短期看单品扩张，长期看云渗透提升。
过硬的底层视觉技术支撑下，公司的新品扩张具备网络效应。公司目前核 心主业为智能家居摄像机，在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线， 此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，每扩展一个品类都会带 来不小的收入增长，这也是公司能给到估值溢价的核心原因。
1）单品 1：智能家居摄像头。智能家居摄像头是公司核心大单品，是公司目前硬件收入主要来源。近年 来，智能家居摄像头市场迅速扩张。根据艾瑞咨询数据预测，我国家用摄像 头市场规模将从 2020 年的 89 亿元提升至 2025 年的 149 亿元，CAGR 达到 10.9%；而全球家用摄像头规模将从 2020 年的 373 亿元提升至 2025 年的 721 亿元，CAGR 为 14.1%。根据 statista 数据显示，2021 年全球和中国的 家用智能摄像头渗透率分别为 3%和 4%，预计到 2026 年达到 7%和 13%。 而这一水平与众多发达国家相比仍有差距：据此前 Strategy Analytics 数据， 英国、德国及法国家庭智能监控摄像头渗透率接近 33%，美国家庭智能安 防摄像头拥有率接近 20%，远高于目前国内水平。根据渗透率推测，我国智 能家居摄像头未来仍有较大的发展空间。
全球仍以海外龙头主导，预计萤石国内市占率约 20%，线下份额大于线上。 据 Strategy Analytics 数据显示，截至 2021 年底，全球前五大家庭安防摄像 头品牌依次为：Ring、Arlo、Wyze、谷歌 Nest 和 Alarm.com，这五家公司 的监控摄像头出货量占到全球的约 20%。国内市场层面，根据洛图数据 2023 年，中国消费级监控摄像头市场销量达到 5343 万台，同比增长 10.9%；其 中线上市场的销量为 2663 万台，占到全渠道的 49.9%。根据萤石财报数据， 公司 2023 年摄像头销量约为 1884 万台，其中假设国内占比约为 70%，则 内销量约为 1400 万台，占国内行业销量比例约为 20%。根据萤石线上市占 率约为 8%（洛图数据），我们测算公司大概 80%的摄像头为线下销售，占 国内线下市场份额约为 40%。所以公司目前线下份额优势更为明显，但线 上存在较大的份额提升潜力。
萤石摄像头产品定位中高端，毛利率优势明显。与当前市面上的其他产品 相比，萤石的价格略微高于竞品，基本处于 200-300，以及 300 以上，多数 竞品价格则低于 200 元。相较于竞品，萤石产品存在溢价的主要原因来自 于沉淀多年的视觉技术为产品画质、稳定性以及云增值服务提供的支持。中 高端定位也导致公司摄像头盈利能力好于竞品，萤石的智能硬件（以摄像头 为主）毛利率将近 30%，而同行业其他竞品基本不超过 20%。
2）单品 2：智能门锁。摄像头之外，公司有望打造智能门锁大单品，建立第二增长曲线。根据奥维 云网数据，2023 年中国家用智能门锁全渠道零售量规模达到 1870 万套，同 比增长 6.25%。沙利文数据显示，2022 年国内智能门锁渗透率仅为 15%，而 日韩、欧美分别达到 76%和 21.5%，中国智能门锁渗透率还有进一步提升空 间。行业较为广阔的发展前景也吸引了众多品牌入局，截至 2023 年中，行 业仍有超过 300 个玩家。国内市场价格上呈现随竞争的激烈化呈现价格下 探、U 型分化的特征。
智能门锁渠道多元，萤石相较于纯互联网品牌具备渠道优势。在智能门锁行 业中，B 端渠道发展相对更早，2022 年在整体市场的销量占比约为 54%，C 端占比 46%。其中 B 端的门配、房地产开发、安防渠道考验的是和开发商、 承包商的对接能力，萤石受益于海康的 ToB 经验将会比其他纯消费品牌更 有优势；C 端零售线下渠道考验的也是经销商的管理能力，萤石本身在摄像 头领域的线下基因相对丰富，也会相较于其他纯线上品牌有更大的发展空间。
