本次化债力度仅次于首轮置换，隐债风险预计不再构成核心扰动。
截至目前，全国范围内共开展了四轮债务置换动作，每一轮置换的背景和原因各有不同。 对比来看：首轮债务置换规模最大、范围最广，是全国系统性的一次债务置换，4 年合计发 行 12.2 万亿元；第二轮债务置换是小范围试点，重点缓释尾部区域流动性风险；第三轮债 务置换试点范围扩大，首次提出省级范围的全域隐债清零试点，北京、广东、上海先后宣布 全域隐债清零；本轮债务置换是落实“一揽子化债方案”的核心举措，用途增加偿还政府拖 欠款，从置换规模来看，远超前两轮。
化解隐债对城投主体最直接的影响体现在以下两点：1、纳入隐债范围的债务较大概率 无需考虑兑付问题，部分城投债可能面临提前偿还；2、置换后的利息支出预计下降，城投 主体的融资压力得到缓解。基于前两点判断，本轮化债对城投主体而言形成较为明显的利多。
2.1 债务置换节奏如何？
债务置换规模和节奏方面，财政部提到：①“从 2024 年开始，连续五年每年从新增地 方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性 债务 4 万亿元”；②“安排 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排， 2024~2026 年每年 2 万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务”。本轮化债额度方面略超预 期，此前市场对于后续每年新增专项债的额度只能大致进行估算，本次明确“四万亿”增量 额度后，隐债问题将迎刃而解；节奏上，重在前 3 年，即 2024~2026 年每年发行 2.8 万亿元 地方政府债进行置换，呈“前高后低”的安排，逻辑上同样好理解：尽快帮助地方完成隐债 置换，与 2027 年 6 月退平台政策相互呼应。
2.2 置换过程中城投债面临提前偿还情况
伴随置换债券发行，城投债可能面临提前偿还。观察 2020 年以来的几轮债务置换， 提前偿还规模占比分别为 39.6%、36.7%和 17.28%，其中第四轮置换（阶段一）有相当部分特殊再融资债券用于偿还工程款或政府欠款，因此提前偿还规模占比低于前一轮。考虑 到纳入名单的政府拖欠款已基本解决，后续发行的置换类债券中预计有更高比例用于偿还 带息隐债，我们在预测第四轮置换（阶段二）提前偿还情况时适度调升提前偿还规模占比 至 20%，对应 2024 年 11~12 月、2025~2028 年分别提前偿还 4000 亿元、5600 亿元、5600 亿元、1600 亿元和 1600 亿元城投债。
2.3 本轮置换后城投付息支出有一定下降
考虑到测算过程涉及的周期较长，且变量较多，因此我们接下来对债务置换做静态假设： 在后续发行地方债置换期间，不考虑其他用于一般性或项目建设的新增地方政府债，且假定 各省份城投平台综合融资成本不变。 计算过程：首先将 6 万亿新增债务限额和每年 0.8 万亿新增专项债额度进行分配，各省 分配比例根据当前地方全口径债务规模占总规模的比重确定；其次，发行的地方债票面利率 采用 2024 年各省份新发政府债的加权票面利率进行替代；最后，考虑到政府债余额采用的 2024 年底预测数据，这部分数据已包含今年发行的特殊新增专项债，因此在测算付息压力 时未考虑 2024 年的 0.8 万亿置换。
测算结果： 1、8.4 万亿元额度置换将使得每年地方政府和城投平台的总付息规模减少 1711.93 亿 元； 2、综合融资成本边际下降，各省综合融资成本从 4.27%下降至 3.99%； 3、从 2024 年测算的政府性基金收入对利息支出的覆盖倍数来看，各省数值变化并不 明显，8.4 万亿元额度置换会使得利息覆盖倍数平均增加 0.04 倍，但多数省份利息覆盖倍 数仍低于 1 倍，利息支出压力仍然较大。 因此，我们认为本次债务置换将持续为地方政府提供新增流动性支持，并带来中短期市 场情绪利好，但从更长期来看，站在城投平台角度，相较于城投全口径有息债务而言，8.4 万亿元置换额度带来的置换效果可能不算特别显著。地方债务负担的真正缓释一方面需要 依赖广谱利率的下行，通过压降全口径债务的付息成本，从而有效带动利息支出下降；另一方面则需要通过增加政府性基金收入的方式，为地方财力赋能，从收入和负债两端同时发力， 方才可能真正意义上解决地方债务问题。 当然，站在当前时点，我们认为本次提出的一次性增加较大规模债务限额置换地方存量 隐债仍然具有一定积极意义，在接下来的 2~3 年时间中，通过向地方注入流动性的方式，为 地方解决隐债到期压力，让城投平台有更多精力关注自身非隐债部分的债务，更好的防范地 方债务风险。需要注意的是，从基本面的角度来看，地方债务付息压力尚无法真正解决，城 投平台的非隐债部分仍然面临较大的接续压力，在此背景下，地方政府需要更加聚焦“资产 端”的改善，资产盘活+推动城投平台市场化转型或许才是最后的破局之道。
