江西民爆龙头，军工新材料和轨交自动化及信息化“一体两翼”。
江西民爆龙头，军工新材料和轨交自动化及信息化“一体两翼”。国泰集团股份有限公司成立于 2006 年，2016 年在上海证券交易所上市。公司成立以来深耕民爆业务，并在2018年收购江铜、威源旗下民爆资产，实现全省民爆生产企业整体上市。2017 年公司开启多元化产业发展战略，设立国泰利民，进军信息化细分行业，同年新设永宁科技，从事高氯酸钾的生产及销售业务。2019 年公司成功收购北京太格时代，进军轨道交通领域，同年收购三石有色，加强稀有金属钽铌冶炼业务。2021 年公司收购北京神舟智汇涉足军事模拟仿真领域，收购江西澳科布局钨基新型毁伤材料业务。2024 年公司成立九江国泰，致力于先进含能材料的生产与研发。公司现已发展成为以民爆一体化产业为核心，以军工新材料和轨交自动化及信息化产业为支撑的“一体两翼”发展格局。
背靠地方军工产业投资平台，江西国资委为实际控制人。目前，公司第一大股东是江西省军工控股集团有限公司（江西军工产业投资平台），持股比例为47.64%，江西国资委为公司实际控制人。公司第二大股东是江西省钨业集团有限公司，持股比例为4.99%。
营收及盈利稳定增长。2015-2023 年公司营业收入从4.83 亿元增长到25.41亿元，复合增速 23.06%，归母净利润从 0.97 亿元增长到 3.05 亿元，复合增速达到15.37%。其中2022年营收增长 8.27%，但归母净利润下滑 40.15%，主要是受铁路基建投资大幅下滑、原材料上涨等因素影响，控股子公司太格时代 2022 年业绩出现大幅下滑，公司按照谨慎性原则并结合实际情况，计提商誉减值准备 1.20 亿元。2024Q1-3 公司实现营业收入17.04亿元，同比下降 5.92%，实现归母净利润 2.19 亿元，同比下降 3.16%。
公司现已发展成为以民爆一体化产业为核心，以军工新材料和轨交自动化及信息化产业为支撑的“一体两翼”发展格局。1）民爆一体化：公司主要产品为工业炸药、工业雷管及工业索类等民用爆破器材，同时为矿山、基建项目等提供爆破服务。2）军工新材料行业：子公司拓泓新材、三石有色主营钽铌湿法冶炼业务；子公司澳科新材专注于军用钨基新型毁伤材料与新型非金属纤维材料的研发与推广；联营企业神舟智汇专业从事军事模拟仿真系统的开发；成立九江国泰致力于先进含能材料的生产与研发。3）轨交自动化及信息化板块：子公司太格时代致力于轨道交通领域的电气化工程和信息化工程业务；子公司国泰利民从事党务软件、基层治理、数字工厂（MOM）等 SaaS 化软件产品的开发销售工作。4）其他业务：依托永宁科技从事高氯酸钾业务，依托宏泰物流开展物流业务等。2023 年，公司民爆一体化、轨交自动化及信息化、军工新材料、其他业务分别贡献了公司 68.68%、9.57%、6.81%、14.94%的营收；分别贡献了公司68.45%、10.53%、3.67%、17.35%的毛利。
综合毛利率相对稳定，期间费用率逐步下降。公司的综合毛利率整体较为稳定，近几年在 36%附近波动。2023 年公司民爆一体化、轨交自动化及信息化、军工新材料、其他业务毛利率分别为 35.77%、39.48%、19.36%、41.66%。随着公司业务规模效益的显现以及综合治理能力的提高，公司期间费用率从 2018 年开始稳步下降，2023 年公司期间费用率19.63%。
军工新材料业务取得重大突破，后续弹性可期。公司依托子公司三石有色、拓泓新材（钽铌氧化物）、澳科新材（钨基材料）、新余国泰（无人机火箭助推器）、九江国泰（先进含能材料）以及联营公司神舟智汇（军事模拟仿真）大力发展军工新材料业务。2018-2023年公司军工新材料业务营业收入复合增速 33.26%，毛利复合增速31.82%。2023年钽铌氧化物、钨合金弹芯、其他军工新材料业务营收占军工新材料业务营收的86.86%、6.80%、6.33%。2024 H1 公司军工新材料业务取得重大突破，军工新材料业务新签合同额近1 亿元，其中小型固体火箭推进器产品新签合同额 2,600 万元；钨基新材料和丝团产品新签合同额4,096万元，军事仿真平台新签合同额 3,238 万元，控股子公司拓泓新材上半年实现营业收入10,946万元，同比增长 35%。
