资本市场底层逻辑已发生深刻变化，顶层设计绘制改革“新蓝图”，从上市入口、公司质量、 退市管理等全方位构建生态，侧重投资功能建设、保护投资者利益。
政策组合拳“表”背后共同的“里”。当前资本市场迎来国家战略层面的改革，新“国九条” 绘制改革蓝图、政治局会议提出“努力提振资本市场”、央行两项创新货币政策工具、证监 会等系列配套举措，政策背后的“里”是夯实资本市场长期健康发展的制度基础，建设“资 金-投资-资产”的正向循环。本轮变化是相比以往不同的崭新生态，政策并非脉冲式、而是 持续呵护，未来支持性政策可期。 新“国九条”奠定改革路线蓝图。2024 年 4 月 12 日，国务院出台《关于加强监管防范风 险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），这是时隔 10 年后国务院文件中 第三次明确着眼于资本市场，前两次文件分别出台于 2004 年 1 月和 2014 年 5 月，资本市 场的发展表述从 2004 年的“改革开放和稳定发展”、2014 年的“健康发展”到本次的“强 监管、防风险、促进高质量发展”，核心思想和主要任务发生鲜明变化。
针对上市公司，分别从准入监管、持续监管、退市监管，全方面、无缝隙完善监管体系， 从上市公司的角度提升资本市场质量、优化市场生态、维护投资者的利益。针对机构监管， 引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。支持头部机构通过并购重 组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，强调券商 并购重组对行业格局的影响。针对交易监管，完善对异常交易、操纵市场的监管，加强对 高频量化交易监管，制定私募证券基金运作规则，严厉打击扰乱市场的违法违规行为，维 护公开公平公正的秩序。
资本市场发展着力加强投资功能。过去资本市场侧重融资功能，目前改革定位越发重视投 资功能建设、加强投资者保护。新“国九条”明确“到 2035 年，基本建成具有高度适应性、 竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护”。未来资本市场将严把 上市公司质量、鼓励促进已上市公司分红回购、限制违规减持，并对符合退市条件的公司 应退尽退，打造更为完善健康的市场生态；构建行政、民事、刑事三位一体的追责体系、 完善立体化监管，增强资本市场法治建设，夯实长期健康发展的生态基础，也对投资者利 益保护进一步强化。
政治局会议定调“努力提振资本市场”。2018 年以来，政治局对资本市场定调主要围绕健 康发展、平稳运行、防范风险的主题展开，强调资本市场改革。并且，在政治局会议定调 后，均有围绕融资端、投资端、交易端的配套政策出台。如 2019 年，科创板落地、两融规 则优化、扩大股票期权试点；2022 年，完善上市公司重组办法、出台个人养老金/完善转融 通规则、科创板做市/扩大两地互联互通。2023 年 7 月，政治局会议首次提出“活跃资本市 场”；2024 年 9 月，再次提出“要努力提振资本市场”。中央层面的定调具有显著的战略高 度，资本市场呵护性政策将持续出台。
两项创新货币工具为市场提供长期支持。10 月 18 日，央行行长潘功胜在金融街论坛宣布 实施两项结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持 再贷款。这是央行首次创设支持资本市场的结构性货币政策工具，是资本市场历史性的创 新举措。互换便利（SFISF）首期总额度 5000 亿元，首批参与的证券、基金公司共 20 家， 申请额度超 2000 亿元，总额度未来视情况再扩大。具有逆周期调节作用，引导参与机构在 市场波动中充分发挥“压舱石”作用，有效促进机构投资者发挥稳定器作用和增强资本市 场内在稳定性。再贷款工具首期额度 3000 亿元，未来视情况扩大规模，将有效提振股票市 场增持回购体量，有助于拓宽市场增量资金、提高上市公司质量和流动性，促进市场定价 机制的有效性，推动资本市场长期稳定发展。 “资金-投资-资产”正向循环逐步形成。从海外成熟资本市场经验看，“天时地利人和”共 同铸就完善的生态。资金端，80 年代开始兴起的 401(k)、IRA 等养老金计划，为权益市场 提供源源不断的资金供给；投资端，诉讼制度健全、对中小投资者利益保护到位；资产端， 上市公司“优胜劣汰”常态化，指数定期调整使得指数能充分体现核心资产的价值。目前 我国也已逐步构建“资金-投资-资产”正向反馈循环。央行创新货币政策工具、机构/零售 资金共同推动 ETF 大发展，同时培育保险/社保等耐心资本，提供长期资金增量；完善资本 市场投资功能，加强投资者利益保护；推动上市公司分红回购、市值管理，鼓励并购重组， 进一步提升资产端整体质量。
“924”政策组合拳为资本市场注入新动能。政治局会议定调高、多部委联合举行发布会、 货币财政政策双发力，引导投资者形成乐观预期。市场迎来交投“新气象”，日成交额历史 峰值突破 3.4 万亿、11 月至今基本保持 2 万亿以上，两融突破 1.7 万亿、股票 ETF 规模突 破 2.7 万亿、超越主动权益，“提振资本市场”成效显著。回顾历史券商板块行情，政策转 向是催化剂、资金流入是动力源。 市场交投景气度迈向新高度。9 月 24 日央行宣布创设两项货币政策工具，支持资本市场， 显著提振市场情绪，市场交投景气度迅速回升。9 月 30 日和 10 月 8 日分别突破 2.6 万亿 元和 3.4 万亿元，连续创历史新高。同时，日换手率明显提升，10 月 8 日超过 9%，已接 近 2015 年 5 月的历史最高点（2015/5/28，为 9.53%），为历史上换手率第五高的交易日。 零售客户跑步入场，10 月开户为年内最高，新开户数 685 万户（含股票、基金），月度环 比增加 275%，同比增加 484%；工银个人银证转账指数最高达 54.88。杠杆资金同样加速 入场，融资买入额及融资单日净增长连创历史新高。其中 9 月 30 日和 10 月 8 日分别净增 长 459 亿元和 1,075 亿元，连续创下单日最大增幅（历史最高点为 2020/7/6，368 亿元）。 融资买入额同样创下历史新高，9/30、10/8、10/9 分别达 2,846、3,314、4,064 亿元。
主动权益收缩、股票 ETF 是重要增量。2019-2021 结构性行情推升赚钱效应，主动权益基金 平均收益率分别为 41%、51%、9%，显著高于股票指数基金和沪深 300 指数，份额由 1.67 万亿份增长 1.2 倍至 3.75 万亿份。2023 以来市场波动加大+ETF“挤出效应”导致主动权益 基金持续净流出，其中 23Q4、24Q1、24Q3 三个季度的净赎回份额均超千亿份，24Q3 末主 动权益基金份额下降至 3.21 亿份。对比而言，ETF 具有低费率、代表性强、容量大等优势， 机构化趋势显著、零售端认可度提升，得到快速发展。一方面，新“国九条”明确提出，建 立 ETF 快速审批通道，推动指数化投资发展，从顶层设计层面予以鼓励。另一方面，政策组 合拳推动市场大涨、股票 ETF 规模快速提升。24Q3 末全市场股票 ETF 达 2.7 万亿，较年初 +1.3 万亿，接近翻倍增长，整体已超越主动权益规模。此外，股票 ETF 换手率显著回升，10 月股票 ETF 成交额达历史新高 2.7万亿，月度换手率回升至 99%，推动市场交投景气度提升。
政策催化、持续性依赖正反馈循环。复盘 2005 年来的 10 余次券商板块行情（《券商复盘： 溯本清源，演绎分化》，2024/10/18），核心的驱动为资本市场/证券行业支持性政策以及对 一揽子政策的预期，且通常在市场处于相对低位时激发投资者情绪的转向。行情持续性有 所分化，小行情通常持续 1-6 个月，板块最高涨幅集中在 20%~50%左右；系统性行情，如 2006-2007、2014-2015 年，则可长达 10 个月~接近 2 年，其中 06-07 年的板块最高涨幅 超过 1000%，领先沪深 300 区间最高涨幅近 700pct；14-15 年的板块最高涨幅 250%+， 相对沪深 300 超额逾 130pct。两段系统性行情的共同点是，行情启动前市场均处于较低位 置，景气度不足，重磅改革政策带动情绪拐点、点燃行情，随后交易放量，券商投资、经 纪业务收入迎来较强的弹性预期，产生正反馈循环，走出持续性行情。此外，券商板块的 超额收益与全市场成交额有较强的相关性，成交额放量时，将推动券商板块超额收益提升。
