信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国。
信贷渠道对于欧洲企业的重要性远高于美国。在分析降息对欧洲经济传导之前， 我们先对美欧非金融企业融资结构进行对比。对于欧洲企业来说，其融资结构明显更 为依赖信贷，而不是债券、股权融资，也就是说信贷渠道松紧对于欧洲企业经营有着 至关重要的作用。但是，对美国企业来说，信贷融资的重要性是明显弱于欧洲的。美 国企业不但更为依赖债券融资，而且过去 20 年体现出“发企业债回购股票”的特征。
美欧企业融资结构上的不同，直接导致信贷条件变动与欧元区经济增长有高度同 步的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常有效的。但是，对 于美国企业来说，美联储近一轮加息对国内企业压力有限，很大程度上与美国企业对 于银行贷款融资依赖度并不高有关。
M1 是欧洲经济重要的前瞻指标，对应欧洲经济增速向上的大趋势。上文提到， 信贷渠道融资对于欧洲企业至关重要，这也体现在货币量与经济的关系上，M1 增速 （流通中的纸币硬币+隔夜存款）仍然是欧洲经济增长的重要前瞻指标。从历史关系 来看，欧元区实际 M1 增速往往对欧元区经济增速有四个季度的领先作用。从最近几 年经验来看，随着欧央行于 2022 年中旬开启加息，欧元区实际 M1 增速跌破 0%， 直到 2023 年 9 月才重新拐头向上，这一时点与欧央行停止加息的时点基本吻合。相 反，随着 90 年代以来美国金融市场规模扩张，美国货币量指标，如 M2 对于经济的 指示作用明显走弱。
欧央行利率决策如何传导至信贷增速？以上一轮加息为例，欧央行自 2022 年 7 月开启加息，居民贷款增速、非金融企业贷款增速在 2022 年四季度出现回落。在欧 央行 2023 年 9 月最后一次加息之后，居民贷款和非金融企业贷款增速均在 2023 年四季度企稳回升，后续需观察欧央行降息是否会加速居民、企业贷款增速上行。 从历史关系角度，欧元区居民信贷通常领先 GDP 增速一个季度左右，而企业信 贷往往滞后于经济增速。根据欧央行分析。对于居民信贷来说（主要由购房贷款组成）， 当房价下跌、利率下行时，居民购房意愿往往会受到刺激，因此居民信贷呈现出领先 经济的关系。对于企业信贷，由于欧洲企业在经济恢复期往往优先使用内部资金扩张， 而后才会转向外部融资，所以，企业信贷往往是滞后于实际经济增速的。另一方面， 由于居民贷款从抵押角度上来说是更为安全的资产，银行在经济恢复期也更倾向于对 居民放贷，而非企业。
结构上，根据上一轮加息经验，欧央行紧缩对制造业影响远大于服务业，对住宅 投资传导更迅速，但幅度上不及企业投资。这一轮欧央行降息将影响欧洲经济哪些领 域？从信贷渠道来看，居民、企业贷款增速提升对应居民消费、住房投资、非建筑投 资具备改善潜力，与美国类似。上文阐述了欧元区货币、信贷与经济的关系，下一步， 从信贷到实体经济是如何进行传导的？根据上一轮加息经验，欧央行货币紧缩对于经 济各部门传导效果是不同的，对制造业影响远大于服务业。从另一方面来看，货币紧 缩对于企业投资的抑制幅度要大于住宅投资，而对后者影响又大于私人消费。
由于欧央行锚定单一的通胀目标，因此分析欧元区 HICP 对判断未来欧央行降息 决心至关重要。 整体上，2022 年以来欧洲通胀整体回落，当前部分国家距离通缩仅一步之遥。 2022 年俄乌冲突爆发之后，能源进口价格上行，导致欧元区国家通胀大幅飙升，且 内部分化加剧，2022 年拉脱维亚、爱沙尼亚、立陶宛平均通胀分别达 17.1%、19.4%、 18.8%。但在两年时间之后，随着能源价格回落+欧央行货币紧缩，部分欧洲国家通 胀已经远远低于 2%，甚至 1%，明显低于欧央行通胀目标。
