国内面临需求不足的问题。
三年疫情叠加地产缓步下行，对我国宏观经济运行、供需结构、微观主体预期产生了多方面的影响。 从投入产出表来看，2020年狭义房地产（第二产业房屋建筑+第三产业房地产）占GDP 比重约11.9%，估算2023年或下降 2.3个百分点至9.6%；广义房地产（狭义房地产+相关链条）则从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。 新质生产力扩张部分抵消了地产下行的拖累。建筑业对总产出拉动系数从2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍，而新质生 产力稳定保持在3.3倍，展现出了较强的韧性。
我们从4条传导链详细拆解了房地产对经济的直接和间接影响：一则拖累建安投资及地产开工链（钢铁、非金属矿物制 品）；二则土地购置费下滑，政府性基金减收而间接影响基建；三是商品房销售需求下行，拖累第三产业房地产和地产 后周期消费品；四则房价下行带来的财富效应，抑制居民消费支出。 测算来看，2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，2025年往 后或有望迎来房地产市场的止跌企稳。具体来看，房地产拖累的因子贡献逐年变化，2022、2023年主要由建安投资、商 品房销售贡献，2024年则房价财富效应的拖累明显增大。
房价财富效应：基于全球复盘规律测算约0.2
我们基于期间房价跌幅与居民消费支出增速降幅，计算了两者的弹性系数：Y=0.1984*X，即房地产出清阶段的房价财富 效应约为0.2。 这一水平略高于学术文献的测算，考虑到风险厌恶会导致房价效应的非对称性（即下跌阶段的财富效应大于上涨阶段） ，0.2同样具有合理性。具体我国而言，若按统计局口径 ， 则2021年7月至2024年9月我国二手房价下跌15.3%，则拖累居 民消费支出增速3.1%、平均每年约1.0%。
各项价格指标表现偏低
首先从表象上看，各项价格指标表现偏低：GDP平减指数自2022年起同比进入下行通道；2023年Q2至2024年Q3，GDP平减指 数同比已连续6个季度为负，持续时间为近二十年来最长，同比最大降幅与金融危机后的2009年Q2接近。
具体到CPI与PPI而言：PPI同比自2022年10月起由正转负，截至2024年9月已连续24个月处于负区间，环比在近4个月连续为负； 核心CPI环比在2023年10月至2024年9月的近12个月中，9次弱于季节性，且近7个月连续弱于季节性。
预计2025年CPI同比中枢温和抬升，PPI同比有望转正
往后看，预计2024年全年CPI同比或在0.2%左右；2025年，扩内需政策推动下，预计CPI温和回升。环比按等于季节性假设，猪 肉与原油价格方面，生猪供给自11月开始增加，特朗普政策导向下后续传统能源价格或将承压，假设2025年猪肉、原油价格呈 缓步下行态势，考虑到猪肉、成品油价格调整，预计2025年CPI同比或将前高后低，全年平均同比或在0.4%左右。 PPI方面，年内PPI同比难有大幅提升，预计2024年PPI同比或在-2%左右；2025年PPI或将随扩内需政策见效有所回升，环比按 等于2015-2017年季节性假设，预计2025年下半年PPI同比有望转正，2025全年PPI同比或在0%左右。
企业端：多数行业以价换量
目前，多数行业以价换量，需要低效产能退出，实现供需平衡。截至2024年9月，上游加工、中游设备、下游消费、公用的 PPI负增长，平均持续了9.9、18.1、12.0、6.6个月，中游持续时间最长、且在加深。总体来看，采矿业价好于量；上游加工的 地产链量价齐跌，有色量价齐升；中游设备深度以价换量，主要为电气机械、汽车、计算机通信电子等新质生产力；下游浅幅 以价换量（造纸、纺织、鞋革等），纺服、农副、食品等量价齐跌。
