财政积极方向有望延续。
最重要的变化：正视困难，坚定信心
4月会议：巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多。经济实现良好开局。经济持续 回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多， 国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。 7月会议：经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展 扎实推进，社会大局保持稳定。当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运 行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题， 我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经 济光明论。
9月会议：经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解重点 领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前经济运行出现一些新的情况 和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感 和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的 针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。
进一步降息：仍有必要
目前框架下，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，对于资质较好的主体，可以 享受更低的利率。所以当前存量和增量房贷利率或均高于市场利率水平，仍有调整 空间。
政策利率：或继续趋于下行
而如果继续降低居民部门的融资利率，银行息差压力仍会增大，还需要进一步下调银 行负债端利率，所以存款利率和银行间利率进一步调整，仍有必要。不过从调整节奏 来看，预计或将是渐进式进行。
汇率和利率：权衡会继续
考虑到美元指数仍然偏强，外部局势变化带来的不确定性仍较大，汇率压力仍然存在。 不过关注汇率变化，也需要关注央行对汇率的合理管理态度，逆周期调节力量仍然存 在。货币政策也需要在货币和利率之间做一些平衡。
货币政策的作用：有一定的限度
货币政策主要通过提供低息贷款的方式支持实体经济，需要有实体融资需求的增长配 合。在预期偏弱的情况下，需要财政“逆周期”力量的作用。
美国过去百年：财政周期主导通胀
如果看长周期的美国通胀历史，在凯恩斯主义出现之前，尤其是在金本位时代，美 国多数时间处于通缩状态。在1861-1930年期间的70年里，有31年的时间美国处于 负通胀状态，38年的时间通胀低于1%。在其他通胀的年份，基本均发生在战争期 间，主要源于财政“被动”扩张。二战结束后，为应对需求下行，财政刺激托底经 济，美国通胀水平很少出现负增长。
财政：狭义在扩，广义克制
2024年我国预算赤字增加1800亿，专项债额度增加1000亿，并且增加1万亿特别国 债。此外，2023年增发的1万亿国债大部分用于2024年。不过，地方城投净融资行 为明显放缓，也就是说广义财政相对克制，不搞强刺激。
财政周期：序幕开启
财政积极方向有望延续。对于2024年内，要完成预算内的支出目标，我们估计还有近1万亿元的缺口。在不追加赤字的前提 下，财政或主要利用几方面的增量资金：中央单位上缴一部分专项收益、4000亿的地方政府结存债务限额、地方存量资源盘 活、预算稳定调节基金。 对于2025年，除了12万亿的化债计划继续执行外，我们预计：赤字率会略有提升，或提升至3.5%附近甚至更高。专项债规模 预计会边际扩大，预计从2024年的3.9万亿提升至4.0万亿左右或更高水平。参考2024年，特别国债大概率继续发行，预计在 1万亿以上规模。其中，我们预计发行6000亿至1万亿附近的特别国债补充银行资本金。在给定的专项债额度内，我们预计部 分额度或可用于土地储备收购和保障房收储，而其他债务额度大概率会继续支持设备更新、消费品以旧换新等需求。 整体算下来，我们预计，除了债务臵换和补充资本金等用于防风险领域的资金外，2025年规划的广义赤字规模或相比2024 年还可以增加1万亿左右。如果经济压力受外部因素扰动加大，2025年的广义赤字或追加更多规模。
2025年经济：仍需政策提振
中长期来看，我国经济具有较大潜力，不过，短期经济的需求仍然需要提振。2024年3季度实际GDP同比增速 为4.6%，经济生产量确实有所改善。但价格依然偏弱，截至2024年9月， GDP平减指数同比测算为-0.5%，出 口价格指数、PPI均为负增长，CPI增速仍在低位。 预计2024年大概率完成5%左右的增长目标。“924”以来的系列稳增长政策，以及经济生产端加速，或对经济 增长形成明显支撑。 我们预计，2025年我国GDP增长目标有望定在5%左右，要完成目标仍需积极政策继续发力。
消费增速：仍待提振
前三季度社会消费品零售总额累计同比增长3.3%，较二季度的3.7%回落0.4个百分 点，连续第二个季度回落。
提振消费：收入和预期，同等重要
我们预计2024年GDP中最终消费支出实际增速在4.5%附近，消费增长已经形成了 新的轨道。当前居民储蓄率已经回落至疫情之前的轨道，要提高居民消费，关键是 提振居民的收入和收入的预期。
房价的经验：海外下跌较久，我国保持稳定
海外房价下跌周期一般持续约6年，跌幅在35%左右。我们参考了35个经济体、48 轮海外地产下行周期的数据，海外地产下行周期，下跌季度数的中位数为24个季度 （6年），最大跌幅的中位数为33%。下跌季度数最少为11个季度（3年），最小跌 幅为20%；最长超过60个季度（15年），最大跌幅为62%。
资本形成增速：预计在2025年有所回升
在2018年以后，我国进入高质量发展的新阶段，资本形成总额的增速基本不超过 5%，除去2020年，基本都低于4%。2024年资本形成总额增速预计约为3.6%，随 着地产投资拖累幅度减小，基建投资边际发力，预计2025年我们资本总额实际增速 或在4%附近。
2025年净出口：支撑作用或有所减弱
2024年我国出口名义增速虽然没有大幅上行，但主因出口价格下跌，出口量反而表 现不错。同时进口量增速有所下滑，商品贸易实际顺差反而明显扩大。与此同时， 服务贸易逆差额已经回升至之前水平，2024年服务贸易逆差扩大幅度有限。 2025年考虑到外部需求的不确定性有所增大，而国内政策托底内需，预计商品贸易 顺差或有所收窄，我们预计2025年净出口对经济增长的支撑作用或有所减弱。