1）钽铌氧化物：“工业味精”资源稀缺，预计公司钽铌业务营收和盈利能力将大幅增长。钽铌为稀有金属，誉为“工业味精”，需求量日益增加。钽铌氧化物因其机械特质、延展及耐热等优越性质，被广泛应用于特种合金、化学品、电子陶瓷、航天、航空、高端电子产品、国防及硬合金行业的制造过程。随着世界电子、冶金、航天、航空等高新技术的发展，国际市场对钽粉、钽丝等稀有金属冶炼与加工新材料、钽铌晶体材料以及钽合金的需求量日益增加。长期来看，国内钽电容、铌合金、高硬度钢铁、锂电池负极材料等产能持续增长，钽铌作为其原材料之一，量价均有望进入上行通道。 中国钽铌资源稀缺，主要分布在内蒙江西。钽铌是同族元素，性质相近，在自然界中常常以共伴生矿物存在。非洲、南美洲是全球钽铌资源的主要供给地区。中国钽铌资源储量相对较缺乏，主要分布在内蒙古、江西，钽铌矿分别占到全国79%、13%，江西的钽铌矿属花岗岩型，一般规模较大，而且品位相对较高。 我国钽铌资源对外依存度较高。1）钽：2015—2022 年，我国年均净进口各种钽资源折合钽金属量约 233 吨，年均表观消费量 308 吨。2022 年，中国国内钽矿产量约75吨，而钽金属量净进口约 152 吨。按净进口口径计算，我国 2022 年钽的对外依存度超过80%。2）铌：自 2017 年起，中国进口铌制品数量（实物吨）逐年上升。根据中国海关总署的统计数据，2022 年，中国净进口铌金属量约 40792.9 吨，2015—2022 年我国铌的对外依存度始终高于99%。
公司拥有中高端钽铌金属化合物两大生产基地拓泓新材、三石有色，钽铌化合物年产能1500 吨。1）拓泓新材：控股子公司拓泓新材位于江西省宜春市，具有500 吨钽铌化合物年产能，主要生产冶金级氧化钽、氟钽酸钾和普通氧化铌，具备独石氧化铌和电子级氧化铌生产能力。2）三石有色：全资子公司三石有色位于江西省新余市高新技术产业开发区，具有1000 吨钽铌化合物年产能，主要定位于钽铌高纯氧化物以及超高纯氧化物等高附加值产品。随着新投产能爬坡、高端产品产量释放，预计公司钽铌业务营收和盈利能力将明显提高。公司 2018 年控股拓泓新材介入钽铌业务以来，随后业务规模不断扩大，2018-2023年，公司钽铌业务营收复合增速 29.56%，毛利润复合增速 25.15%。2023 年钽铌氧化物业务营收1.5 亿元，毛利润 2585 万元，毛利率 17.20%。展望后续，相关业绩具备进一步提速预期：1）预计新投产能 2025 年明显释放产量。公司原有钽铌化合物产能500 吨，目前三石有色今年新投产的 1000 吨钽铌化合物项目中的冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段，但高纯、超高纯钽铌氧化物的生产仍处于工艺改进过程中，我们预计新投产能将在2025 年明显释放产量。2）公司通过锁单及高附加值产品降低原材料波动风险。由于国内钽铌资源较为稀缺、开采成本较高，价格上无法与非洲、南美洲等海外主要矿区竞争，导致钽铌冶炼行业严重依赖海外原矿，因此原材料价格存在波动风险，公司主要通过锁单方式控制风险、锁定合理利润，同时加强高端产品获取高附加值产品利润，降低原材料波动、汇率波动及产品价格波动带来的冲击。我们预计随着子公司三石有色高附加值产品产能的爬坡，公司钽铌业务营收和盈利能力将大幅提高。