总体来看，采矿业价好于量；上游加工的地产链以价换量，有色量价齐升；中游设备深度以价换量，主要为电气机械、汽车、计 算机通信电子等新质生产力；下游浅幅以价换量（造纸、纺织、鞋革等），纺服、农副、食品等量价齐跌。
居民端：就业压力增大，收入“以价换量”
一则就业总量和质量均有压力 。 2024年高校毕业生人数创历史新高的1179万，灵活就业超过2亿人或指向就业质量有待提 升，历史数据显示失业率与失业保险基金支出相关性较好，但2024年以来两者呈现一定背离。 二则居民工时拉长、时薪放缓 。 2024Q3就业人员周均工作时间提高至48.7小时，时薪增速降至6.2%、连续2个季度 下滑 ， 工时拉长、时薪放缓则描绘了居民收入端的“以价换量”。
杠杆率被动上行，资产负债表待优化
全社会杠杆率被动上行。2022年至今，宏观杠杆率开始加速上行，同一时期名义GDP也处在下滑区间。信贷紧缩的现实和杠 杆率的背离或能用名义GDP下行解释。 居民和企业资产负债表有待优化。2022年起居民存贷差加速扩大。居民资产端承压，收缩信贷，将更多资产转移至存款，居 民存贷差大幅提高。资金活性降至历史低位。2024年M1增速下探至-7.4%的历史最低水平，与企业“惜贷”行为一致体现出需 求不足、信心亟待改善的特点。
海外降息周期开启，2025年或将持续进行
欧美国家通胀已较高点大幅下降。截至2024年9月，海外国家通胀已较2022年高点大幅下降，且2024通胀下行的趋势尚在。如果 观察更为稳固的核心通胀，2024年9月美国核心CPI较年初回落0.6个百分点至3.3%，欧元区核心HICP亦回落至2.7%，去通胀的进 程目前来看仍在持续进行中，其不确定性仅在于下行的斜率。
美国通胀有较强韧性，且中枢可能上升，但二次大通胀的可能性较小。从9月美国CPI及PCE数据来看，由于美国经济需求端韧 性较强，美联储降息75bp后，可能会提振经济中的利率敏感部门，从而会使得美国通胀有较强韧性，且中枢上行，美联储2%的 目标在2025年较难实现。但考虑到当前居民通胀预期相对稳定，我们认为出现1970年代的二次大通胀的可能性较低。
2024全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定
关税议题或相对靠后，但冲击一开始可能会较为明显。对国内而 言，最大的冲击可能是特朗普宣称的60%关税。如前所述，关税 的优先级或相对靠后，不过作为特朗普上届任期重要的兑现政策， 此次关税问题的提出不会拖延太久，我们预计将在2025年Q2-Q3 出现相关冲击，且一开始冲击会相对明显，特别是部分高科技行 业将会遭受更大的负面影响。 根据LSE的测算，如果全面征收60%的关税，可能会使得美国、 中国GDP分别减少0.64%、0.68%。 我们认为关税是手段而不是最终目的，参考中美第一阶段贸易协 定，关税的最终征收范围、幅度及影响不确定性很大。在经历了 2018年的中美贸易摩擦之后，特别是在双方达成过第一阶段贸易 协议的背景下，如此高额的关税税率征收存在诸多变数，且我国 近年来已经大幅降低了对美直接出口比重，因此应对空间或相对 较足，我们倾向于认为2025年底-2026年可能会有中美第二阶段贸 易协定。
人民币汇率弹性或将恢复，大概率在7.0-7.3区间波动
海外降息潮下，国内与海外利差或将缩窄，人民币结汇率将提升。2022年以来，由于我国与海外主要国家经济周期错位，在海 外国家的不断加息下，国内与海外利差深度倒挂，银行结汇率始终处于较低位置，人民币汇率面临较大压力。 人民币汇率或将恢复弹性，2025年大概率在7.0-7.3区间波动。随着欧美国家利率水平持续下降，国内与海外利差将会进一步缩 窄，从而有助于提升结汇率，缓解人民币汇率的贬值压力，汇率的弹性也将恢复。央行稳汇率的压力降低，宽货币的政策空间 将会进一步打开。我们认为短期人民币汇率或在7.15-7.2之间波动，若中美关系出现较大波动，可能触及前期7.3高点。
