深耕呼吸健康领域，致力于成为全球呼吸机龙头企业。
怡和嘉业于 2001 年在北京成立，2022 年在深交所创业板上市成功。公司深耕呼吸健康领域， 产品不断丰富，2003 年推出多导睡眠检测仪，2007 年推出 G1 系列的单水平呼吸机，2014 年 第一代全脸通气面罩上市，经过二十余年发展，已成为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头 企业，也是第一家无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证的国内上市公司。目前公司的产品取 得多项 NMPA、FDA、CE 认证，销往全球 100 多个国家和地区。
作为国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，公司致力于为全球存在睡眠呼 吸障碍、慢性呼吸系统疾病的患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医 疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案，落实“三横、两纵”的战略布局。 ①“三横” 即覆盖家用、医用和耗材三大领域，兼顾院内和院外不同应用场景，满足客户多样化需求。 ②“两纵”则包括产品和服务，依托家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化 氧疗仪等产品，建立呼吸健康管理云平台，逐步完善呼吸健康管理服务，全方位满足患者全 周期、多场景、系统化的健康需求。
公司股权结构稳定，业务布局完善。截止至 2024 年 9 月 30 日，公司最大控股股东为公司总 经理庄志先生，持股比例为 13.10%，庄志先生及副总经理许坚先生、以及北京润脉投资发展 中心（有限合伙）为公司一致实际控制人，合计持有公司 27.12%的股份。公司业务布局完 善，集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，至今已在西安、深圳、天津、东莞等地分 别设立分子公司，负责研发和生产，在北京设立瑞迈特（北京）电子商务有限责任公司和北 京瑞迈特贸易有限公司，负责“瑞迈特”品牌的运营推广。
公司核心管理层经验丰富。公司董事长庄志先生为清华大学生物医学工程专业工学博士， 2001 年创立怡和中心，2015 年开始担任公司董事长，在该行业深耕超 20 年。副总经理许坚先生和陈蓓女士均为生物医学工程及仪器专业工学专业出身，许坚先生曾任深圳迈瑞生物超 声开发部副经理、超声国际市场部经理，陈蓓女士曾任空军第四研究所工程师、高级工程师， 两人对仪器设备的开发有较丰富的经验、对市场发展趋势有较深的理解，许坚先生和陈蓓女 士分别于 2006 年、2003 年加入公司，伴随公司成长近 20 年，也表明公司核心管理团队较 为稳定。
2018-2021 年间，公司营业收入保持快速增长趋势，从 1.89 亿元增长到 6.63 亿元，年复合 增速达 51.91%，2022 年，一方面因疫情防控和治疗需要，公司双水平肺病呼吸机、高流量 湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增，另一方面受飞利浦呼吸机召回影响，患者对于其 他品牌呼吸机及相关产品需求量增加，公司 2022 年营收高速增长，实现收入 14.15 亿元 （yoy+113.64%），2023 年及 2024 年上半年公司收入呈现下滑趋势，主要是受终端降库存 影响。我们认为随着终端去库结束，行业需求回归常态，叠加公司加大海外市场拓展和国内 自主品牌推广，公司业务有望恢复增长。从利润端情况来看，公司归母净利润增长趋势和收 入基本保持一致，2021 年利润下降主要是因为疫情趋于稳定后，疫情相关产品销售价格有 所降低，毛利率有所下降所致。
毛利率和净利率逐步恢复，盈利能力逐渐增强。利润率方面，2020 年受新冠影响，产品价 格上升，且毛利较高的双水平肺病呼吸机销量增加，毛利率显著提升，2021 年随着疫情相关型号产品毛利率下降，叠加公司为扩大经营规模加大推广力度单价有所下降、部分型号呼吸 机单位成本也有所上升，公司毛利率回落至 43.24%，2022-2024 年前三季度随着公司持续降 本增效，毛利率呈现上升趋势，2024 年前三季度公司销售毛利率为 51.20%，销售净利率为 21.18%，盈利能力逐步恢复。费用率方面，由于公司上市后销售推广及宣传费用增加、研发 投入加大，公司三费均呈现上升趋势，其中 2022 主要是因营收快速上升，费用率显著下降， 我们认为随着公司收入规模扩大，费用摊薄效应逐步凸显，未来费用率有望平稳下降。
分业务来看公司收入结构，公司营收主要由家用呼吸机、医用产品、耗材三部分构成，其中 家用呼吸机产品为公司第一大收入来源，2018-2023 年收入占比均超过 55%，其中 2022 年 由于家用呼吸机需求激增，收入占比达 82.75%。医用产品收入 2020-2021 年占比有较大提 升，主要是因为公司 2020 年推出了高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机等产品， 受疫情影响，需求显著增长，拉动医用产品收入占比提升。耗材业务在公司收入占比约为 20%-35%之间，我们认为随着公司呼吸机销售数量增多，配套使用的面罩等耗材销售收入 有望持续增长，业务占比有望持续提升。由于耗材毛利率高于家用呼吸机，我们认为随着公 司业务结构调整，销售毛利率有望提升。
从收入区域分布来看，境外市场是公司的主要收入来源。由于欧美发达国家市场为代表的境 外市场商业保险较为成熟，可覆盖使用家用呼吸机所产生的费用，因此境外用户对家用呼吸 机等产品有更好的使用习惯，境外家用呼吸机市场规模较境内市场规模更大，自公司创立以 来，销售策略倾向于境外市场，2018 年-2024 年上半年境外市场收入占比基本维持在 60% （2020 年境外收入占比仅为 45.19%，主要是因为新冠期间通过境内进出口贸易商销往境 外的产品销售收入纳入境内收入核算）。近年来，公司加大自主品牌推广，致力于改善区域 收入结构，提升国内收入占比，我们认为未来随着社会对慢病认知度、诊断率逐步提高，国 内市场收入存在较大提升空间，此外，由于国内业务毛利率较高，随着收入结构调整，公司销售毛利率有望呈现上升趋势。