结构上，我们将欧元区核心 HICP（调和消费者物价指数）分为服务和商品两部 分，商品主要跟踪进口、PPI 价格，服务主要跟踪居民薪资，多项指标均指向欧元区 核心通胀仍在回落趋势中。 1）从商品通胀角度，疫情之前，欧元区非能源工业品 HICP 同比长期维持在 0-1% 之间的较低水平，疫情爆发之后，欧元区非能源工业品通胀受进口价格以及 PPI 价格 的传导增强。从上述两个指标来看，短期内欧元区非能源工业品通胀不存在大幅反弹 的基础。 2）从服务通胀角度，和美国一样，欧元区服务通胀是黏性最强、最具趋势性的 一部分，欧元区官方口径跟踪服务通胀的最好指标为谈判薪资增速（negotiated wages），但这一数据是季度公布，更为高频的月度数据可参考依据招聘信息编制的 Indeed 薪资数据。从最新数据来看，无论是季度指标还是月度指标均指向欧元区服 务通胀仍在持续回落的过程之中。
衡量“潜在通胀”（Underlying inflation）的途径不仅仅只包括核心 HICP， 欧央行还应用了一系列指标用以剔除通胀之中的“噪音”，如“共同且持续通胀部分” （Persistent and Common Component of Inflation）PCCI、超级核心 HICP （定义与美国不同）。从上述两者来看，欧洲通胀回落趋势仍然平稳，而且 2024 年 9 月欧央行对于通胀的预测路径似乎还有所高估，这意味着 12 月欧央行货币政策会 议有下修通胀预测的可能性。 综合来说，欧央行通常使用三类衡量“潜在通胀”的指标，分别为永久剔除型指 标、暂时剔除型指标、频率剔除型指标。 1）永久剔除型指标，顾名思义，是在通胀之中永久剔除一些分项，如剔除波动 性较大的食品、能源分项后的核心 HICP；2）暂时剔除型指标，是剔除变化较大的极值后的通胀指标，例如截尾平均通胀。 这一类指标可以将那些波动性不大，但出现短期一次性变动的分项剔除； 3）频率剔除型指标，这一类更多应用到计量手段，将通胀中的暂时性冲击影响 剔除后（Transitory），剩余的即是持续性通胀（Persistent），例子如欧元区超级 核心通胀（Supercore），“共同且持续通胀部分”PCCI。欧元区超级核心通胀在 核心 HICP 中进一步剔除了与经济周期、产出缺口敏感的分项。PCCI 则是衡量在欧 元区国家之间具备共性趋势且持续性较强的通胀部分，这一指标对于整体通胀拐点的 预测效果较好。
在通胀平稳回落、经济温和复苏的组合下，未来欧洲可能呈现“财政紧、货币松” 的组合，这一结构可能导致欧央行降息空间大于具备“宽财政”倾向的美国。在当前 市场预期下，美联储 2025 年降息幅度仅为 2 次，共 50BP，而市场对欧央行 2025 年降息预期显然是远远超过 50BP 的。虽然市场对降息预期会继续调整，但这代表着 明年美联储降息幅度可能明显小于欧央行。
欧元汇率（兑美元）未来会如何表现？我们认为宏观驱动力来自于四方面：1） 欧央行相对于美联储降息预期变化；2）欧元区工业相对美国强弱，高频跟踪指标如 制造业 PMI；3）欧元区内生性通胀与美国相比强弱，欧元区如果呈现出更韧性的服 务通胀，将意味着欧元相对美元将会更为强劲；4）特朗普上台若推行关税政策，则 可能造成欧元走弱，复制上一轮中美贸易摩擦期间走势。
