公司从2011年上市至今营收和净资产规模翻了十倍以 上，内生和外延并进，逐步铸造起了成本和技术端的领先优势。
外延式的纵横向产业链延伸：钛工业产业链从上游的矿石采选到中游的加工环节，分化为以终端 颜料用途为主的钛白粉和用于钛材工业制造的海绵钛两大产品。此外，由于钛铁矿构成元素较多， 矿石采选后又同时伴随铁、锆、钒、钪等元素的外售或再利用，多产品影响整体项目的经济效益。 钛产业链尽管不长，但产品节点丰富，各节点之间的技术和进入难点也并不完全相通，通过收并 购的方式可以更快实现落地。产业链的纵横向延伸布局不仅能够使公司获得成本优势，也可以通 过多个产品布局，甚至是副产品的深加工利用，提升公司整体对单个产品景气周期波动的抵抗力。 公司自2011年上市后，通过多个收并购事件先后获得上游矿山资源、扩充钛白粉产能、进入海绵 钛领域、完善锆钪产业布局、进入新能源负极领域等。公司充分利用上市资金优势、抓住产业整 合契机，在过去十几年时间中实现了钛白粉及相关业务线的快速扩张。
公司目前在五省六地市拥有七个生产基地，除了总部河南焦作两个基地外，其余五个基地都是通 过收并购方式获得的，而这些基地也都在整合完成后进行了不同程度的产能及上下游配套扩张。
关键技术的内生性发展：钛白粉有硫酸法和氯化法两种生产路线，其中氯化法由于产品性能更优， 且生产过程中产生的三废和环境污染更少，因此被国家发改委列为鼓励类项目，而硫酸法则是限 制类项目。但由于氯化法技术长期被海外玩家封锁，国内企业大多只能通过引进海外技术咨询公 司提供的“半吊子”技术进行自我消化，过程很是艰难。2011-2012 年公司上市融资募投 6 万吨/ 年氯化法钛白粉项目并引进海外先进技术，一直到 2015 年才顺利打通募投项目产线，整整用时 4 年时间。2017年焦作基地 20万吨/年氯化法钛白粉项目开工，2019年就实现了竣工投产，建设效 率明显提升，同年公司也顺利盘活收购资产云南新立的氯化法老产线，公司对氯化法技术的理解 日渐深刻。目前公司仍是国内为数不多的同时掌握硫酸法和大型沸腾氯化法两种钛白粉生产工艺 全流程的行业龙头，全球第三大、中国第一大氯化法钛白粉生产商，可见内生发展技术实力之强。 截至目前，公司河南和云南两个基地共拥有年产 66 万吨氯化法产能，未来四川攀枝花基地还有扩 产规划。2023 年公司氯化法钛白粉产量 38.74 万吨，占当年国内氯化法总产量约 63%，具有相当 行业地位。 除了氯化法钛白粉的技术突破外，公司还首创了硫氯耦合绿色制造技术，不仅解决了硫酸法副产 废酸的高价值利用问题，也为氯化法提供了低价原料，同步解决“硫酸法工艺固废多、氯化法工 艺成本高”双重问题，同时还实现了铁、钪、钒、锰等金属元素的综合回收利用。将自主研发的 技术优势发挥到极致。
未来成长性：未来公司仍将沿着纵横产业方向进一步扩张，继续扩大业务规模，特别是巩固和加 强成本端优势。矿产资源扩张方面，公司攀枝花基地上游的“红格北矿区两矿联合开发”与“徐 家沟铁矿开发”两大核心矿产项目正在积极推进中，未来将进一步提升公司自有矿石资源供给能 力，降低原料成本。公司力争在“十四五”末期实现自有矿山年产铁精矿产能 760 万吨、钛精矿 产能 248 万吨，届时公司钛矿总体自给率将有望达到 70%左右。氯化法原料方面，公司将依托 50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程--CXTZ 炉升级改造项目，未来将攀枝花基地的富钛料 产能从 15 万吨提升至 30 万吨，进一步加强氯化法钛白粉的原料配套能力。
原料成本是钛白粉生产的大头，大约占到 66%左右的营业成本，而矿的成本又占到原料的 6-7 成。 以硫酸法为例，单吨钛白粉消耗 2.4 吨左右钛精矿，以某钛矿企业 2023 年钛精矿平均外售均价 2331 元以及完全成本约 1014 元计算，配套钛精矿至少可以降低 3000 元左右的原料成本。 而氯化法的成本优势则较为复杂，目前外购云南低钙镁高钛渣价格大概在 6283 元/吨（不含税）。 公司已投产的项目中有两个氯化法原料项目可以参考自制成本，分别是攀枝花 50 万吨钛精矿升级 转化氯化钛渣项目（30 万吨氯化钛渣），以及年产 30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目，而后 者是公司硫氯协同的自创项目，其中废酸基本不算成本，因此自制成本应当更低。根据我们测算， 这两个项目的氯化钛渣成本分别为 5850、4859 元/吨，远低于外购价格。按照单吨氯化法钛白粉 消耗约 1.18 吨高钛渣计算，公司氯化钛渣可降低约 511 元成本（考虑了 2024 年公司自有矿、进 口矿比例），而公司首创硫氯耦合技术又能进一步降低约 1169 元，成本优势显著。
国内钛白粉企业配套上游钛矿的基本只有龙佰和攀钢，根据我们上面的测算，结合原料处理技术， 公司在钛矿资源上获得了相当大的收益。近年来钛矿价格不断攀升，直逼 11-12 年高点，市场担 忧钛矿景气高点下，公司后续盈利会有缩窄风险。 从我们初步统计的在建/拟建钛矿项目来看，大部分钛矿新建项目要在 26-27 年开始投产，且可能 实际放量还要延后。且目前全球钛矿行业基本没有新进入玩家，海外玩家新建项目也多是为了弥 补在产矿山逐步枯竭导致的减量，例如 Base Resource。而钛矿需求端仍有我国每年几十万吨的 钛白粉新增产能支撑，因此从供需角度看，中短期内钛矿难有高价逆转可能。
目前国内钛精矿进口依赖度在 37.5%左右，而特别是高品质钛矿资源基本依赖进口。从海外钛矿 价历史格来看，在经历了 2010-2014 年一波过山车行情后便开启了稳步上涨模式。Iluka 曾在公开 报告中提及，2010 年之前海外钛矿基本以长期合约定价，因此历史价格并没有反映出钛矿的实际 供需情况，而在 2010 年年底 Iluka 率先打破这种定价模式，使得矿石价格更能反映市场供需，市 场价格波动变大，而同行业也基本在2014年年底左右将长期合同全部执行完毕。但过去长期的低 价运行可能也使得海外矿山企业过去并没有积极开拓新矿项目。因此 2014年之后，全球钛矿存量 资源自然衰竭再加上新增项目有限，供需缺口逐步扩大，导致全球钛矿价格不断上涨。此外，由 于在矿山枯竭过程中，开采的品味在降低，开采难度在提升，再加上近年来能源成本高企，海外 钛矿企业的现金成本也在不断抬高，也同样对钛矿价格形成了支撑。综上来看，我们认为中短期 内全球钛矿价格仍将高位运行。另外，从国内钛矿新增项目来看，2030 年前，龙佰是国内新增钛 矿产能大头，即使钛矿价格有所松动，龙佰也能通过以量补价来维持稳定盈利。
