总的来说，成长是分众美股时期（05-13 年）的关键词，无论是 08 年前的外延并购，还 是 10 年以后的内生聚焦；竞争和周期是次要因素。 而回到 A 股之后（16 年至今）周期和竞争是关键词，成长则在聚焦核心业务的策略下 维持稳定状态。
分众传媒于 2005 年在美股纳斯达克上市，2013 年 5 月完成私有化退市。在美股的近 8 年时间中，无论是在经营层面还是在股价层面，分众传媒都经历了一轮完整的“扩张衰退-复苏”流程，具体而言：
2005~2007 年的激进扩张期：宏观经济高速增长，兼并竞争对手，外延并购多赛道 布局。1）周期性，也即宏观经济层面，国内 GDP 正处于高速增长期，季度 YOY 增速在 15-24%区间；2）竞争性&成长性：上市后至 2008 年前，分众共进行了几 十次收购，一方面对主要竞争对手框架、聚众进行了兼并，一方面通过投资凯威点 告（也就是此后的分众无线）、央视三维、好耶、玺诚等同业公司，完成了对互联 网广告、院线映前广告、卖场广告等细分赛道的布局。——周期、竞争、成长都展 望乐观，估值 PE-TTM 一直维持在 40x 以上。
2008-2009 年的衰退调整期：金融危机叠加黑天鹅事件，外延并购资产相继承压， 开启梳理调整。1）周期性：金融危机爆发，国内宏观经济增速下行；2）竞争性： 中小媒体公司兴起，例如前 CEO 谭智加入的城市纵横；3）成长性：宏观经济波动 下广告主预算降低，叠加“315 晚会事件”、“512 大地震”等黑天鹅的影响，前期 大规模收购的资产开始承压；开启对资产和业务分部的剥离和调整。——周期、竞 争、成长同时转为负面，股价从 07 年 11 月的高点到 09 年 3 月的低点下跌超过 90%。
2010-2013 年的调整结束后复苏期：宏观经济复苏，调整结束后聚焦主业，回归增 长轨道。1）周期性：宏观经济在一系列政策的提振下开始复苏，1Q10-2Q13 我国 名义 GDP 季度 YOY 达到 10-20%区间；2）竞争性：中小媒体公司兴起的趋势不 变，例如 13 年新潮传媒从杂志领域转型到社区电梯广告行业，但核心点位的价值 凸显；3）成长性：09 年完成对资产梳理后，回归楼宇、卖场和框架三大核心业 务，10-12 年收入 CAGR 回到 32%，在擅长的赛道上重拾成长性。——周期、竞 争、成长再次同时转为正面，股价自 09 年低点反弹至 11 年 5 月高点，但 PE-TTM 在 15-20x 波动。
估值层面，随着外延并购拓展的剥离并回归核心主业，PE-TTM 从约 40x 下修到 15- 20x。在 07 年的快速扩张期，分众的 PE-TTM 大致在 40x 上下波动；而在 11 年以来， 调整结束、聚焦主业稳步增长的阶段，分众的 PE-TTM 大致在 15-20x 波动。
2015 年 12 月，分众传媒借壳七喜控股回归 A 股上市，此后先后经历了互联网、新消费 一级市场融资潮的 16-17 年，贸易摩擦、新潮竞争的 18 年-19 年，疫情及疫后复苏的 20 年至今；总的来说，延续了 10 年以来聚焦主业的发展思路，持续提升内生经营效率， 成长上维持了相对稳健，但 18 年以来宏观经济、黑天鹅事件以及新潮冲击，使得周期 和竞争是这一时期的关键词。具体来看：
2016-2017 年：宏观经济平稳增长，新潮竞争尚未体现，一级市场融资高景气带来 增量需求。1）周期性：国内名义 GDP 季度 YOY 维持在 10%上下稳定增长；2） 竞争：新潮获得多轮融资，开始筹划全国性扩张，但直接影响尚不明显；3）成长 性：受益于互联网新消费在一级市场融资顺畅，新成立企业有较强的品牌塑造需 求，带来广告预算的扩张。——周期、竞争相对平缓，成长性较为正面。
2018-2019 年：宏观经济放缓叠加竞争加剧，阶段性承压。1）周期性：受到贸易摩 擦等因素的影响，国内经济增速有所放缓；2）竞争性：新潮 2018 年向分众发起抢 楼、抢客户大战，竞争格局短期显著恶化；3）成长性：一方面为了抵御新潮竞 争，大幅度扩张点位，供给显著增加，另一方面一级市场融资开始预冷，需求有所 下降，剪刀差叠加宏观不景气，利润有所承压。——周期、竞争、成长同时转为负 面。
2020 年至今：疫情扰动宏观增速波动中放缓，竞争缓和，成长性修复。1）周期 性：疫情等因素反复扰动项，名义 GDP 季度增速波动中放缓至中低个位数；2）竞 争性：疫情导致与新潮竞争放缓，叠加部分中小媒体公司出清，市场格局有所好 转；3）成长性：点位梳理后重启扩张，低速纳入优质点位。——周期仍然较为负 面，但竞争、成长均转为正面。
估值方面，延续美股时代后期的发展大逻辑“聚焦主业”，PE-Forward 在 10-20x 之间 波动。严格意义上，A 股时期的分众传媒，是 10 年之后美股分众传媒的延续——聚焦 主业，稳健增长。因此除了疫情期间异常高估外（推断是因为市场定价疫情为一次性冲 击因素，而分众的业务基本盘较为稳健，因此跳过疫情影响大的 2020 年，以未来年份 的 EPS 来估值），A 股上市以来，分众的 PE-Forward（以 Wind 当年的 EPS 预期为分 母）除了疫情期间，基本在 10-20x 之间波动。