化债政策出台后城投退名单预计加速。150 号文要求名单内的平台在 2027 年 6 月底之 前完成退名单操作，并且明确规定了退平台的流程、标准和条件，即需要同时满足隐债清零、 取得三分之二债权人同意退出、公告剥离政府融资职能这 3 点要求。而随着 11 月初人大常 委会审议通过了有关化债的议案，后续财政化债力度将显著加大，地方城投退名单预计加速。
回归业务本质，退名单对城投的定位影响或有限。尽管从化债政策支持的角度，可能形 成一定利空，相关主体将不再受到 35 号文政策支持，但考虑到退名单后，城投主体原有的 融资限制有可能打开，因此实际效果可能互相对冲。此外，进出名单可能并非城投平台的选 择，因此我们认为对于退出名单后的主体，比较恰当的逻辑是：回归业务基本面，同时关注 新增融资的边际变化。
3.1 一揽子化债以来城投退名单情况
梳理 2023 年 8 月 1 日至今退平台的企业数量、评级及区域分布，可以发现：（1）2023 年 7 月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，2023 年 8 月至 10 月出现退平台声明阶段 性小高峰，尤其是 8 月有 82 家主体声明退平台；（2）退平台主体评级主要为 AA 主体，共 225 家，占比 44.55%，其次为 AA+，两者合计占比为 86.73%；（3）退平台的主体区域分布 前三的省份分别为江苏、浙江及山东，多位于经济发达地区。
今年九月底以来本轮退平台案例多位于经济发达地区。发达地区有更优质的资源支撑 化债，并且在政府化债支持外，发达地区不仅可协调当地金融机构展期、降息等，也有更多 资源支持平台通过股权收购、多元化经营等方式开展市场化转型。部分城投企业转型取得了 一定成效后，承担政府融资职能的工作在逐步减少，隐债化解叠加市场化转型，发达地区城 投主体先行退平台似乎成为必然。 先推动存量隐性债务少的平台清零，其后推动债务压力重的主体或区域“瘦身”，最终 达成化债目标。浙江区域本身存量隐性债务较少，隐债规模小的平台债务化解难度低，先易 后难，积跬步以致千里，在明后两年地方集中资源和精力后，高隐债主体或区域实现清零目 标将成为必然。
3.2 退名单后主体能否新增发债？
回归业务实质，是否退出名单并非判断能否新增发债的唯一标准。实际上，退出 2023 年上报的融资平台名单并不意味着一定可以实现发债新增，监管层更加看重退平台后主体的 资产构成、经营性收入来源以及财政补贴占比等情况。我们梳理了 2021 年以来有发债且声 明“市场化经营”以及“不涉及隐债”的主体，共得到 217 家城投平台，其中仅有 9 家主体 实现了发债新增，前述主体多数位于经济较发达区域，且经营业务较为多元，退名单事项本 身并不能决定是否新增。
3.3 退名单后主体资质如何判断？
1、我们是怎么看的？对于退平台后的主体，预计回归以前的定价逻辑，即区域基本面 和城投主体基本面，唯一的差异可能在于，宽松流动性下同一主体的利差打开的空间可能有 限。对于区域重要性主体，我们认为无需担忧，退出名单预计不会削弱其定位；但如果区域 重要性不高，则建议适当控制久期，例如 2027 年 6 月之前是相对合意期限。 2、市场是怎么看的？针对退名单后的主体是否存在定价差异，我们进行了数据回测： 基于现有声明“市场化经营”及“不涉及隐债”的主体，对其各自在本轮回调期间的估值调 整幅度进行梳理，结果发现，相较于其他未声明的城投平台，退名单主体在回调过程中并未 展现出明显的差异，回调幅度大的主体普遍存在一定区域瑕疵，而回调幅度小的主体多位于 中东部省份，以上情况基本上反映了一个事实——市场仍然在按基本面定价。
