基础货币投放方式有何变化？

基础货币的投放方式面临重大转型。

1.基础货币的投放方式或逐步转变

基础货币的投放方式与时俱进。在 2014 年之前的几十年里，中国基础货币投放的主要方式是外汇占款，即央行投放人民币购买外汇。在此期间，中国的外汇储备从近乎0快速增长到了近 4 万亿美元。这期间为了对冲过多的外汇占款，央行不断提高法定准备金率以及发行央票，以使得银行体系流动性在合理水平。2014 年以来，人民币升值压力大幅下降甚至面临贬值压力，外汇占款不再增长，基础货币投放告别了外汇占款时代。为了保持流动性合理增长，央行持续降准，此外还创设了中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等创新货币政策工具来投放基础货币。

基础货币投放方式转型的必要性上升。2024 年 9 月末央行对其他存款性公司债权超过17 万亿元，MLF 等操作需要银行提供抵押品，未来可能面临抵押品不足问题。公开市场操作规模过大也容易增加央行操作难度。此外，金融机构加权平均法定存款准备率已经从2014年的 20%左右降至 2024 年 9 月末的 6.6%，未来降准空间已大幅缩小。随着降准空间的缩窄，MLF 等方式面临掣肘，央行投放基础货币需要寻找新的手段。央行买入政府债券可以稳定地为银行体系提供基础货币，我们预计将是未来的大方向。

2.中长期来看，中国或主要通过买入政府债券来投放基础货币

从主要发达国家来看，央行买卖政府债券是常规操作。当前，美国、日本、欧洲、英国、加拿大等主要国家及地区央行均会进行国债买卖操作。其中，美联储买卖国债的历史长达百年。可以说，买卖国债是主要发达国家央行投放基础货币的主要方式。从全球主要国家来看，国债构成央行资产的主要组成部分。截至2024 年6月末，日本央行持有国债的规模约占其总资产的 78.1%，占该国国债余额的53.3%；美联储资产中美国国债占比达 61.2%，占美国国债余额的 20.9%。此外，欧洲央行通过资产购买计划持有德国、法国和意大利等的国债。相较之下，中国央行持有国债规模仅占其资产的3.5%。

放眼世界，各国央行买卖国债的目的主要有两个：一是投放与回收基础货币，以满足经济发展的货币需求；二是影响融资利率，国债利率会广泛地影响企业及个人等融资利率，是定价的基础。作为基础货币投放的工具，央行可以主要买卖中短期限国债；为控制债券收益率曲线，央行则可以对特定期限进行操作，比如买短卖长或买长卖短。从美国、日本、英国、加拿大等国家实践来看，央行国债买卖操作主要以买债为主，卖债较少。各国央行往往会大量买入国债来实施量化宽松。从过往看，央行卖出国债主要有两种情形：一是在前期实行量化宽松推动经济复苏后，通过卖债来缩减资产规模，回收基础货币，以实施紧缩政策；二是抬升具体期限收益率，以控制收益率曲线。美联储曾在20世纪60 年代和 2011-2012 年卖短买长以压低长期限国债利率。央行买卖政府债券能够提升货币政策与财政政策的协调性，也能有助于利率曲线的控制，更好地实现货币政策目标。央行买卖政府债券可结合政府债券发行节奏，降低政府债券集中发行对流动性的影响。现代中央银行最主要的抓手是短端利率，央行通过公开市场操作调节短端利率水平，进而影响中长期利率。央行买卖政府债券使得央行能够有效地调节债券收益率曲线，提升货币政策传导效率。

中国央行通过二级市场买卖政府债券不存在障碍。《中国人民银行法》虽禁止央行直接认购国债，但允许央行在公开市场上买卖国债及其他政府债券。《中国人民银行法》第二十三条，“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。”二级市场买卖国债是明文规定的央行货币政策工具，是MLF、逆回购等工具的补充。2023 年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱。央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段。中国央行2024年8月首次发布国债买卖业务公告，当月净买入债券面值为 1000 亿元；当年9 月净买入债券面值为2000亿元。

参考日本、美国等债市发展历程，中国政府债券余额预计将持续增长。美国、日本、英国、加拿大等国家央行政府债券持有量均超过其资产规模的一半，是本国国债的重要投资者。随着中国政府债券规模的不断扩大，中国央行参与二级市场国债买卖可以提升国债流动性，降低政府债券发行压力，也可以降低政府融资成本，更好地支持国家建设及实体经济。展望未来，中国基础货币投放方式面临重大转型。过去20 年，中国央行基础货币投放的主要方式从外汇占款转型到 MLF、PSL、再贷款等工具，参考主要发达国家央行的经验，未来或将逐步过渡到买卖政府债券上。中长期来看，中国央行持有政府债券的规模或将大幅增长。