2）钨基材料：钨基新材料和丝团产品新签大额合同，后续业绩可期。钨是稀有高熔点金属，江西钨资源丰富。钨是稀有高熔点金属，可提高钢的高温硬度。钨合金广泛用于电子、电光源工业，也在航天、铸造、武器等部门中用于制作火箭喷管、压铸模具、穿甲弹芯、触点、发热体和隔热屏等。江西省赣州钨矿资源非常丰富，其素有“世界钨都”之称，占全国同类矿的 70%。 钨基毁伤材料是弹芯主流，新型弹药需求旺盛。根据公司公告，现阶段钨合金材料年均订货为 300 亿元左右，新型钨合金材料占总量 30%。目前新型钨基毁伤材料已列装部队，将占据新型钨合金材料的 3%～5%。随着各类新型装备的不断研发和列装，新型钨基毁伤材料的用量不断增加。 澳科新材：专注于军用钨基新型毁伤材料与新型非金属纤维材料的研发与推广。控股子公司澳科新材位于江西省宜春，拥有完整的军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维丝团生产线，生产能力分别可达 200 吨和 150 万件。新型钨基毁伤材料对打击目标可不借助引信和炸药实现穿甲、爆破、燃烧等性能，真正实现军方提出一弹多能的要求，同时大幅度提高勤务性。新型钨基毁伤材料技术的快速发展为新型战斗部材料技术提供重要发展机遇，为战斗部新材料领域带来技术突破。澳科新材与下游军工主机厂配套研发的如丝团、AK17、AK06、AK18 等产品已陆续向下游客户交付。
钨基新材料和丝团产品新签合同取得重大突破，后续业绩可期。2024H1 澳科新材不断加大产品交付力度，提前完成了 AK06 产品全年生产任务和AK17、AK18 产品的订单任务，AK59 项目完成动态飞行试验，初步验证产品性能指标符合战技要求，即将进入研制阶段。近年来我国实战化训练和武器储备催生武器装备需求“量”的增加，同时随着演习频率不断提高和强度不断加大，使得弹药消耗大幅提升，而具有更高毁伤功能的的钨合金材料在弹药费用中的比重有望不断提升。2024H1 公司钨基新材料和丝团产品新签合同额4096万元，合同金额是 2023 年相应产品全年营收规模的 348%。
3）无人机火箭助推器：地面发射无人机主流方式，未来前景广阔。火箭助推发射是地面发射无人机主流方式，未来前景广阔。随着无人机技术的迅猛发展,无人机在军、民用各个领域应用前景非常广阔。无人机的发射方式主要有滑跑发射、火箭助推发射、弹射发射、空投发射和垂直发射等，其中火箭助推发射是地面发射无人机时用得最多的一种方式。在无人机发射技术中，火箭助推器是一个重要的核心耗材，未来前景广阔。
新余国泰：省内唯一起爆器材生产企业，成立防务事业部发力无人机火箭助推器。全资子公司新余国泰是江西省内唯一一家起爆器材生产企业，生产能力为数码电子雷管2727万发、安全气囊用点火具 1000 万发、导爆管雷管 200 万发、磁电雷管100 万发、塑料导爆管3亿米。2024 年新余国泰成立防务事业部，主要销售无人机火箭助推器、电点火具、军用微烟药、二氧化碳致裂器用激发管等非民爆产品及基础雷管等民爆半成品。新余国泰无人靶机火箭助推器产品型号齐全，已研制并稳定量产 6 种型号的无人靶机火箭助推器产品，可满足不同型号的无人机需求。2024 H1 新余国泰取得武器装备质量体系认证证书，小型固体火箭推进器业务新增 9 家优质客户，新增订单约 2000 发。
4）含能新材料：项目进展顺利，预计两条产线 25 年 6 月和26 年中期分别投产，落地业绩有望再造一个国泰。 2024 年 5 月 9 日披露了《关于对全资子公司江西九江国泰新材料有限公司增资暨建设含能新材料生产线项目的公告》，公司全资子公司九江国泰将新建两条含能新材料生产线（001线、003 线），合计年产能 3000 吨-4300 吨（多品种柔性），项目规模12.38亿元。公司10 月 8 日发布关于含能新材料生产线项目进展公告，表示 001 线初步设计已通过专家评审，施工图设计接近尾声，厂区土石方工程形象进度达 70%，预计2025 年6 月001线投产，年产能2500吨。003线已完成技术协议等合同签署，预计2026年中期投产，年产能500吨-1,800吨（多品种柔性）。公司预计两条产线 25 年 6 月和 26 年中期分别投产。我们预计含能新材料两条产线产能充分释放后将贡献营收 5.73 亿元，净利润 1.72 亿元。
