城投负债结构边际改善，上半年流动负债占比下降。
1.1 资产端：流动资产占比下降
城投平台资产流动性呈下降趋势，非流动资产占比上升。分科目来看，①货币资金占比 从 2020 年的 7.41%趋势下滑至 2024 年 6 月的 5.43%，背后可能反映了资金压力趋紧；②其 他应收款所占比重同样趋势下降，2024 年 6 月底为 9.38%，城投对外的拆借或往来有所减 少；③存货占比波动下降，2022 年以来指标有所改善，但仍为城投平台第一大类资产；④伴 随资产折旧，固定资产占比持续下降，2024 年 6 月底为 11.24%；⑤在建工程占比在 2024 上 半年有所上升，原因可能是部分地区城投仍在继续开工投入。
1.2 负债端：半年度变化明显，非流动负债占比提升
城投负债结构边际改善，上半年流动负债占比下降。具体来看，尽管短期借款占比在 2020 年以来不断上升，但 2024 上半年在一年内到期非流动负债减少的带动下，城投整体负 债结构向非流动负债转变，这与化债过程中的拉长债务久期相契合。非流动负债中，长期借 款占比有明显上升，从 2023 年底的 33.87%提升到了 2024 年 6 月底的 35.23%；应付债券占 比略有下降，代表非标的长期应付款占比稍有上升，背后各自对应了城投债规模压降、非标 债务仍在新增的基本面背景。
1.3 债务总量变化：重点省份减，非重点省份增
伴随化债持续推进，省份之间城投债务总量出现分化。2024 年上半年，重点省份相较 于非重点省份而言，其城投债务规模增速明显放缓，出现压降趋势。具体来看，上半年有息 债务规模减少的省份包括西藏、贵州、黑龙江、吉林、内蒙古五个省份，其他的非重点省份 有息债务仍在增长，其中浙江、四川、上海、北京上半年的同比增速超过 8%。
1.4 债务结构变化：银行贷款增，存量债券减
从总量上看，城投平台有息债务仍在增长，但大头来自银行贷款。截至 2024 年 6 月底， 城投平台有息债务总额 62.63 万亿元，较 2023 年 6 月底增长 5.02%；其中，银行贷款、债 券、非标分别为 41.37 万亿元、15.38 万亿元和 5.88 万亿元，分别较 2023 年 6 月底变动 7.23%、 0.16%和 3.18%。政策严控债券增量带来直观变化，城投债发行审核趋严导致城投平台再融 资转向银行和非标渠道。 从结构上看，2024 年 6 月底城投债务较 1 年前有所增加，城投平台新增的债务主要是 银行借款（占 93.12%），其次是非标（6.06%），债券规模变化不大。新增债务的结构性调整 带来存量融资结构变化，在防风化债周期，城投平台着重构建更加稳定的融资结构，即更加 依赖间接融资，银行借款占城投平台有息债务的比重从 2023 年 6 月底的 64.7%提升至 2024 年 6 月底的 66.06%，与此同时债券和非标所占比重分别下降了 1.19 个百分点和 0.17 个百分 点。根据 2024 年 6 月底相较 1 年前的变化情况，我们预计到 2024 年底，城投债务结构中银 行借款、债券、非标所占比重将分别为 67.63%、23.03%和 9.34%。
2.1 2024 年城投净融资情况
全年净融资持续弱势。10 月偿还量下降，城投债净融资回正。截至 2024 年 10 月 31 日， 城投债市场 10 月实现总发行量 2955.11 亿元，总偿还量 2711.16 亿元，净融资总额为 243.95 亿元，与去年同期相比下降 48.85%，融资环境整体仍然尚未趋势好转。考虑到城投发行端 的审核仍未有明显改善，我们预计 2025 年城投债发行维持紧平衡，同时随着化债资金到位， 城投债面临提前偿还，全年净融资预计仍旧弱势。
2.2 重点省份净融资仍然收紧
城投债净融资仍然收紧，重点省份加速净流出。细分来看，截至 10 月 31 日，重点省份 城投债今年累计净融资规模为-517.15 亿元，相比较 2022 年和 2023 年同期的-119.11 亿元和925.91 亿元，净融资情况显著下滑，且自 9 月底以来，重点省份城投债有加速流出趋势，原 因或与财力加力化债有关；非重点省份城投债今年累计净融资规模为 1698.84 亿元，相比 2022 年和 2023 年同期的 1.46 万亿元和 1.28 万亿元，同样下滑明显。
