业绩拐点将至，期待后续困境反转。
复盘历史：芒果 TV 会员收入自 2021 年开始增速大幅回落，会员收入增速放缓背后的核 心原因是综艺内容到达天花板而电视剧内容仍未有明显突破，已有付费会员群体增长至 5000 万之后逐渐进入瓶颈期。随着 23 年起公司 B 端+C 端同步发力，当前会员收入增速 有所好转，根据此前公开报道显示，芒果 TV 有效会员规模已超 7000 万，再创新高峰。 24H1 会员业务实现收入 24.86 亿，同比+27%，主要系渠道合作+内容渐进放量带动量价 同时增长。
展望后续：对标行业龙头爱奇艺，芒果 TV 收入规模远未到行业天花板（爱奇艺 2023 年 会员收入为芒果 4.7 倍），但量价预计都有较大提升空间。我们认为公司当前会员收入增长模式更为健康，除此前的 B 端拉动（一般结算价格相对较低）+低价促销冲量外，公司 当前积极通过多元内生实现增长，ARPPU 值已有明显，预计后续将迈入更为健康的“B+C 双向拉动”、“量价齐升”的阶段。
1） B 端渠道合作：公司积极绑定其他会员体系，包括阿里等互联网平台（88VIP）、中移 动（动感地带芒果卡，推出一年销量超 2000 万张）等央国企、华为等硬件大厂（完 成鸿蒙原生应用开发，打造不可思议的旅行 IP 系列节目、AIMAX 系列线下活动、IP 定制拉新会员权益等）达成会员推广合作，整体拉动明显。 2） 会员增值服务增加：今年芒果 TV 在小屏会员基础上增加内容抢先看、专属单点内容 免费看及小芒优惠、云包场等特权，推出会员专属产品。产品上线后，平均客单价提 升 40%，有效推动会员用户复购。通过会员专属的强权益丰富用户体验，《私藏浪漫》 《你比星光美丽》《快乐老友记 2》《魔方新世界》等头部剧综内容增收显著。 3） 剧综等内容内生增量：①综艺—除传统内容矩阵外，公司加大会员定制综艺研发力度。 7 月正式发布全新的会员综艺厂牌“小 Fun 综”，一次性发布了 11 档“小 Fun 综”综艺 节目，目前累计已有超 10 档豆瓣评分高达 9 分以上；②剧集—期待头部剧集带来会 员拉动增量，预计 25 年兑现更为明显。
公司的广告业务包含综艺/电视剧招商广告和普通的中插贴片等硬广，从收入结构看综艺 招商广告为公司广告总收入的主要构成部分。公司广告业务的增速一方面与广告行业大 盘的冷热有关，另一方面也与公司自身综艺的上线排播节奏有关，二者共同影响着芒果 广告业务表现。 更看好 25 年广告复苏。公司目前每年综 N 代稳定高质量输出，且每年都有 1-2 部质量不 错的创新综艺推出，芒果综艺广告价值并未失位。我们认为公司当前广告收入已触底， 25 年有望底部向上，原因在于 1）宏观政策加持下 25 年广告主信心有望恢复；2）今年 部分爆款综艺跑出（《歌手 2024》等），有望提振明年招商议价能力。
短期受政策影响承压明显。大屏业务过去收入稳健，且大屏业务利润水平高，预计毛利 率维持在 65%以上，为芒果贡献高额利润。但 23Q4 起受广电新规影响（治理电视“套 娃”收费活动，希望在不改变播控现状的前提下，聚焦收费包多、收费主体多、收费不透 明三大问题，开展试点和专项整治，实现有线电视、IPTV、互联网电视收费包各自压减 40%，促进消费透明化，电视套娃收费现象得到显著改观），整体收入下滑较多，且由于 该业务毛利较高，对利润影响较大。 23Q4 影响已开始体现影响，23H1/23H2/24H1 收入同比增速分别为 15%/6%/-46%，且对 利润产生一定影响。预计今年同比口径下依然承压，但 25 年起高基数压力已基本释放， 该业务增速有望重回健康。
历史上公司内容制作业务包含四家影视子公司和芒果 TV 版权运营业务收入，2021 年下 半年，公司进行组织调整优化，将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒 果 TV 的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，以更好的促 进集团内容制作和创新。疫情三年影视行业受冲击较大，同时叠加 2021 年下半年的组织 架构调整，公司内容制作业务过去三年持续下滑。调整后的内容制作业务收缩为天娱传 媒和版权运营两块，预计未来收入规模保持稳定。
内容电商业务包含稳定的电视购物频道快乐购和创新项目小芒电商。集团 2020 年 8 月启 动“小芒电商”项目，希望联动芒果 TV 的优质内容进行更长周期变现。2022 年 6 月， 公司控股股东芒果传媒继续出资 2.86 亿元对小芒电商进行增资。目前小芒电商主要聚焦 垂类人群和垂类商品，主打“新潮国货”，虽体量尚小但也仍在稳健发展。 小芒电商表现优异： 24H1 小芒电商 GMV 达 66.5 亿元，同比增长近 50%，在保持快速 扩张态势的同时，减亏近四成。
