美国资产“例外论”+时代背景+资金轮动频繁、
过去两年，资产表现的背后有着深刻的宏观逻辑： 2023 年：全球周期错位+AI 科技革命+全球资金再配置是三条主线。美国基本面超预期+AI 科技革命，推动美股领跑全球，非美市场中资金更青睐日本、印度。 2024 年：美国资产“例外论”+时代主题强化+全球资金轮动频繁。高利率环境下美国基本 面维持韧性，美股也成为近两年唯一持续领涨，且没有经历明显回撤的主要权益市场。全 球大选年叠加地缘扰动频繁，时代背景对资产价格的影响发酵，黄金表现抢眼，而 AI 主题 在一年多“蒙头狂奔”后开始进入瓶颈期。不同资产间估值差距扩大，全球资金频繁轮动 和高低切换，无论是国别之间（日印/中国），还是风格之间（美股大/小盘、国内成长/红利）。
全球时代背景已经发生了深刻变化，仅依赖经济周期的简单规律难以指导投资，落到资产 配置层面，我们有几点思考。 大时代而非小周期：资产配置框架必须对时代背景更为敏感，地缘环境、科技革命、 人口趋势等长周期变量被赋予更高的权重。经济周期的运行规律改变：库存周期等一度颇受推崇的法则出现失效的迹象，经济周 期的规律变得难以预测，需要强化对趋势和边际变化的理解。 财政的十字路口：疫情后美国等发达国家开启 MMT 实验，部分经济体逐渐形成财政 赤字依赖，后续关键在于可持续性，关注财政的空间与“代价”。 估值的性价比：美国大选等因素影响下，不确定性回归，宏观能见度偏低，高胜率资 产稀缺，或需更多依托赔率思维，估值和性价比的重要性提升。
展望 2025 年，美国大选后如何实现逻辑自洽是关键，移民、关税等政策都指向再通胀，但 如何压低物价？强势美元意在强化美元全球货币地位，但关税政策导致其他货币倾向于贬 值应对，但这与试图弱美元实现美国制造业竞争力提升相矛盾。 美国有望实现软着陆，不过需要谨防再通胀甚至贸易摩擦加剧下的衰退风险；中国政策组 合拳将经济拉回到稳中求进的路径，关注如何以内部的确定性应对外部的不确定性。 2024H2 全球进入降息周期，从意外指数来看，各主要经济体增长动能从 2024Q3 开始边际 修复，而通胀意外成功维持在较低的水平。美国基本面韧性较强，美联储已进入降息周期+ 利率调降空间充沛+私人部分资产负债表健康，预计有望最终实现软着陆，但是特朗普胜选 后可能带来再通胀担忧。国内基本面或继续维持波浪式运行，政策体现相机抉择特征，政 府部门加杠杆，结构上内需改善的方向相对明确，价格有望温和修复。欧洲和日本基本面 动能弱于美国，财政等政策发力空间不及中国，可能略显尴尬。
财政方面，中美可能成为全球财政赤字扩张的主力，而欧洲进入财政整顿期。特朗普在上 一任期开创了财政“顺周期加杠杆”的先例，虽然大规模减税可能在 2026 年更多生效，不 过预计 2025 年年财政支出力度也不会弱。国内中央加杠杆方向最为确定，预计明年财政扩 张规模仍有较大空间（参考报告《转向震荡市思维——2025 年债市展望》20241104）。暂 停四年后，欧盟《稳定与增长公约》已于 2024 年 4 月 30 日重新生效，随后对法国、意大 利、波兰等六个国家启动过度财政赤字程序，要求相关国家削减赤字。预计在 2025~2026 年，主要欧洲经济体财政支出都会在不同程度弱化，甚至不排除对基本面产生拖累。
货币方面，全球降息周期或至少持续到 2025 年年中左右，而美联储可能在明年上半年停止 缩表，流动性层面或对大类资产偏顺风。全球主要经济体在 2024H2 均进入降息周期，在 当前政策利率整体偏高+全球通胀未明显反弹的背景下，我们预计降息周期仍能持续一段时 间，明年年中之后或需要关注再通胀风险。此外，纽约联储一级交易商调查显示，美联储 可能在 2025H1 停止缩表，对流动性同样形成利好，不过欧央行、英央行并未暗示可能停 止缩表，需要继续观察。
美联储降息是制造业周期回升的“充分不必要”条件，随着全球央行继续降息+欧美补库持 续+国内潜在政策加码，制造业周期有望在 2025 年回升，关注顺周期资产的“小共振”可 能。2024 年以来，全球制造业周期并未如期回升，美欧高利率压制+国内新旧动能切换期 需求不足是主要原因。历史经验来看，美联储降息开启后必有一轮制造业周期回升，问题 只是在于节奏。而欧美在 2024 年年初开始进入补库，预计至少会持续到 2025 年年中左右， 为全球制造业周期回暖提供支撑。风险在于，全球贸易摩擦如果重燃，制造业投资周期回 升将难以出现。
资产价格角度，参考美林时钟的定义，股涨债涨是“复苏”、股涨债跌是“过热”、股跌债 涨是“低谷”、股债双跌是“滞胀”。2021 年以来中国市场多数时间在“低谷——复苏”的 边缘反复纠结，在 9 月底政策组合拳推动下正式进入复苏象限，预计明年在政策支持下进 一步演绎复苏行情。同一时期美国市场经历了“过热→滞胀→复苏”，预计明年上半年随着 美联储降息+基本面软着陆，有望保持在复苏象限。但下半年，如果美国通胀抬头，不排除 美国市场进入“滞胀”象限。
