
由于国际化产能较好迎合了客户分散风险的需求，2013 年至 2017 年间，公司来自客 户甲的收入高速增长，销往欧洲、美国和中国的收入持续增长。欧洲市场销售收入持 续增长，主要受益于东南亚产能扩张、欧盟对东南亚国家的关税优惠以及运动服需求上升。公司来自美国市场的销售收入占比增加，主要系除 2016 年美国服装进口需求 下降外，美国市场对运动服装需求亦上升。在国内市场的收入增长，一方面来自国际 品牌在国内市场的收入增长，另一方面 2014 年起国内运动品牌收入增速反弹回正。
更重要的是，多年合作中展现出的服务能力使申洲逐步赢得客户信任，公司开始参 与客户产品开发环节，提供更高附加值服务。2012 年，公司突破性实现了耐克 Flyknit 鞋面的开发和量产。随着相关产品顺利推广，公司不仅提升了毛利率，亦强化了与 Nike 的合作。2014 年 Nike 成为公司第一大客户。
该阶段，公司与核心客户进入深度合作阶段、成为核心供应商，在客户处的订单占比继续增加。对比来看，2013 年-2017 年公司来自 Nike、Adidas 的收入增速高于客户 自身的服装收入增速，验证了公司在核心客户的订单占比增加。
2013-2017 年公司收入随产能扩张加速提升，利润率稳中有升。2013-2017 年公司 5 年营收 CAGR 达 15.1%，2017 年营收达 180.9 亿元，主要由产能扩张及客户订单占比 提升驱动。东南亚纵向一体化产能助力公司从 OEM 向 ODM 蜕变，面料、产品创新能力 提升了产品附加值、加深了公司与核心客户的合作关系，因而该阶段公司毛利率和净 利率稳中有升，毛利率维持在 30%上下 3%范围内，净利率由 18%提升至 21%。
1.4 第四阶段（2018 年以来）：宏观环境波动，遭遇库存周期影响
2018、2019 年，受益于大客户深度绑定和前瞻性海外产能布局，公司成功抵抗了贸 易摩擦、经济增速放缓等宏观压力，收入分别同比增长 15.8%、8.2%；但 2020 年开 始，由于全球疫情等因素急剧放大了海外库存周期的波动，公司业绩亦有所影响。 2018 年起全球经济增长势头逐步减弱，以美国为首的国家加征关税，国际贸易保护 主义盛行。由于中美贸易摩擦加剧、制造订单加速外移，公司先发布局海外产能的优 势逐步显现。随着柬埔寨荣德、越南德利制衣工厂相继投产，公司收入同比 +15.8%/+8.2%。同时，Nike 自 2014 年成为公司第一大客户，与大客户的深度绑定保 障了公司的订单增长，2015 至 2019 年公司股价涨跌幅与 Nike 高度相关。
2020 年至今，公司收入与海外品牌库存周期强相关：2020 年，全球新冠疫情流行，市场消费需求总体下降。下半年国内疫情管控较 好、订单需求转向国内制造企业。但公司国内员工人数短缺，产能未能满足所有订单需求，全年收入同比微增 1.6%。
2021H1 订单需求增长、海外产能扩张拉动增长，而 H2 海外疫情再次限制产能： 2021H2 越南和柬埔寨工厂受海外疫情影响停工，集团产能利用率降低。因此， 全年收入仅同比增长 3.5%。同时，2021-2022H1 棉价大幅上涨导致成本承压。
2022H1 品牌补库叠加海外产能释放，收入高增：由于疫情期间消费者对于运动 休闲服装需求增长，同时品牌公司对消费复苏节奏较为乐观，为避免物流受限导 致缺货风险，各品牌 2021 年末开始增加备货。随着公司海外产能扩张，2022 年 收入同比+16.5%。但宁波基地受疫情影响两次停产，公司毛利率持续承压。
2022H2 开启疫后去库，收入同比下滑：2022H2 疫情缓和、物流受阻压力减小， 库存商品集中到岸，各品牌终端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费 疲软，行业库存压力进一步加深。公司 2022H2 产能利用率下降，但收入在低基 数情况下同比+14%，2023 年收入受去库影响同比-10%。
2023Q3 起零售库存和库销比趋于正常化，订单修复：2023Q3 美国批发库销比仍 高于疫情前历史中枢水平，而零售库存回到相对健康水平，制造商接单逐步修 复。公司 2024H1 收入增速恢复至 12.2%，主要来自 Uniqlo 和 Adidas 的订单增 长；毛利率和净利率提前恢复至 29.0%和 22.6%，主要系产能利用率恢复。
公司 2005 年开始与国际运动品牌建立合作，我们认为合作时机、深度具备不可复制 性，为公司核心护城河之一。历年来，客户多次在产品开发、技术创新、产品质量、 生产速度等方面授予公司荣誉奖项，对公司的开发和生产能力给予了肯定。2016 年 起，公司成为 Nike、Adidas、Uniqlo 和 Puma 的第一大服装制造商。
4.1核心老客精简供应商，份额提升空间犹存
Nike 对供应商设立更高 ESG 目标，供应商呈集中化趋势。Nike 设立了 2020 至 2025 财年的 ESG 五年目标，要求供应商在员工健康与安全、性别平等、员工沟通等方面达 到更高要求。在此基础上，核心供应商数量呈减少趋势，服装类供应商工厂数量由 2014 财年的 430 家减少至 2023 财年的 285 家，前五大服装供应商的采购份额占比自 FY2014 的 34%提升至 FY2024 的 51%。此外，受国际贸易摩擦影响，Nike 近年来供应 商产能更多布局在越南、柬埔寨等东南亚国家，亦对合作伙伴扩产布局提出隐性要求。
Adidas 服装供应商数量亦呈现缩减趋势。Adidas 不定期对工厂进行考察和评分，主 要衡量指标包括遵守入门和零容忍问题、完成补救计划、事故和缺勤率，以及一系列 工人维权措施，如工人申诉的解决和满意度、工人满意度调查的参与率以及担任中层 管理职位的女性比例。此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。同时，Adidas 近 年注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少，2023 年仅有 66 家。
我们预计，在核心大客户精简供应商、产地全球化策略持续的背景下，受益于海外产 能前瞻布局和对生产管理的持续改进，公司在主要合作品牌 Nike、优衣库、Adidas 与 Puma 的订单占比将持续提升。
4.2Lululemon 订单迅增，国产运动合作加深
公司于 2021 年加入 Lululemon 供应链，近两年订单迅速增长。公司公告称，2023 年来自 Lululemon 的收入占公司收入 2%以上，我们测算订单规模 FY2023 或超 5 亿元， 公司订单占比有望随配套产能投产迅速提升。根据 Lululemon 官网公示的供应商列 表，申洲国际的柬埔寨越群工厂员工数量位列服装供应商前列。
公司来自国内品牌客户的订单持续增长。早在 2009-2010 年间，公司就与国内运动 品牌建立了合作，包括安踏、李宁、特步等。2022 年年报起，公司公告将合理规划 产能、增加国内品牌客户订单，近两年来自国内品牌客户的销售持续增长。同时，公 司亦开拓高质新客户，2024 年上半年与法国鳄鱼品牌建立合作。