监管鼓励并购重组、培育一流投行。去年底中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和 投资机构”，今年 3 月证监会明确“到 2035 年形成 2-3 加具备国际竞争力与市场引领力的 投资银行”，4 月新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心 竞争力。6 月“科八条”提出更大力度支持并购重组。9 月证监会对并购重组进行多项突破 性安排，如支持“A 并 A”的上市公司吸收合并。监管对于并购重组、头部券商整合态度积 极，未来行业供给侧改革或将提速，龙头效应愈发深化。
本轮券商并购潮与以往有所不同。回溯历史四轮券商并购热潮，每一轮的出现都受到政策 监管推动和宏观经济影响。第一轮为 1995-2001 年，为解决混业经营下金融风险突出，涌 现挪用客户保证金、私下互为融通款项、老鼠仓、内幕交易等各类混乱现象，出现“分业 经营”并购潮。第二轮为 2004-2006 年，部分券商被国家政策性投资公司以行政注资的方 式救助，部分券商则被优质同业券商并购，即“综合治理”并购潮。第三轮为 2008-2010 年，积极解决“一参一控”问题，推动证券行业运营更加规范化和稳定化，催生“一参一 控”并购潮。第四轮是 2012-2015 年，政策鼓励民间资本进入金融业、参与金融机构重组 改造，放宽业务准入，研究金融机构交叉持牌并支持金融机构间在风险可控前提下以相互 控股、参股的方式探索综合经营，推动“市场化”并购潮。回顾历史可知，前三轮并购主 要系“解决问题”、偏行政化，第四轮并购虽然市场化、但体量较小。本轮并购的特征是大 体量、大范围、大创新，鼓励头部券商之间并购重组、AH 吸收合并的方式也是历史性创新。
国君吸收合并海通打响“第一枪”。9 月 6 日，国泰君安、海通证券均公告筹划重大资产重 组事项并停牌，国泰君安筹划以吸收股方式合并海通证券，并发行 A 股股票募集配套资金。 本次换股比例 1:0.62，交易还为异议股东提供收购请求权和现金选择权。合并后，公司财 务数据位居行业前列，零售、机构和企业客户规模排名行业第一。从总量数据上看，合并 后公司总资产突破万亿人民币达 16252 亿人民币，归母净资产和净资本均位列行业第一； 从业务方面看，公司的营业部数量、IPO 承销规模、利息净收入、融出资金均位列行业第 一，其它业务指标也位居行业前三。同时，两家公司的资源禀赋、业务牌照将深度互补。 国泰君安和海通证券在基金投顾、基金评价、科创板投行业务、做市业务、场外衍生品业 务、社保基金、基本养老金和企业年金投资管理上存在业务牌照和业务实力互补效应。本 次合并有诸多意义，一是打响头部上市券商吸收合并“第一枪”，尤其是 AH 同时上市的公 司，本次方案是历史性创新；二是推动行业进一步向头部集中，强化马太效应。
行业格局有望进一步向头部集中。因并购重组涉及到所有权转换、组织架构调整、管理层 及员工整合、薪酬激励体系协同等诸多事宜，在同一控制下的券商更有可行性。行业存量 竞争下或将加速旗下券商整合，以推动增强实力。建议关注同一股东或地方国资旗下的证 券公司（如汇金系/中信系/平安系券商、北京/上海/深圳/浙江/安徽/湖北等国资旗下券商）。 展望未来，行业格局有望进一步向头部集中、优胜劣汰的趋势愈发显著。具有优质股东资 源、强大综合实力、优秀管理团队和创新突破能力的中大型券商有望逐渐脱颖而出，通过 外延扩张实现规模效应和协同效应。
