2023 年和 2024 年，美联储分别完成了“for higher”和“for longer”的加息 历程，并在 2024 年 9 月正式开启降息。
复盘本次货币政策周期，美联储自 2022 年 3 月至 2023 年 7 月进行了 11 次加息，幅度共计 525bp，此后在 2024 年 9 月份正式开启降息。回顾这轮加息周期，由于美国通胀粘性大、经济韧性强，利 率上行速度更快、加息终点更高、平台期较长，加息终点 5.5%达到了 2001 年 以来利率最高点，平台期长度达到 419 天，仅次于 2004 年周期的 446 天，长于 1994 年周期的 155 天、1999 年的 232 天、2015 年的 224 天。 2024 年 9 月美联储开启降息周期，并且在 11 月会议释放对于未来降息放缓的 信号。9 月会议声明新增表述“通胀在朝 2%的目标进一步推进（further progress toward the Committee’s 2 percent objective）”且信心增强（gained greater confidence）；但在 11 月声明中“进一步推进”和“信心增强”的表 述被删去，这也指向在共和党大胜下，美联储对于未来通胀的担忧有所提升，暗 示降息节奏可能会放缓。 从 9 月点阵图来看，2025 年及 2026 年分别有 100bp 和 50bp 的降息空间。根 据 9 月点阵图，美联储将 2024 年利率中值从 5.1%下调至 4.4%，将 2025 年、 2026 年利率中值分别下调 0.7 个和 0.2 个百分点至 3.4%、2.9%，指向 2025 年 及 2026 年降息空间分别为 100bp 和 50bp。
随着特朗普获胜 2024 年美国大选，市场所关切的重点进一步转向——在即将到 来的特朗普“再通胀”风险下，本次降息周期可以持续多久？幅度如何？哪些指 标是关键的观测因素？哪些因素会对降息幅度造成影响？美联储如何抗衡来自 白宫的政治压力？
（一）我们首先从近期的货币政策周期，回顾不同经济背景下降息的路径。 首先，美联储降息普遍由经济衰退或者经济降温引发，在经济缓慢降温中，预防 式降息往往缓慢的推进，而在经济衰退情况下的降息幅度明显更大、节奏更快。 如果在预防式降息过程中出现了超预期的冲击（如“911”、次贷危机加剧、新 冠疫情），则降息幅度也会立刻加大、频率加快。在经济走出衰退后，降息幅度 先缩窄，后节奏放缓至暂停。
（1）1995 年至 1998 年降息周期，两次预防式降息和两次经济“软着陆”。 第一次“软着陆”：1994 年美国经济出现过热苗头，美联储年内快速加息 250bp，对经济造成冲击，1995 年多项经济数据开始降温，触发美联储“预 防式”降息。在整个降息周期中经济领先指标有降温趋势，但未进入衰退， 经济成功实现“软着陆”。降息后美国的经济继续恢复，GDP 增速从 1995 年的 2.7%升至 1996 年的 3.8%及 1997 年的 4.4%。 第二次“软着陆”：1997 年 7 月亚洲金融危机发生，恐慌情绪冲击全球经济 及金融市场。此后美联储在 1998 年 9 月至 11 月期间连续进行 3 次各 25bp 的降息。虽然此时美国经济依然表现强劲，但美联储担心全球经济的不稳 定性会拖累美国经济，并希望通过降息进一步稳定金融市场。在 1998 年降 息后，美国 GDP 增速继续上行至 4.5%，表现强势，成功实现“软着陆”。 从节奏和幅度来看，1995 年 7 月至 1996 年 1 月美联储进行 3 次各 25bp 的 降息，联邦基金利率从 6.00%降到 5.25%，此后保持利率不变直到 1997 年 3 月再次加息 25bp。而后在 1997 年，美联储在 1998 年 9 月至 11 月期 间连续进行 3 次各 25bp 的降息。
（2）2001 年至 2003 年降息周期，“互联网泡沫”引发衰退后集中快速降息。 降息起因是 2000 年“互联网泡沫”破裂引发的经济衰退，2001 年 4 月美国 进入 NBER 定义的经济衰退期，2001 年 12 月走出衰退。 从节奏和幅度来看，2001 年美联储集中进行 11 次降息，2002 年及 2003 年 各降一次。2001 年 1 月至 5 月的前 5 次降息均以 50bp 的步长推进，2001 年的 6 月及 8 月降息幅度缩窄至 25bp。此后“9·11”事件发生，美国经 济和股市均受到严重冲击，美联储分别在 2001 年 9-11 月再次推进了三次 各 50bp 的降息。 2001 年 12 月，美国经济走出衰退（根据 NBER 定义），当月议息会议上 降息幅度便放缓至 25bp。之后，美联储放缓降息节奏，在 2002 年 11 月 和 2003 年 6 月累计降息 75bp，并在 2004 年 6 月进入加息周期。