公司智能门锁的快速爆发带动智能入户业务增长迅速，收入贡献超过 10%。 当前萤石主推产品主打 3D 人脸识别，发挥自身视觉技术优势，去除指纹解 锁方式，持续引导教育消费者尝试更领先的解锁方式。门锁大单品的打造驱 动公司智能入户板块收入增长迅速，2024H1 实现收入 3.3 亿元，同比+69%； 智能入户在公司收入占比也从 2019 年的 8.2%提升至 2024H1 的 12.8%。随 着收入体量的提升，此业务毛利率也在逐年持续提升，后续也有望成为公司 的现金流业务。
3）其他单品：智能扫地机器人、智能手表等。基于萤石的视觉技术，公司还孵化出了诸多智能单品，其中主要包含智能服 务机器人、智能控制、智能穿戴几个大方向，典型产品包含： 智能扫地机器人：2020 年 1 月，萤石正式推出首款视觉扫地机器人 RS1， 此后在 2020~2024 年内又陆续推出 RS20 Pro、RS20 Pro Ultra、RX30 Max 洗 地机器人等多款性能不断升级的 SKU，逐步实现在视觉的导航和避障技术 下，在产品对于女性、养宠人群的细分场景实现与传统清洁玩家的差异化 （例如毛发切割功能、宠物视频监测与记录等功能）。 智能陪伴机器人：萤石智能陪护机器人采用了机器人造型，能够实现针对儿 童陪护场景的全屋看护、视频通话、绘本伴读、编程教学等一系列功能的儿 童陪伴功能。 智能穿戴：2024 年 7 月萤石发布 WA1S 智能健康手表，其融合了 EZVIZHomePlay OS 与蓝海大模型技术，不仅精准监测血液、体表温度、睡眠质量 等生理指标，为老年人提供全方位的关怀，还实现智能家居智控，如调节空 调温度、开关灯光、控制窗帘等，为用户带来前所未有的便捷体验。
短期增长依靠硬件品类扩张，长期期待云业务贡献持续现金流。基于各类 硬件产品打造的智能生态之下，萤石最核心长期的看点在于基于生态打造 的云增值服务，目前云收入服务占比已经达到公司收入占比的 20%。对标 海外类似智能家居公司，Arlo 云付费收入占比高达 40%，核心在于增值服 务切中痛点，所以长期如果萤石继续完善增值应用的功能，有望继续提升 云服务的贡献。 萤石自成立以来就确定云平台在其商业模式中的核心地位，以云平台为基 础，发展“智能家居+物联网云平台”的双主业模式。目前，从“1+4+N” 以萤石云单核驱动模式，升级为“2+5+N”以 AI 技术与萤石云双核驱动模 式，AI 技术的深度赋能与加持，使萤石云进一步强化萤石的核心竞争力。 面向 C 端用户，萤石物联云平台通过“萤石云视频”应用为消费者提供包 括基础服务、增值服务、算法商店在内的适用于家居和类家居场景的 SaaS 服务。面向 B 端开发者，萤石云提供全栈开放平台 PaaS 服务，通过为设备 制造商提供设备接入和运维保障，为软件开发者、系统集成商等提供 API、 SDK、SaaS 组件、智能算法等技术工具。根据公司 23 年年报数据，截至 23 年末，萤石物联网云平台接入各类 loT 设备超过 2.54 亿台，同比+24.13%， 其中视频类设备超过 2 亿；月活跃用户数量超过 5446 万名，平均日活跃用 户数量超过 2240 万名，增长迅猛的设备连接数量和不断扩大的云平台流量 规模为萤石未来的数据变现潜力和场景变现能力筑基，公司云平台等软件 能力的不断提升也将助推硬件产品的智能化转型。
近年来云业务收入占比逐步提升，B/C 端贡献各占一半。随着公司物联网云 平台接入设备数和用户数稳步提升，截至 2023 年末，萤石云业务收入超 8.56 亿元，同比+28%。2019-2023 年萤石云服务收入 CAGR 为 20%，呈现稳定 增长态势，其中 B/C 端收入贡献在 2023 年各占一半。云业务作为萤石的高 毛利率业务，基本维持在 70%以上，并且萤石云业务的收入占比从 2019 年 的 11%提升到 2024H1 年的 19%，CAGR 达 13%，云业务收入占比逐步提 升。
云服务销售基本在境内，线上占比较高。对于云平台服务，公司的业务主要 在境内进行。境外云平台服务收入占比则相对较小，境外云服务主要集中在 C 端硬件增值服务，B 端项目制业务因缺乏海外拓展基因，尚未在海外形成 明显贡献。根据 2021 年数据，2021 年公司境内线下销售占比 42.68%，其 中绝大多数来源于通过萤石云 APP 等自有平台实现的 B2C 服务。
