纵向一体+横向国际筑就护城河。
我们认为，公司纵向一体化的利润优势主要来自面料和染整环节的技术深耕，以及 生产效率提升。公司于 2018 年设立申洲国际纺织研究院，其中院士工作站聘请了两 位院士为顾问，其中一位主要从事新面料和新材料的开发和应用，另一位院士主要研 究“资源节约”理念下的环境治理和生态印染技术。截至 2023 年 12 月 31 日，公司 共申请专利 731 项，其中发明专利 211 项；共授权专利 505 项，其中发明专利 67 项。
从实验室走向工厂，纵向一体化产业链使得公司在产能调配上更为灵活，交期保障 程度更高。通过协调面料和成衣产线排产，我们估计申洲国际普通订单交期相对传统 厂商交货周期较短，快反订单交期可以缩至更短。同时，受益于管理层提前布局海外 产能，我们估计由德利面料工厂向柬埔寨金边制衣工厂的运输时间仅约 2-3 天；同 时纱线厂商百隆东方在公司德利面料工厂附近设厂，实现原材料零距离供应。
从结果来看，申洲国际相对于部分单一生产环节的企业毛利率较高。相较仅覆盖面料生产的互太纺织和仅覆盖成衣制造的晶苑国际，申洲正常年份的毛利率稳定在 30% 左右，尽管 2021 年至 2023 年产能利用率不足导致毛利率下滑，2024H1 已经恢复。 同为面料和制衣纵向一体化的儒鸿毛利率稳中有升，维持 25%以上水平。
21 世纪起，制衣公司先后在东南亚设厂，申洲国际在同行中布局较为前瞻。申洲国 际和晶苑国际、儒鸿早在 20 世纪初期即在东南亚设厂投产，先于鲁泰 A、盛泰集团、 鹰美等公司。2005 年申洲国际在柬埔寨的制衣工厂投产，2015 年起加速布局越南和 柬埔寨产能。截至 2023 年末，公司海外成衣和面料产能占比分别达 53%和 50%，我们 预计有望随海外产能释放而持续提升。
东南亚纺织制造当前仍享有出口政策和劳动力成本优势。2013 年以来，东南亚以更 廉价的劳动力成本承接中国服装制造产业链的转移。当前美国大选尘埃落定，中美贸 易风险或加剧，我们认为在东南亚提前布局的制造企业将持续受益。
当前东南亚各国对于外资投资仍给予所得税优惠政策，“双支柱”国际税改或规定税 收 15%底线。当前，柬埔寨、越南、印尼对于符合条件的企业给予 4-20 年内不同程 度的税收优惠。2019 年以来，OECD 持续推进“双支柱”税改方案，其中支柱二通过 实施全球最低税 15%以抑制跨国企业避税行为。申洲国际在越南的两家附属公司已经 完成“四年免税”，目前享受 10%的优惠税率。按 2024H1 越南地区所得税金额增长 50% 简单计算（税率由 10%提升至 15%），公司净利润率可能下降约 0.9 pct，影响可控。
我们认为公司在越南的产能具备显著先发优势： 公司早年以较低成本在南部经济较发达区域获得土地，成本优势显著。2018- 2019 年间越南设厂地价因中美贸易摩擦快速上行，且近年来随着更多制造业的 进驻持续提升。根据世邦魏理仕预测，2024 年至 2026 年越南土地租金价格将以 每年 3%-7%的速度持续增长。根据公司 2013 年公告，德利工厂的土地租金成本 约 25 美元/月，远低于当前市场价，我们认为公司土地成本优势显著。 南越经济发展较成熟，后期进入北越的制造业企业或面临更多挑战。一方面， 南越自然条件较温和，且劳动力数量充足、业务熟练度较高，大型港口众多、海 运十分成熟；同时，南部供电相对北部更为稳定。公司在南越设厂具备先发优势。 产效提升需要时间积淀，公司管理经验优势显著。制造业效率的提升除工人熟 练度提升之外，亦需要工厂管理体系与当地员工文化的融合，因此工厂效率提升 需要时间，公司在东南亚已经积淀了较为成熟的管理经验。
尽管出海大趋势不变，公司仍保留部分国内产能，维系供应链安全的同时、承担管理 人才输送的战略职能。从产业链完整性的角度来看，我国具备完整的纺织服装产业 链，以沿海地区为代表的浙江、江苏、福建、山东、广东等省份孕育了大量产业集群。 而东南亚各国受制于产业发展成熟度、基础设施建设、国土面积等因素，中短期难以 承接完整的产业链转移。管理层角度来看，公司通过向海外派遣国内高管，将多年积 累的管理经验应用至东南亚，对于海外产能迅速爬坡、产能利用率提升起到关键作用。
公司成立 36 年以来，在深度绑定优质客户、产能建设方面逐步筑牢竞护城河。同时， 企业的发展离不开生产管理、ESG 建设等内功的修炼。 公司持续进行设备投入以提高产效，同时配套仓储物流建立快反能力。以模块化生 产为导向，公司持续升级生产设备，在提高自动化生产效率的同时，亦通过降低人工 学习成本、缩短新招工培训时间提升产能爬坡速度。仓储物流方面，公司同步建立智 能仓储系统，精准把控库存和订单交付进程。
公司高度重视设备投入和环保升级。纺织各环节中，染整用水量较大、产生污水较多。 2010 年以来环保政策趋严，污水处理能力较弱的印染厂逐渐倒闭。而申洲国际自成 立起高度重视设备改造，1997 年投入 3000 万元建设污水处理厂，2005 年上市融资 9 亿港元全部用于设备升级改造，大笔投入建设污水处理厂、自备热电厂、改进染色设 备。近年来，公司持续在节能、节水、减少废气废水等方面加强环保举措。
治理方面，公司重视员工培养，员工流失率较低。2023 年公司平均雇员流动率为 2.87%， 2020-2023 年流动率均维持在 4%以下，主要得益于：1）注重员工权益保护。2）持续 提升员工福利待遇。3）重视员工培训和职业发展。4）丰富员工精神活动。 无论是设备改良、面料研发，还是员工关怀、环保整治，我们认为这些看似在短期非 核心竞争力的长期举措，背后是公司坚持以服务客户为先的多年深耕。
