伴随经济发展过程中主要矛盾的改变，城投政策呈明显的周期性变化。
我们对 2014 年以来的城投债利差走势进行了复盘，以期从过去的经验中总结归纳出每 一轮变动背后的真实原因，并对后续研究予以启示。梳理来看，2014 年以来，城投债利差整 体运行轨迹趋势向下，但期间经历了 6 轮幅度较大的回调，且调整主要发生在 4 季度，原因 或与年末往往出台重大调整政策有关。
第一轮调整（2014 年 11 月~2015 年 6 月）：信用债首例违约、城投监管政策收紧、股债 跷跷板。2014 年是信用债违约元年，伴随“11 超日债”的违约，债市“刚性兑付时代”宣 告终结，投资者对信用风险的关注度明显提升，但城投债在前期并未受到违约事件影响，而 是在 2014 年 10 月“43 号文”出台后，方才迎来大级别的调整。值得注意的是，2014 下半 年股市开始回暖，并在随后半年开启了新一轮权益牛市，在股债跷跷板效应下，进一步加大 了城投债的利差调整。
第二轮调整（2016 年 8 月~2018 年 7 月）：流动性收紧、金融去杠杆、监管政策收紧。 2016 年 8 月，央行重启 14 天和 28 天逆回购，通过拉长期限，间接提高资金成本，债市收 益率上行。同时，央行在 2016 年四季度货币政策执行报告中提到“防止资金脱实向虚”和 “不合理的加杠杆行为”，金融降杠杆的监管思路正式明确。2017 年 4 月和 5 月，财预〔2017〕 50 号以及发布财预〔2017〕87 号文相继发布，城投监管政策再度收紧，城投利差开启走扩， 并在 2018 年 7 月超过第一轮调整的前期高点。
第三轮调整（2019 年 11 月~2020 年 4 月）：货币政策快速宽松。本轮利差走高的背景相 对特殊，其核心表现为货币政策快速宽松后基准利率陡峭下行，而同期城投债下行速率更加 缓和，导致利差被动走扩。
第四轮调整（2020 年 11 月~2021 年 1 月）：超预期信用风险冲击。2020 年 10 月 23 日， 华晨集团未按期兑付“17 华汽 05”本息，构成实质违约，国企刚兑信仰受到冲击；其后 2020 年 11 月 10 日，作为河南省“三煤一钢”重要企业的永煤集团在新发债券后仅 20 天便因无 力兑付“20 永煤 SCP003”而构成实质违约。市场在短期内出现 AAA 国企违约事件，引发 投资者广泛的担忧情绪，城投债利差迎来一波快速上行。
第五轮调整（2022 年 11 月~2022 年 12 月）：基本面预期改善、中低风险理财破净引 发“赎回潮”。2022 年 11 月开始，在卫生防控放开的情况下，市场对于经济基本面的改善 预期强烈，市场风险偏好在短期内发生变化，部分资金流向股市，债市回调导致中低风险 理财破净率大幅增加，引发理财赎回潮。由于理财配置的资产中城投债所占比重较高，在 赎回压力下，城投债面临抛售压力，利差在短期快速上行。
第六轮调整（2024 年 8 月~至今）：央行加强利率调控、机构预防式减仓、股债跷跷板。 本轮调整前，城投债利差已处于近 10 年的低分位数水平，8 月份开始，在央行指导大行卖 债消息落地、资金边际趋紧、部分机构预防式抛售止盈等因素推动下，城投债利差开始小幅 上行。9 月 24 日，财政部在国新办发布会上介绍逆周期调节的财政增量政策，财政加力预 期下，权益市场做多热情陡然高涨，股债跷跷板效应促使城投债利差在短时间内快速走扩。
总结以上规律，城投利差调整的背后往往对应着信用风险扰动、流动性收紧或机构行为 踩踏，而股债跷跷板本身并不必然导致利差大幅回调——只有真正的权益大牛市方才可能 引发债市资金发生持续性转向，例如 2014 下半年和 2020 下半年，而结构性权益牛市背景 下，叠加宽松货币政策配合，可能走出“股债双牛”行情，对应案例便是在 2021 下半年权 益部分板块表现亮眼时期，在机构“缺资产”的推动下，城投债利差再度走向修复，权益和 债券均表现较好。 回顾来看，2020 年之后的第四、第五轮调整具有一定共性特征，即均由超预期事件引 发、市场情绪快速发酵、调整斜率陡峭、调整持续时间不长；且两轮调整的背景相似，城投 新增供给不断放缓，固收市场面临结构性“资产荒”。对比来看，本轮调整与前两轮的共同 点在于：由超预期事件引发、市场情绪快速发酵、城投债新增供给收缩；但差异点同样明显： 在本轮调整过程中，外部并无重大信用风险扰动、理财资金更趋稳定、市场面临更进一步的 “资产荒”。 