C 端云业务聚焦智能单品增值服务，核心由付费数和 Arpu 值提升驱动。萤 石云的 C 端业务通过“萤石云视频”应用对外提供。（1）基础服务，包括 预览回放、设备管理、远程查看等功能；（2）增值服务，包括云存储、电话 提醒、智能识别、语音助手、画面巡检、时光相册、智能锁提醒、猫眼提醒 等适用于家居或类家居场景的增值服务；（3）算法商店，用户可以根据应用 场景的需要自主选择 AI 算法，以快速定制家居或类家居场景的解决方案。 截至 2023 年，C 端用户超 3361 万，同比+27.53%，21-23 年 CAGR 为 30%。 然而在基数快速增长的情况下，2023 年云服务的 C 端付费率仅为 8%，C 端 付费率有待提高。不过，C 端云服务 Arpu 值从 2020 年的 140 元提升至 2023 年的 166 元，云平台 C 端付费用户的粘性和变现能力提高。
B 端聚焦 PaaS 平台，海康有所赋能。萤石的 B 端业务主要包括以下两个开 放平台。（1）IoT 开放平台，为设备制造商等行业客户提供设备接入及运维 支撑服务；（2）软件开发平台，软件开发者、系统集成商等行业客户可以利 用发行人开发的 API、SDK、SaaS 组件等技术工具开发 SaaS 层的应用程序， 构建商超、工地、农场、社区等复杂场景下的解决方案。截至 2023 年，B 端客户数量超 31.6 万，同比+15.83%，21-23 年 CAGR 为 23%。2023 年云 服务的 B 端付费率为 4.9%，同比-10%，B 端付费率短期内有所下滑。但 2023 年 B 端云服务 Arpu 值为 27366 元，同比+55%，B 端客户的转化效率 相比 C 端更高。
市场对云业务发展的上限存在质疑，我们通过拆解同样为海外智能摄像头 龙头的上市公司 Arlo 发现：1）云服务的付费率仍有提升空间，未来有可 能形成和智能硬件 1：1 的结构分布；2）云服务的 Arpu 值仍有提升空间， 前提是场景化及满足刚需的增值服务功能更为丰富。 Arlo 商业模式与萤石类似，可作为萤石海外发展对标。Arlo 是从美国网络 设备厂商 Netgear 分拆出来的子公司，早期 Arlo 作为 Netgear 的一个部门， 定位于专注于做家庭安防和视频相关产品，在 2014 年发布了第一款产品， 2018 年 1 月分拆出来成立独立公司。目前已经推出了 Arlo Secure、Arlo Total Security、Arlo Safe 等订阅服务，以及多个类别的智能安全设备，包括智能 Wi-Fi 和支持 LTE 的摄像头、可视门铃、泛光灯摄像头和家庭安全系统，累 计出货超过 3220 万台智能安全设备。2023 年 Arlo 收入为 4.91 亿美元， 2016-2023 收入 CAGR 为+15%，期间经历短期波动，整体呈现稳健增长态 势。而 Arlo 自上市以来一直未能实现盈利，主要原因有两点：（1）Arlo 的 管理费用率维持在 11%的较高水平，相比萤石 3%的管理费用率高出不少； （2）Arlo 硬件产品毛利率相对较低，近 5 年平均毛利率仅为 9.1%，远低于 萤石近五年的平均毛利率 30.3%。
Arlo 云付费收入占比高达 40%，核心在于增值服务切中痛点。2018-2023 年，Arlo 云付费收入占比从 8%增长至 41%，CAGR 为+39%，过去 6 年 Arlo 的云付费收入呈现强劲增长态势。截至 2023 年 12 月 31 日，Arlo 平台在全 球 100 多个国家拥有约 870 万个累计注册账户，280 万累计付费用户，付费 用户率高达 32.5%。而作为同一领域的萤石，其硬件产品与云服务的占比稳 定维持在 8：2 左右，且萤石云服务的用户付费率仅在 8%左右，对标海外 萤石在云业务转化及用户付费习惯培养上仍有较大的提升空间。
国内的云增值服务付费率尚低，需要围绕场景化做出更多增值功能。从云 增值服务的内容看，Arlo 专注家庭安防，深度契合欧美市场需求，其提供的 24/7 应急响应、专业监控以及严重警报等功能，直接击中了欧美国家因城 市布局分散、独栋住宅为主、治安挑战大及人口密度低而衍生的安全需求痛 点。这种精准的市场定位，使得 Arlo 的云增值服务在欧美市场备受青睐。 反观国内市场，萤石在逐步围绕养老、宠物、看护等场景做出更多针对性的 增值服务。其智能识别、定时定点录像、倍数查看、剪辑分享及告警视频等 功能，均围绕着提升看护体验进行设计。从云增值服务的价格看，萤石对于 单个摄像头的云增值服务展现出较大的价格优势，这对于仅需少量摄像头 的用户而言具有吸引力。但对拥有多个摄像头的家庭用户，Arlo 的无限摄 像头套餐则显得更为经济高效，显著降低了整体成本，从而更精准地满足这 部分用户的实际需求。
