我认为可从两方面进行观察，一方面分析欧洲 经济自身补库需求，进而拉动中国对欧出口，另一方面观察中国工业相对欧洲的成本 优势，这在过去几年间驱动中国在全球范围内替代欧洲的出口份额。
2024 年欧元区补库远弱于美国，但从当前欧元区 PMI 情况来看，欧洲明年可 能会进入补库周期。美国今年上半年实现了一波以“非耐用品、地产相关商品”为主的补库存，反观欧元区零售、工业库存补库明显是较慢的，这和上半年欧元区经济 弱势、制造业生产仍在筑底相关。未来需要观察欧元区制造业 PMI 恢复趋势，从而 判断欧洲补库需求是否恢复，但就从当前 PMI 情况来看，欧洲在明年可能会进入补 库周期。
中国哪些行业对欧出口可能存在机遇？ 从中观角度来看，欧盟工业库存中，烟草、电脑电子光学产品、其他交运设备（船 舶等）同时具备生产预期较强+库存较低的特性。我们可以通过欧盟工业信心调查子 行业数据进行分析，下图 Y 轴为生产预期指数——代表各行业上游工业需求，X 轴 产成品库存预期指数——对应各行业工业库存水位，数据均为过去三个月平均值在历史上的分位数水平，数据越接近 100%（图中右上角），则行业库存越低、订单需 求越强。从结果上来看，生产预期，即需求较强的行业为烟草、药品、其他交运设备、 纸制品、电脑电子光学产品等，而库存较低的行业则集中在烟草、电气机械、服装、 机械器具等行业。值得注意的是，今年中国对欧盟船舶出口已经成为一大亮点。 综合欧盟库存、需求，以及对自中国进口依赖度，我们认为电脑电子产品同时满 足需求较强、库存较低、依赖度较高的特征。此外，若放松对欧盟需求较强的条件， 则电气设备（电机、家电等）行业出口机会也可关注。在关注欧洲自身订单需求、库 存水位的同时，也需聚焦哪些行业欧洲依赖自中国进口。整体来说，欧盟约 21%进 口来自中国（Comtrade 数据，2023 年），规模为 5553 亿美元，其中玩具、家用 电器、家具、计算机、手机、投影机、电气设备行业对自中国进口依赖度超过 50%。 综合上文库存较低、订单较强的行业筛选，可见电脑电子是唯一满足三大条件的行业。
从另一角度出发，近几年中国出口一大竞争力来源于“价格”优势。中国与欧洲 在贸易关系方面已经逐步在向竞争者转型，根据欧央行研究，2019 年-2023 年，中 国相对于欧元区 PPI 优势越大，中国在全球范围内的出口份额对于欧元区的“替代” 效应越强。我们观察 2023 年中国相对海外部分国家的 PPI 同比，也能够发现中国这 一优势不仅仅是相对欧洲的，更是相对其他国家的。换句话说，中国 PPI 产出价格越 低的行业，在全球会具备更强竞争力，也更能够对冲明年潜在贸易摩擦对中国的冲击。
但也不可忽视的是，中欧之间贸易关系正在变得复杂化，欧盟对中国电动车关税 已经落地。2023 年 10 月，欧盟启动对中国电动汽车对欧出口的反补贴调查。2024 年 6 月 12 日，欧盟披露对自中国进口的电动汽车拟征收的临时关税水平，于 7 月 5 日起由各成员国海关执行，此为暂定关税（Provisional Duties），后续欧盟于 8 月 20 日对税率进行微调。10 月 29 日，欧盟委员会决定对自中国进口电动车施加正式 关税，期限为五年。 此次加征关税虽然占中国总出口商品比例较小，但是电动车出口势必受到较大影 响。2023 年，中国对欧盟出口电动车规模 135 亿美元，占中国对全球出口电动车比 例 39.4%，占中国对全球商品出口比例 0.4%。根据德国基尔世界经济研究所测算， 如果欧盟对中国进口电动车加征 20%关税，则中国对欧盟出口电动车量将下降 25%。 上汽受欧盟关税影响可能最大。根据 Marklines 数据，2023 年中国车企在欧盟 电动车销量中，上汽占比最大达 66.3%，其次为 16.3%的吉利、10.5%的比亚迪。 另一方面，上汽在欧盟销售的电动车占其全球电动车销量的 16.6%（2023 年），是 中国车企中占比最大的，受欧盟关税冲击可能最大。
主要结论： 1.俄乌冲突以来，欧洲经济疲弱主要源于居民消费及工业生产，前者主要受地缘 政治不确定性、居民财富效应较弱等因素影响，后者虽然仍在触底阶段，但其前景亦 悬于欧央行利率政策、地缘政治风险，以及欧盟产业政策。 2.信贷渠道对欧洲经济重要性远甚于美国，若未来欧央行稳步降息，则欧元区居 民消费、住宅投资、企业投资均可能得到提振。若地缘政治环境改善，这对于欧元区 经济也将是明显利好。 3.基准情形下，预计 2025 年欧元区经济增速在 1%以上，下行风险关注欧盟财 政紧缩、美欧贸易摩擦可能性。中国出口方面，综合考虑欧盟工业库存、需求、对华 依赖度，可关注电脑电子、电气设备（电机、家电等）、其他交运设备（船舶）行业 的中国对欧出口机遇，以及中国价格优势对于欧洲，乃至其他国家出口份额的替代。