（3）2007 年至 2008 年降息周期，次贷危机引发经济衰退，2008 年快速降息。 降息起因是 2007 年次贷危机引发的经济衰退，2008 年 1 月美国进入 NBER 定义的经济衰退期，2009 年 6 月走出衰退，衰退时间长达 17 个月。 从节奏和幅度来看，2007 年及 2008 年美联储分别进行了 3 次及 7 次降息。 首先是 2007 年美国次贷危机开始发酵，9 月美联储进行第一次降息 50bp， 并且积极向市场投放流动性，此后美联储判断金融市场压力有所改善，分 别在 10 月及 12 月进行了 2 次各 25bp 的降息。而后，2008 年初制造业、 消费等数据开始出现恶化，1 月失业率环比上行 0.3 个百分点出现跳涨，1 月 22 日美联储降息 75bp，一周后的 1 月 30 日再次降息 50bp，并且在 3 月和 4 月连续进行 75bp 和 25bp 的降息。再之后，2008 年二季度及三季 度，经济持续维持低迷，金融市场动荡，9 月雷曼兄弟申请破产，再次对市 场产生巨大冲击，美联储在 10 月至 12 月连续降息三次共计 175bp。 2009 年 2 月，奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》(American Recovery and Reinvestment Act)，启动 8310 亿美元的财政刺激，配合美 联储维持 0%-0.25%的联邦基金利率目标区间，并向市场注入大量流动性， 美国经济在 2009 年 6 月走出衰退。
（4）2019 年至 2020 年降息，始于“预防式降息”，新冠后快速降息。 降息起因是 2019 年下半年美国经济出现下行压力，但尚未进入衰退，美联储 开启“预防式降息”。而后 2020 年新冠疫情快速冲击美国经济及股市，美 联储进入快速降息周期。2021 年，因经济恢复、通胀高企，美联储进入加 息周期。 从节奏和幅度来看，2019 年下半年，美联储自 2019 年 8 月开始连续三次降 息 25bp，并且在 12 月 FOMC 会议纪要上表示因经济保持温和增长而暂停 降息。此后 2020 年初，新冠疫情冲击美国经济，美联储在 3 月连续两次降 息，累计降息 150bp，将利率直接降至 0%-0.25%区间。
总结来看：如果经济处于衰退期（2007 年次贷危机及 2001 年“互联网泡沫”），则降 息幅度会以 50bp 或者 75bp 持续一段时间，且节奏较快； 在经济缓慢降温期，降息普遍以 25bp 的温和步长来徐徐推进，期间也可能暂 停降息。当经济遇到超预期的巨大冲击时（如“911”事件、新冠疫情冲击、 亚洲金融危机等），美联储更倾向于快速实施货币政策，以免经济陷入更 大的衰退中。
（二）在降息过程中，通胀往往因宽松的货币条件产生反弹，但并不会阻碍降息 的节奏： （1）在 2001 年初降息开启时，CPI 和核心 CPI 同比反而处于上升通道中，在 2001 年下半年才因为基数走高和经济衰退进入下行通道。在 2001 年至 2003 年， 美联储进行降息期间，CPI 和核心 CPI 同比均值均为 2.3%。 （2）2007 年降息开启时，因为国际油价暴涨，CPI 同比快速走高，一度在 2008 年 7 月触及 5.5%的高点，但核心 CPI 同比保持在 2.5%左右波动。在 2007 年至 2008 年降息期间，CPI 和核心 CPI 同比均值分别为 3.8%和 2.3%。 （3）在 2019 年下半年开启的“预防式降息”中，CPI 和核心 CPI 同样在降息 开启后出现了小幅反弹，在 2019 年至 2020 年降息期间，二者均值分别为 2.0% 和 2.3%。
（三）政治压力：短期内美联储受强有力政治干预的可能性在下降。 特朗普能够对美联储施加的政治压力有多大？一方面，特朗普在其新一届总统任 期内有三次任命美联储官员的机会，第一次是鲍威尔的美联储主席任期将于 2026 年结束，特朗普将有机会任命新的美联储主席，第二次是鲍威尔的美联储 理事任期将于 2028 年结束，第三次是美联储理事库格勒的任期将于 2026 年 1 月结束。总统任命的美联储理事、主席和副主席职位必须获得参议院的确认，而 在 2026 年 11 月的中期选举之前，共和党均将牢牢把握参议院，因此参议院也 不会对特朗普提名形成阻碍。 但另一方面，降息也会通过房价反弹、股市上行等方式推升通胀，当前通胀是美 国选民的核心关注，而未来的移民、关税、减税等政策会带来通胀压力，对此特 朗普团队也心知肚明。如果迫使美联储快速降息，也会带来较大的通胀反弹风险， 影响支持率。
实际上在 11 月 FOMC 会议后的答记者问上，针对记者围绕着特朗普所做提问， 鲍威尔态度强硬，第一是表示就算特朗普要求他辞去美联储主席一职，他也不会 从命；第二是表示短期内美国大选对货币政策没有影响，美联储也不会“猜测、 臆测、或假设财政政策及其可能对经济的影响”。而有意思的是，在鲍威尔发言 后特朗普团队很快表态，表示特朗普及其经济团队目前的看法是，鲍威尔应继续 担任美联储主席，因为美联储正在推行降息政策。鲍威尔就美联储独立性问题表 态强硬，而特朗普团队回应态度较缓和，后者或通过此举来释放出暂时不干预美 联储降息节奏的信号。
（四）展望本轮降息周期：大概率将迎来渐进式的温和降息。 一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；二是， 在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但是在特朗普执政后，移民、财政、 关税、减税政策将不断推出，影响市场的通胀预期，预计未来美债收益率双向波 动的幅度会加大。
