二永债供给大增，券商债发行进一步缩量。
商业银行债方面，2024 年二永债发行规模大增，已明显超过 2023 年全年发行额。 2024 年 1-10 月底，银行普通债、二级资本债、银行永续债发行规模分别 8548.0 亿元、 10478.50 亿元、5412.00 亿元，相比 2023 年全年发行额分别变动-35.2%、+24.2%、 +98.8%。 二永债发行仍以国有行为主，其中股份行和城商行 2024 年增发较多。分银行类别观 察二永债的发行情况，二级资本债是股份行和城商行增发较多，发行规模占比分别由 8.89%和 6.16%提升至 20.52%和 12.55%；永续债主要是股份行增发较多，发行规模占比分 别由 11.02%提升至 35.29% 2024 年二永债净融资规模均为正，其中二级资本债有明显增长。2024 年 1-10 月底， 银行普通债、二级资本债、银行永续债净融资规模分别为 2956.45 亿元、5753.50 亿元、 862.00 亿元，相比 2023 年全年净融资规模分别变动-54.6%、+28.8%、-68.3%。 二级资本债 2024 年的累计净融资规模自 5 月就开始明显高于 2021-2023 年同期净融资 规模，处于明显高位；而永续债累计净融资规模则自 9 月就跌至 2021-2023 年同期最低 位。
券商债方面，发行规模进一步缩量，整体净融资为负，仅永续债净融资为正。2024 年 1-10 月底，券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债发行规模分别 7951.00 亿元、 741.27 亿元、270.00 亿元，相比 2023 年全年发行额分别变动-40.4%、-33.5%、-49.4%；其 中次级债发行占比仅 11.28%，处于低位。 2024 年 1-10 月底，券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债净融资规模分别 为-880.93 亿元、-436.01 亿元、170.00 亿元，券商债整体净融资为负，仅永续债净融资为 正。
保险次级债方面，发行额小幅下滑，净融资小额为正。2024 年 1-10 月底，保险资本 补充债、保险永续债发行规模分别 598.00 亿元、200.00 亿元，相比 2023 年全年发行额分 别变动-21.7%、-44.1%；净融资规模分别为 118.00 亿元和 200.00 亿元。
2024 年 1-10 月，商业银行资本工具批文落地规模 15994.2 亿元，相较于 2023 年全年 的 20537 亿元有所回落，但已高出 2022 年和 2021 年的规模，属于落地规模较高的年份。 2024 年落地的银行资本工具批文中，国有行、股份行、城商行、农商行分别占比 50.64%、26.95%、18.53%、3.75%，相比 2023 年全年占比分别变动-14.12%、+6.89%、 +11.33%、+1.13%，国有行落地批文规模明显减少，股份行和城商行明显增多。
我们假设：部分未说明有效终止日的批文有效期均为 2 年，截止 2024 年 10 月底，各 类商业银行合计剩余批文额度 1.42 万亿元，主要包括国有行 7740 亿元、股份行 4070 亿 元、城商行 1917 亿元、农商行 346.3 亿元。
以五大行 2024 年三季度数据来测算我国全球系统重要性银行的 TLAC 缺口，工、 农、中、建、交五大行的 TLAC 风险加权比率缺口分别为 0.75%、1.95%、0.99%、0.65% 和 3.28%；TLAC 缺口分别为 1915.96 亿元、4333.45 亿元、1856.88 亿元、1439.79 亿元、 3020.83 亿元，合计 TLAC 缺口 1.26 万亿元，剔除交通银行之后的 TLAC 缺口 9546.08 亿 元，需要五大行通过银行二永债和 TLAC 非资本债净增量来补足。 由于交通银行新加入全球系统性重要银行，有 3 年的过渡期，可暂不考虑；假设：工 行、中行剩余的 200 亿元、1100 亿元的 TLAC 非资本债额度将在年度前发行完毕，工、 农、中、建仍需在 11 月和 12 月两个月内分别增量发行 1315.96 亿元、4333.45 亿元、 756.88 亿元、1439.79 亿元的二永债，合计 7846.08 亿元二永债，才能使得 TLAC 比率在年 底达标。
但是由于商业银行发行资本工具需要在监管的批准额度内，截止 2024 年 10 月末， 工、农、中、建的二永债批文剩余额度分别为 2300 亿元、600 亿元、1400 亿元、0 亿元， 即农行和建行的资本债批文剩余额度并不足以支撑其 TLAC 缺口。 此外，虽然按照《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》的规定，存款保险 基金也可以计入 TLAC 资本中，并且要求：TLAC 比率最低要求为 16%时，最多可计入风 险加权资产的 2.5%；TLAC 比率最低要求为 18%时，最多可计入风险加权资产的 3.5%。 但是考虑到 2023 年末我国全国的存款保险基金余额仅 810.12 亿元，规模较小，损失吸收 能力有限。
据我们测算，2025 年全年的银行二永债的到期/赎回规模 1.22 万亿元，处于近年来的 最高规模，考虑到银行业整体仍存资本压力，我们假设：2025 年到期/赎回的二永债均会滚 续发行，则 2025 年二永债滚续供给即有 1.22 万亿元规模。
9 月 24 日国务院新闻办宣布国家计划对六大行增加核心一级资本，10 月 12 日财政部 称将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。回顾历史，财政上一次发行 特别国债对大行进行注资是在 1998 年，当时发行额度 2700 亿元，分别包括中行 425 亿 元、建行 492 亿元、工行 850 亿元，农行 933 亿元。 本轮注资规模暂未公布，我们根据六大行 2024 年 Q3 的数据测算得到，注资使得六大 行的核心一级资本充足率均高于监管最低要求 2 个、3 个、4 个、5 个百分点，分别需要 702.39 亿元、3789.25 亿元、9253.57 亿元、15277.12 亿元。我们认为，本轮注资使六大行 核心一级资本充足率高于监管最低要求 3-4 个百分点相对较为合理，即增资 3789 亿元9254 亿元左右。 此外，我们在前文提到，截止 2024 年 10 月底，农行和建行的资本债批文剩余额度并 不足以支撑其 TLAC 缺口，因此我们认为财政部提出要为国有行增资的背后，或许也有着 TLAC 比率考核的考虑。
我们认为，在财政部增资背景下，可进一步提升六大行的核心一级资本充足率，能够 有效提升大行的稳健经营能力，缓解资本压力；同时也会减弱国有行对成本偏高的二永债的发行诉求，假设：国有行 2025 年二永债仅维持滚续发行规模，不会额外增发，因此 2025 年的二永债的增发规模仅来自股份行、城商行、农商行等银行，增发规模预计在 300 亿元-3200 亿元左右。
综上所述，我们预计 2025 年商业银行二永债的滚续供给规模 1.22 万亿元，增发规模 300 亿元-3200 亿元左右，合计供给规模或在 1.2 万亿元-1.6 万亿元左右，整体与 2024 年供 给规模持平，也为近年来较高供给规模。