站在当前时点，我们认为财政政策的重心仍在于解决存量债务，对于增量需求的发力尚 不明显，因此基本面拐点的出现可能需要更多增量政策推动，权益市场热度的持续性需要持 续验证，考虑到后续货币政策仍然宽松，从大类资产角度，2025 年大环境整体仍利好债市。 具体到城投债板块，我们判断本轮调整后续走势短期或伴随股市热度而相应变动，但在理财 资金稳定性提升背景下，调整幅度预计不会挑战前高，考虑到当前政策仍然强调化债，且城 投债供给依旧不足，在多空因素交织下，2025 年城投债收益率及利差整体或呈现震荡走势， 品种内部可能走出分化行情，退平台加速压制低等级长久期品种，而高等级或短久期品种利 空有限，值得重点配置。
2.1 近十年城投主要监管政策梳理
伴随经济发展过程中主要矛盾的改变，城投政策呈明显的周期性变化。城投平台由于其 较为特殊的定位，因此往往容易受到监管政策的影响，融资端具有很强的政策周期属性。从历年政策文件来看，每逢经济增长迎来一定压力时，城投政策多呈放松状态，而当经济基本 面较好时，主要矛盾调整为防风险，因此城投政策趋紧。 不同于以往年份政策层面的收紧与放松，本轮政策标志着隐债化解正式进入攻坚期。 2023 年开始，伴随基本面预期的转向以及地方债务压力逐步加大，政策层酝酿了新一轮债 务置换，本轮政策定调凸显“压实地方责任，中央和金融机构共同支持地方化债”的特征， 且从政策出台力度、广度来看，均要超过以往： 1、力度方面，本轮政策不仅关注化解存量债务，更注重控制债务增量，在广谱利率下 行的过程中，逐步减少存量债务利息负担。 2、广度方面，隐债和城投平台经营性债务化解双管齐下，监管层从全口径债务管控角 度出发，真正实现按住地方债务持续增长的“牛头”。
化解隐债答案揭晓，地方重心从专注化债转向兼顾发展。11 月 8 日下午，全国人大常 委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》， 财政部长蓝佛安出席新闻发布会，并介绍了化债议案的具体细节： 1、安排 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，2024—2026 年每 年 2 万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。 2、从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政 府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 3、2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 上述三项政策协同发力，到 2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从 14.3 万亿 元降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，化债压力大大减轻，地 方债务风险将迎来集中释放，不再成为当前核心矛盾，后续各地预计将把更多精力转向中长 期发展。 值得注意的是，尽管城投平台的隐性债务毋须再担忧，但其经营性债务的接续在短期来 看仍没有比较完美的解决方案，从 150 号文的要求来看，后续地方将重点推进城投退平台， 而退出平台后的主体将不再受到化债政策重点支持，因此我们认为，接下来需要重点关注的 是城投退平台的节奏，以及后续可能产生的影响。
2.2 从长周期看政策宽松度变化
当前经济增长难度大，但并未依赖城投加杠杆。回顾 2008~2020 年，每次经济危机时 期，城投的监管政策往往趋向于放松，通过城投加杠杆的方式托底经济，此阶段城投本身扮 演了相当部分政府的角色，即本该政府加的杠杆转移到了城投端；2021 年以后，考虑到城 投主体杠杆率已然偏高，在经济结构转型并逐渐步入高质量发展时期，政策刺激方向发生转 变，财政端开始持续发力，而此阶段城投的监管政策收紧。 在潜在风险未获得实质性改善前，城投风险预计不会大规模暴露。目前国内经济面临的 潜在风险包括：外部环境的不确定性、经济增速或面临下行、债务问题可能引发的系统性金 融风险。国内政策方针往往是沉稳内敛的，城投风险暴露的前提是不发生前述潜在风险，站 在当前来看，政策重心仍在于稳定经济和缓释债务风险，此阶段城投债的刚性兑付较大概率 无需担忧。
