美国经济：制造业筑底、消费稳健、地产复苏。
1、制造业：补库弹性有限，高利率制约下或维持筑底走势。本轮周期中，美国于 2023 年末进入补库周期，当前虽库存增速上行幅度不大，但受制于高利率下的需求不足，库存销 售比位于近年来相对高位，指向未来进一步补库的空间可能有限。另外，基于后文分析，我 们认为 2025 年通胀下行存在一定阻力，这指向美联储降息节奏可能偏缓，从而进一步制约 制造业的需求复苏。
2、消费：财政扩张有望继续支撑消费韧性。2020 年以来，美国消费者信心指数与赤字 率走势高度趋同，在高利率环境下，财政扩张成为支撑消费的核心动力。
而即便在不考虑新增财政刺激政策的情况下，根据 CBO（美国国会预算办公室）预测， 2025 年美国政府赤字率仍将达 6.5%的高水平。除此之外，考虑到特朗普的经济政策倾向于 导致财政的更大幅度扩张，根据 CRFB（美国联邦预算问责委员会）近期发布的报告，中性 预测下，特朗普的经济政策可能给美国增加 7.8 万亿美元的债务。若假设新增赤字在 10 年 间均匀分布，且美国名义 GDP 按 4%中枢增长，测算结果显示，这意味着特朗普的政策可能 导致未来 10 年的赤字率中枢抬升 2.1%。 综合来看，若 2025 年没有增量政策落地，则财政扩张力度较 2024 或小幅退坡，对应美 国消费小幅放缓；而若新任总统于 2025 年迅速兑现竞选承诺，则 2025 年财政扩张力度可能 强于 2024 年，从而有望支撑美国消费继续维持强劲表现。
3、房地产：低库存下景气有望复苏，但高利率制约向上弹性。当前美国自主及租赁住 房空置率、成屋库存量均位于历史低位，表明房地产市场整体供给较为有限，与此同时，新 增移民等群体存在刚性住房需求，这意味着 2025 年美国房地产景气复苏的确定性或相对较 强。不过，房地产为利率敏感部门，美国成屋销量与贷款利率呈现较强的负相关性，我们判 断 2025 年美国降息空间可能相对有限，这意味着地产周期向上弹性可能受限。
美联储政策路径：降息方向确定，节奏放慢。若从核心商品、租金、非住房服务三个重 要分项来观察美国目前的去通胀进程，可以发现，目前核心商品通胀已经较低，租金通胀持 续回落但仍处高位，而非住房服务通胀的下行速度仍较为缓慢。向后看，权重较大的租金通 胀滞后于房价，近期房价走势指向 2025 上半年租金通胀存在上行压力；核心商品通胀整体 与供应链压力相关，当前地缘政治冲突趋于缓和，若不发生黑天鹅事件，则核心商品通胀整体可控，但也需注意可能的关税影响；非住房服务通胀与薪资增长相关性较强，在财政支撑 消费的背景下，薪资增速或有韧性，则非住房服务通胀下行速度可能较慢。综合来看，2025 年的再通胀风险不容忽视，而若美国财政扩张力度超预期，则再通胀的风险将进一步强化， 而这意味着美联储的降息节奏可能放缓。
具体节奏上，当前市场预期 2025 年全年降息 2 次，降息时间点分别在 3 月及 7 月。我 们认为，2025H1 租金通胀可能持续走高，并在年中附近达到相对高位，这意味着二季度的 通胀压力较大，而下半年通胀压力相对缓解，降息可能在一季度、三季度、四季度各进行一 次。
综合来看，结合我们对美国各经济分项的展望，2025 年美国经济在财政扩张的支撑下 有望继续维持稳健表现，但可能缺乏向上弹性，同时 2025 上半年存在再通胀风险，美联储 降息节奏可能放缓。