我们推测，在智能单品—云端服务的模式跑通之后，萤石的终极形态是打 造智能家居生态体系。目前在这一赛道中，海外亚马逊、谷歌已经建立起基 本的标杆案例，国内小米和华为也初现雏形。 海外智能家居渗透率高，亚马逊和谷歌打造了标杆案例。根据Statista统计， 2022 年全球智能家居渗透率在 30%以上的国家主要以欧美发达国家为主， 其中英国智能家居渗透率更是达到了 45%。Strategy Analytics 显示，2021 年 全球前四大家庭安防摄像头品牌依次为：亚马逊 Ring、Arlo、Wyze 和谷歌 Nest。其中亚马逊与谷歌不仅在安防摄像头领域有所建树，更已成功构建了 各自的智能家居生态体系。亚马逊智能家居的发展路径展现了一个从核心 智能助手技术出发，逐步扩展到全品类智能家居硬件产品的战略蓝图。2014 年发布智能音箱 Echo，内置 AI 语音助手 Alexa；2017 年，收购 Blink；2018 年，收购 Ring；同年，发布多款基于 Alexa 的智能家居设备，智能音箱、智 能摄像头、智能挂钟、智能微波炉、智能网关等多个品类，至此，亚马逊已 经建立其智能家居生态系统的基础架构。而谷歌在建立生态方面的思路与 亚马逊不同，它并不自己制造很多智能家居或 IT 硬件，而是赋能合作伙伴， 做一个智能家居平台。2014 年，谷歌收购 Nest；2016 年，发布 AI 智能语音助手 Google Assistant 及智能助手的硬件 Google Home 智能音箱；2019 年， Nest 和 Google Home 合并推出 Nest Hub 系列智能家居硬件产品；2024 年推 出智能家庭 Home API 平台，为开发者提供更加开放、灵活的接口。无论是 与联想合作打造智能屏幕，与 LG 家电合作把 Google Assistant 整合进 LG 品牌的家电中，还是推出 Home API，谷歌始终致力于通过合作伙伴关系推 动智能家居市场的发展与升级。
国内智能家居处于渗透初期，小米和华为模式基本跑通。相比海外智能家 居的高渗透，国内智能家居的渗透率尚不足 20%，未来仍有较大升级空间。 根据中国科学院《互联网周刊》、德本咨询、eNet 研究院联合发布的 2023 智 能家居企业排行，海尔智家、小米、华为等脱颖而出。在全屋智能赛道，小 米、华为同为手机厂商，但两者战略路径与生态构建方式大相径庭。小米全 屋智能采用的是“1+4+X”AIOT 战略，该模式围绕手机这一中心设备，构 建电视、路由器、智能音箱及笔记本四大核心硬件的格局，并通过投资+孵 化扩大生态圈，形成自有的生态体系，其核心在于强化设备间的互联互通能 力，这一模式与亚马逊在智能家居领域的战略布局不谋而合，均强调生态系 统的闭环与设备间的深度集成。反观华为全屋智能，其“1+2+N”战略则侧 重于构建开放的生态系统。在此模式下，华为聚焦于提供底层技术及部分关 键硬件，而将上层应用的丰富性完全开放给第三方开发者，实施全兼容战略。 比如华为在 2023 年推出的全屋智能 5.0 版本，依托其自主研发的万物智联 操作系统 Harmony OS，通过创新的 PLC 转干接点接口技术，实现三方电器 自动化设备快速接入全屋智能，实现开关量控制的场景化联动，展现了与谷 歌 Home API 相似的开放合作理念，丰富全屋智能化场景。
我们推测萤石的终局形态与华为类似，在支持自有硬件设备互联之外，也 对第三方品牌兼容，形成较为完整的智能家居生态体系。萤石 2+5+N 的模 式下，形成智能穿戴、智能家居摄像机、智能服务机器人、智能控制和智能 入户五大硬件品类的联动，这其中既有引流的硬件单品，也有智能家居入口 和枢纽。在这五类硬件领域中，萤石既支持自身品牌单品，也开放接口给外 部三方品牌，后续有望复刻华为模式，容纳更多的智能家居产品，形成互联 互通的生态体系。
